AI投入開始吞噬短期利潤與現金流

　　出品|虎嗅黃青春頻道

　　作者|商業消費主筆 黃青春

　　題圖|視覺中國

　　這次，騰訊終於拿出了孤注一擲的魄力。

　　8 月 12 日，騰訊向市場遞上 2026 年第二季度財報，AI 投入態度從一貫保守徹底轉向激進：單季資本開支高達 528 億元，直接將季度自由現金流乾到 -138 億元。為此，馬化騰首次提出要構建一個全新的、AI 賦能的騰訊。

　　與此同時，AI 毫無懸念成為貫穿財報的核心主線。從混元 Hy3 正式版登頂 OpenRouter 調用量排行榜，到 WorkBuddy 領跑國內辦公智能體賽道，再到小微灰測撬開微信智能體的想象空間，一份騰訊 AI 進攻敘事緩緩鋪陳開來。

　　樂觀者將其視作騰訊全面擁抱 AI 的標誌性節點，但深入拆解利潤結構、投入節奏、技術迭代、應用落地與基本盤支撐能力後不難發現：這更像騰訊在行業變局下的一次關鍵押注——投入規模遠超市場預期、短期利潤與現金流承壓明顯、應用層商業化尚未被實質驗證，三大核心業務真能扛住為 AI 持續輸血的壓力嗎？

　　「撕裂」的財報數字

　　粗看財報數據，騰訊交出的答卷還算亮眼：2026Q2 營收按年增長 11% 至 2047.85 億元，略高於市場預期；毛利按年增長 13% 至 1184.33 億元，毛利率也從去年同期的 57% 提升至 58%。上半年總營收突破 4000 億元，按年增長 10%，核心業務基本盤紮實。

　　然而，AI 投入對利潤的侵蝕，正從隱性影響變成顯性缺口。

　　財報披露，若剔除新 AI 產品（Hy 系列、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy 及小微）的收入、成本及開支影響，二季度 Non-IFRS 經營利潤按年增長 19% 至 861 億元；而包含 AI 投入後的實際 Non-IFRS 經營利潤為 756.36 億元，按年增速僅 9%。

　　這意味着，僅新 AI 業務一項，單季就撕開一個 105 億元的經營利潤缺口，直接將核心業務的利潤增速砍掉一半。

　　105 億的缺口，還只是利潤表層的顯性影響，真正體現投入烈度的，是資本開支與現金流的劇烈變化：2026Q2 騰訊資本開支飆升至 527.84 億元，按年激增 176%，按月增長 65%；錄得自由現金流 -138 億元，是 2005 年以來首次出現單季自由現金流轉負。

　　按照當前節奏，騰訊 2026 年全年資本開支大概率會衝破 2000 億元，達到去年的近三倍——如此量級的投入，或將擊穿騰訊長期穩健的現金流安全墊。騰訊單季燒掉528億買算力，這筆錢到底在買什麼？

　　騰訊強調，若剔除算力採購預付款，當期自由現金流仍有 376 億元，但預付款本質是提前鎖定未來算力的剛性支出，是 AI 投入周期中不可分割的一部分，將其剔除後無法真實展示經營狀態。

　　即便官方安撫市場「投入有紀律、下行風險小」，但 AI 投入的實際緊迫性，遠高於官方敘事中的從容。截至 6 月底，騰訊現金淨額 582 億元，較 3 月底減少 60%，現金儲備消耗速度遠超預期。

　　人力成本端細節，也印證了資源向 AI 的極致傾斜。二季度末騰訊員工總數達 115927 人，按年增長 4.2%，按月增加超千人；但上半年員工總薪酬成本卻從去年的 650 億元降至 645 億元，按年下降 0.8%。員工人數增長而薪酬總額下滑，意味着人均薪酬被嚴格管控，騰訊正在通過壓縮普通人力成本，為 AI 研發與算力投入騰挪預算空間。

　　不難看出，AI 下半場，騰訊已然步入利潤換空間的節奏：用遊戲、廣告等成熟業務的穩定現金流，輸血 AI 業務投入；但 AI 投入回報周期存在高度不確定性，當投入規模達到千億級別，一旦商業化落地不及預期，核心業務過度承壓，整個收支平衡或將被迅速擊穿。

