文 | 《北美前哨》欄目 康路 發自紐約

　　美東時間8月13日，存儲公司閃迪在2026年投資者日上，對未來幾年交出一份長期承諾。

　　2028至2030財年營收預計保持15%—19%（mid-to-high teens）的年增速，非GAAP毛利率約80%、經營利潤率約75%、調整後自由現金流利潤率約50%，並承諾會把再投資之後的全部多餘現金返還給股東。當天股價一度大升逾過15%，重新站上1500美元，並帶動美光等存儲同行齊漲。年初至今，這隻從西部數據分拆出來的股票已經上升逾過六倍。若從 2025 年 2 月分拆後的低點算起，不到一年半的漲幅超過 30 倍。

　　站在股票高點的閃迪在面臨一場豪賭，試圖通過全新的商業模式（NMB）與AI推理硬件（如HBF技術）重塑定價權，但經歷過幾年前存儲行業「慘案」的投資人，半信半疑。

　　就在一周前，即便公布了營收按年激增372%、毛利率高達84.6%的四季報，市場仍因一季度指引不及預期而引發「周期見頂」的恐慌，導致股價較高點回撤逾四成。一位長期跟蹤半導體的投資人對《北美前哨》表示，此時召開投資者日的實質，是閃迪試圖把自己從「大宗商品股」的魔咒中擺脫出來，重新定價為「簽了長約的AI基建供應商」。

　　長約能否鎖定高毛利，避免2023年慘劇？

　　閃迪董事長兼CEO David Goeckeler在投資人日上表示，從西部數據分拆一年多後，已還清全部長期債務，賬上現金及有價證券超過65億美元，季度營收年化規模衝上360億美元、其中數據中心業務年化120億美元。財務獨立性有了，管理層要解決的是估值折價的根源：周期。

　　「新商業模式」（New Business Model，NBM）是閃迪面對周期的解題方式。這套模式的本質，是把傳統上按季隨行就市的存儲生意，改造成類似長期合同的結構。David Goeckeler介紹道，這套模式可以與大客戶簽訂1至5年、加權平均超過4年的供貨協議，逐月鎖定產品組合、出貨量與價格承諾，並引入財務擔保。

　　CFO Luis Visoso透露，今年1月簽下第一批協議，談判周期通常需約3個月。截至目前已有8家客戶簽約，其中包括三家美國超大規模雲廠商（hyperscaler）但並未透露客戶姓名。他同時表示，其中兩家客戶已經追加合約，公司還在與多個客戶談判延長合同期限，以展示該模式在市場上的接受度。按公司口徑，2027財年約50%的位元出貨將在NBM框架下進行，2028財年升至約三分之二。

　　價格條款是投資人最關心的細節。CFO Luis Visoso在會上透露，協議定價部分固定、部分設定上下限，而即便按合同最低價出貨，對應毛利率仍有80%。他還補充了擔保機制的細節，以三年期合同為例，財務擔保佔合同總價值（TCV）的比例，平均在兩年後會翻倍。

　　美國銀行分析師在會上直言不諱反問道，歷史上長期協議在下行周期幾乎都表現不佳，為什麼這次不同？閃迪CEO Goeckeler並未正面作答，只是調侃說，「反正這個行業已經搞砸過不止一次，我們更願意相信因為我們的努力，會讓這一次有不一樣的結果。」他用客戶關係的質變試圖說服投資人稱，在2000年的時候，自己對接的是客戶的採購部門，「現在坐在我對面的是CEO。你不在這門生意裏，無法理解正在發生的根本性變化。我不覺得這些CEO跟我們簽訂長約只是虛張聲勢，以便未來退出。」

　　首個HBF流片完成，離真正變現還有多遠？

　　除了長期合約之外，閃迪將供給端的故事概括為 「資本高效」。公司披露，2021至2025年，閃迪與鎧俠（Kioxia）的製造聯盟僅佔全球NAND資本開支的13%，但產量佔到NAND的29%。技術路線上，9年迭代5個節點，每代晶圓位元密度平均提升54%，生產力年複合增速27%。管理層還特意強調，不會「有了新節點就立刻放量」，那會重演2023年供給氾濫、全行業虧損的慘劇。這句話既是說給投資者聽的紀律承諾，也是隔空說給三星和海力士聽的。2023年那一輪全行業產能擴大而引發的虧損潮中，三星半導體部門單年營業虧損約110億美元、海力士和美光雙雙錄得上市以來最大虧損，NAND晶圓價格一度跌破現金成本。

　　具體產品路線上，閃迪推出BiCS9 QLC，藉助CBA（CMOS直接鍵合陣列）模塊化架構，把成熟的BiCS8存儲陣列與BiCS10晶圓結合，以極低的額外資本開支榨取AI工作負載所需的性能，同時，BiCS10 QLC能實現比BiCS8高60%的位元密度，瞄準性能與能效的行業標杆。公司預計，到2030年企業級數據中心閃存的潛在市場規模將達到1.2澤字節（zettabyte）。