　　應用層繁榮的「底色」

　　毫無疑問，應用層是本次財報中亮眼的長板，也是騰訊 AI 敘事的核心支點。

　　WorkBuddy 作為當前騰訊 AI 應用中資源傾斜優先級最高的產品。第三方數據顯示，其 6 月 PC 端訪問量突破 2000 萬次，位居國內同類產品第一，超過第二、三名總和。

　　一個值得玩味的細節是：騰訊從未披露過 WorkBuddy 核心經營數據，月活用戶、日活用戶、付費用戶規模、單用戶收入、實際營收規模全部處於保密狀態，且對外披露的衡量指標一直在動態切換：上季度是「按日活躍用戶衡量的使用最廣泛產品」，本季度馬化騰的表述變成「按月度互動量排名中國 AI 生產力服務第一」，第三方機構的數據則是「PC 端訪問量第一」。

　　而且，WorkBuddy 當前仍處於燒錢換規模階段。二季度銷售及市場推廣開支按年增長 26% 至 119 億元，其中相當一部分用於 WorkBuddy 的品牌推廣，一路從分衆電梯廣告鋪到了央視品牌投放。

　　官方也承認，WorkBuddy 付費用戶毛利率雖接近騰訊雲整體毛利率，但由於大量補貼免費用戶，產品整體毛利率仍然偏低；且用戶支出以訂閱為主，從現金收款到確認為報表收入存在較長時滯，當前報表端體現的收入十分有限。

　　更關鍵的是，AI 辦公賽道的競爭遠未到終局。WorkBuddy 雖在 C 端桌面端搶佔了先機，但字節跳動的 TRAE、阿里巴巴的 QoderWork 都在快速加碼；一旦競對完成產品打磨，依託企業辦公軟件的存量客戶快速滲透，WorkBuddy 當前的領先優勢很可能被迅速追平。

　　至於微信小微的灰度測試，堪稱本季度最具想象空間的 AI 動作。14.39 億月活的微信接入 AI 智能體，被市場視作騰訊 AI 落地的殺手鐧；但從實際進展看，小微的推進節奏極為謹慎，遠沒有外界想象的激進。

　　財報明確，小微由定製化模型 WeLM 驅動，核心側重用戶隱私、微信場景與推理效率，而非 Agent 能力。劉熾平直言，「雖然原型在技術上已能處理高級智能體工作流，但我們目前配置為需要用戶介入和多步確認，作為安全措施」。也就是說，為了安全與合規，當前小微主動限制了智能能力，用戶體驗自然會打折扣。

　　從實際用戶體感看，當前小微更多承擔簡單問答、信息檢索功能，尚未真正深度打通微信生態的服務、支付、社交等核心能力。騰訊給出的後續升級方向是升級對話記憶、擴展服務集成、擴大測試規模，那距離真正的「個人專屬智能體」還有很長距離。

　　更核心的矛盾在於，微信 AI 的普及與騰訊當前增長最快的廣告業務，存在天然的內在衝突。瑞銀分析師在電話會上尖銳提問：智能體簡化交易路徑後，用戶原本在小程序、朋友圈、視頻號中通過瀏覽完成的交易，會被直接的指令式交互替代，高毛利的廣告曝光可能會減少；同時，交易量可能只是從自助路徑轉移到了成本更高的智能體路徑，淨增價值有限。

　　對此，騰訊總裁劉熾平用「PC 時代的 QQ 到移動時代的微信」做類比，認為 AI 會讓微信生態整體價值放大，而非簡單替代——這種類比顯然缺乏說服力，如果未來小微真的實現了全功能普及，用戶一句話就能完成購物、點餐、繳費，那麼視頻號廣告、朋友圈廣告的曝光價值必然會受到衝擊——對於當前貢獻 22% 增速的廣告業務而言，這是一個無法迴避的長期悖論。

　　應用層另一個隱性信號，曾經作為騰訊 C 端 AI 核心入口的元寶，在本季度財報中存在感極低。官方口徑已經明確：元寶的用戶反饋是改進模型的寶貴輸入，打磨出的功能會作為原子能力複用到其他產品中，戰略優先級大幅下降。

　　也就是說，從一年前全力押注 C 端聊天機器人元寶，到如今轉向辦公智能體 WorkBuddy，騰訊 AI 的行軍路線在不到一年的時間裏發生了根本性轉向；而調整帶來的資源重新分配與前期試錯成本，最終體現在 2026Q2 超百億的 AI 虧損裏。

　　與之對應，騰訊過去兩年 AI 架構也在頻繁變陣：

• 2025 年 4 月，混元多模態模型部門與大語言模型部門獨立運作；

• 2025 年 12 月，姚順雨升任首席 AI 科學家；

• 2026 年 3 月撤銷 AI Lab；

• 7 月又將兩個部門合併，成立統一的基礎模型部，由姚順雨統管。

　　一年數次架構調整，本質是前期研發路線分歧、部門協同不暢、效率不達預期的結果。整合之後的團隊啱啱理順機制，研發節奏才步入正軌。

　　與之對應，馬化騰曾用「站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點」形容騰訊的 AI 狀態，說明 Hy3 雖靠性價比證明了騰訊的工程能力，但在最核心的基模頂尖性上依然處於追趕姿態。

　　AI 輸血還能撐多久

　　騰訊敢於激進投入 AI，底氣來自遊戲、廣告、金融科技三大業務的穩定現金流。

　　深入拆解三大業務的增長邏輯會發現，它們已經走過了陡峭的上揚周期，AI 投入周期如果一再拉長，基本盤輸血能力未必能跟上。

　　首先，遊戲是騰訊最穩固的利潤基本盤。2026Q2 遊戲營收 659 億元，按年增長 11%；其中，本土遊戲收入 473 億元，按年增長 17%，大幅超出市場預期。

　　主要得益於《三角洲行動》《無畏契約》平均日活創新高，新遊《洛克王國：世界》成為今年表現最好的國產新手遊，共同拉動了本土市場的增長。

　　當然，高增長更多是產品周期驅動的階段性結果，而非行業紅利。從行業大盤看，2026 年上半年全球移動遊戲內購收入按年下降 2%，下載量下降 12%，整個行業處於存量競爭狀態。

　　更關鍵的是，騰訊下半年新品儲備主要是中腰部預期的產品，並且多為 Q3 末至 Q4 上線。7 月上線的《失控進化》雖表現亮眼，但受品類相對垂直影響，長期用戶規模和增長潛力仍有待驗證。一旦現有產品熱度回落，又缺乏新爆款接檔，本土遊戲的雙位數增速就難以持續。

　　此外，2026Q2 國際遊戲收入 186 億元，按固定匯率計算僅增長 4%，受匯率影響甚至按年微降 0.8%。增長主要靠《鳴潮》《VALORANT》拉動，而 Supercell 旗下部分遊戲收入下滑，抵消了相當一部分增量。旗下 Miniclip 的休閒遊戲《Arrows - Puzzle Escape》雖拿下全球下載量第一，但靠應用內廣告變現，收入貢獻有限。

　　至於 AI 對遊戲的滲透，目前更多停留在體驗優化層面：《和平精英》的 AI NPC 玩法、《洛克王國：世界》的 Coach Agent 「斯嘉麗」，實現了玩法結合+體驗重塑，雖然尚未帶來商業化的質變，但確實切實拉動了玩家的活躍。

　　再看營銷服務，是本季度增速最高的板塊，收入 435.65 億元，按年增長 22%，增速約為行業平均水平的 2.7 倍。AI 驅動的廣告推薦模型優化、AIM + 智能投放產品升級、視頻號廣告庫存釋放，是三大核心增長動力。

　　據機構測算，當前視頻號廣告加載率僅 4%-5%，遠低於抖音的 15% 以上，未來還有巨大的提升空間，廣告業務可以長期作為騰訊的「利潤調節器」，按需釋放收入以輸血 AI 投入。