　　而留給市場更大想象空間的，是高帶寬閃存HBF（High Bandwidth Flash），被廣泛類比為「NAND行業的HBM時刻」。閃迪CTO Alper Ilkbahar當場展示了HBF首顆芯片流片照片，稱已完成流片，明年將推出首批推理產品樣品，目前正與多家客戶深度共同開發。

　　谷歌DeepMind研究員馬曉宇近期在閃存峯會（FMS）上曾表示，當下大模型推理的「內存危機」有望從三個角度得到解決，分別是推理專業化、內存異構性與軟硬件協同設計，其中第二種方案就是閃迪HBF試圖在做的硬件革命。

　　閃迪表示，HBF 技術能夠突破人工智能的「內存瓶頸」，提供與 HBM 相媲美的讀取帶寬，容量卻是後者的 8 到 16 倍。首批 HBF 樣品預計將於 2027 年面世。如果這些成果能夠轉化為實際部署，NAND 閃存將不再僅僅侷限於存儲領域，而是能夠更直接地應用於高性能人工智能推理。目前HBF 生態聯盟成員已經包括谷歌、Meta、海力士和 Tenstorrent。

　　值得注意的是，HBF依舊處在「畫餅期」，尚未進入閃迪的財務模型。2028至2030財年的全部指引都不包含HBF的貢獻。這既是多頭眼中「白送的期權」，也意味着它目前只能算故事，還不能算業績。在投資人會的提問環節，外界對於HBF未來定價以及對資本支出模型（Capex）影響多方提問，但管理層均表示，目前並無確切的信息可以透露。

　　多空對決，周期律沒有被證僞

　　會場上曾經有分析師公開替公司「喊冤」：這家公司三年左右就能把現在的股價「賺回來」一小半，HBF 的故事還分文未計，為什麼估值還這麼低？答案全場都心知肚明。市場不是沒看見利潤，而是不相信這個利潤能持續。

　　《北美前哨》和多名投資人交流後，懷疑論一派的主要觀點包括：

　　其一，周期律沒有被證僞。閃迪的三年模型裏藏着一個假設，收入隨出貨量增長，價格一分不降，而在NAND的歷史上，降價纔是常態。閃迪嚴守供給紀律的同時，無法保證三星、海力士、美光等同行業對手不會用價格戰來換取市場份額。還有變量來自長江存儲，市場研究機構 Counterpoint本周發布的數據顯示，今年第二季度，長江存儲的 NAND 閃存芯片的出貨量，已經超過超越美國競品美光以及日本鎧俠，僅次於韓國三星和海力士。

　　其二，需求端出現裂縫。四季報中，消費級業務收入按月下滑32%，漲價開始影響價格敏感型需求。閃迪在投資者日上用全球35.1萬個銷售網點，來論證對消費業務的重視，稱其是行業低谷期的「壓艙石」，但隨着公司將資源偏向高速增長的數據中心業務，消費端需求是否有新變化，也是未來幾個季度值得關注的先行指標。

　　其三，NBM長約本身未經下行周期檢驗。財務擔保的計劃很美好，但長期協議在價格暴跌時被重談甚至撕毀而陷入法律糾紛的先例，在歷史上並不鮮見。同時，管理層也確認，仍有一部分客戶堅持按一兩年前的老方式做生意，並不接受長期協議。

　　其四，大客戶綁定帶來的雙刃劍。三家超大規模雲廠商是NBM合同的主力，數據中心收入佔比還在上升。管理層把這視為戰略資產，但在投資人眼中，這同樣意味着議價權與需求波動都繫於少數幾家公司的AI資本開支。對於數據中心之外的第二增長曲線，管理層的回應是正與「物理AI」（機器人、智能終端等）客戶深度接觸、看到巨大潛力，但無法透露細節。換句話說，短期內仍無法對沖集中度風險。

　　閃迪給出的80%的毛利前景，幾乎是行業平穩期的雙倍，但市場並未全盤買賬。面對外界稱其為「大宗商品」的質疑，公司CEO公開回懟，「如果你們覺得只是大宗商品的話，就自己來試一試。你們不知道這個行業需要多少的技術積累。」但長期以來，存儲行業每隔幾年就會經歷「從供不應求到擴產，再到產能過剩，減產出清」的循環。本個周期，AI大模型對高帶寬、大容量存儲的需求，讓閃迪管理層認為有機會改變遊戲規則，但NBM合約能否在未來的行業下行期中堅不可摧？HBF生態能否真正在大規模推理場景中如期變現？閃迪能否徹底甩掉「周期股」的帽子，將今天的資本狂歡轉化為持續的長期價值？市場的考驗才啱啱開始。