　　事實上，廣告加載率過高會直接傷害用戶體驗，進而影響用戶時長與留存。微信生態的核心競爭力在於剋制，騰訊不會為短期廣告收入透支長期生態價值。騰訊高管也在電話會上主動降溫，「廣告收入增速歷來有起有落，未來也會如此，不建議對任何單季增速做線性外推」。

　　況且，本季度 IAA 遊戲為廣告增速貢獻了約 2 個百分點，這類新興品類的增長軌跡可預見性低、波動大。

　　與此同時，視頻號總用戶使用時長按年增長超 20%，是廣告庫存增長的基礎，但微信總用戶已經達到 14.39 億，按年僅增長 2%，用戶時長的天花板正在逼近，時長增速未來必然逐步放緩。所以，指望廣告長期保持 20% 以上增速、持續為 AI 投入輸血，並不現實。

　　至於金融科技及企業服務，2026Q2 營收 602.86 億元，按年增長 9%，是三大板塊中增速最低的一個。其中，金融科技業務受宏觀環境影響，僅保持低個位數增長，主要拉動力量來自企業服務板塊，雲服務受益於 AI 需求增長，增速較一季度進一步提升。

　　與此同時，國內雲市場的價格競爭剛有所緩和。騰訊雲在 5 月全線提價、收縮折扣，核心原因是內存等硬件成本上漲。一旦未來硬件成本回落，行業價格戰很可能捲土重來，雲業務的盈利穩定性並不強。

　　值得一提的是，微信小店 618 期間成交額大幅提升，但官方始終未披露具體 GMV 規模與增速，說明其體量仍然較小，對整體收入的拉動作用有限。

　　綜合來看，三大基本盤當前表現穩健，但遊戲受產品周期影響波動大、廣告增長存在用戶體驗的剛性邊界、金融科技增速整體放緩，沒有任何一塊業務能長期承擔「為 AI 持續輸血」的角色。AI 投入如果不能在 2-3 年內逐步兌現，基本盤承壓會越來越大。

　　寫在最後

　　為了緩解市場對 AI 投入的擔憂，劉熾平在電話會上表示：就算 AI 應用與模型發展不及預期，前期採購的算力也可以通過騰訊雲對外出租，幾個月前預付的算力現在轉手就能獲得 30% 以上的利潤，因此 AI 投資的下行風險很小。

　　表面看，這是一種進可攻、退可守的戰略姿態；實際上，算力價格上漲受短期供需錯配推動，不具備長期持續性。

　　誠然，當前全行業都在加大 AI 投入，算力資源緊張，GPU 價格水漲船高，提前鎖單的算力自然具備溢價空間，但算力供需是動態變化的：一方面，海外 GPU 產能正在逐步釋放，國產算力也在快速落地，未來 1-2 年算力緊缺的局面大概率緩解；另一方面，如果 AI 商業化進度不及預期，行業投入節奏放緩，算力需求會快速下降，價格甚至可能出現倒掛。屆時，提前大規模鎖定的算力資產，不僅無法賺取差價，反而可能面臨減值風險。

　　騰訊自己也承認，「用於構建 AI 業務的資本開支更像是一筆會集中在今年和明年投入的資金，不應假設每年都會有這樣一筆新投入」——這恰恰說明，騰訊自己也清楚這輪算力採購是周期性行為，是基於當前行業節奏的一次性押注，而非長期穩態投入。

　　況且，騰訊雲的市場地位，並不足以支撐它成為算力租賃市場的核心玩家。國內雲市場長期由阿里雲領跑，份額優勢顯著；字節跳動的火山引擎依託自身 AI 需求快速崛起，規模效應與技術迭代速度極強。騰訊雲處於行業第二梯隊，與頭部的差距明顯，且在 AI 算力服務上的投入優先級並不高——按照官方披露的排序，算力第一用途是訓練混元模型，第二用途是支撐 WorkBuddy 等應用的推理，第三才是對外雲服務出租。

　　站在當下回望，行業早期，騰訊對大模型的判斷偏保守，錯過了第一波投入窗口；當 AI 浪潮的顛覆性清晰顯現後，騰訊纔開始調整架構、加大投入，試圖迎頭趕上。

　　在此期間，所有戰略表態與進攻敘事，不過是背水一戰的註腳。