文 |財經無忌 kiki
中國科技巨頭的AI競爭裏，一直有一個「世紀謎題」：
騰訊(00700.HK)做AI到底是快了、還是慢了？
討論太多，因為這是一個真問題，後來連騰訊自己也公開吐槽過自己。
在「挖」來首席AI科學家姚順雨後的第一次公開採訪上，騰訊集團高級執行副總裁湯道生問這位年輕人：「你覺得我們真的慢了嗎？到底下半場是什麼？」
將時間再往前撥兩個月，有投資者也直接問了騰訊創始人馬化騰：騰訊AI是不是落後了？
馬化騰在當時給出了經典永流傳的「上船漏水理論」：「一年前以為上了船，後來發現船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。」
騰訊的AI大船確實在提速，從年輕人姚順雨到最近出圈的Workbuddy，甚至還反向逼了一把阿里和字節。
啱啱發布的半年報也印證了，「股王」依舊能打：今年二季度，騰訊經調整淨利潤684億，按年增長8.5%，平均日賺7.6億元，遊戲、廣告等現金牛業務依舊穩健。
更關鍵的是，騰訊開始為AI撒錢了，被市場質疑保守的「資本支出」也延續了一季度的大力投入狀態，甚至將當期376億的自由現金流直接拉到了負138億。
對市場來說，好消息是騰訊AI終於提速了，但壞消息是，這個「快」，騰訊到底能堅持多久。
1、全家最靚的「仔」變了
時間撥回半年前的春節AI紅包大戰，騰訊這艘AI大船裏最靚的「仔」還是元寶。
今年1月的騰訊年會上，馬化騰對元寶曾寄予厚望，目標是「重現當年微信紅包的盛況」，據當時媒體報道，小馬哥還親自在深夜一點回復網友對元寶的具體建議。
半年之後，最「靚」的仔變了，騰訊自家的AI辦公產品WorkBuddy在財報和電話會都存在感極強，馬化騰在開場就定調WorkBuddy：
「WorkBuddy最近按月度互動量排名中國AI生產力服務第一。」
據我們的不完全統計，僅在問答環節，分析師和騰訊高管就提了不下15次WorkBuddy。
WorkBuddy為何能出圈？這其實是騰訊的一次守正出奇。
所謂的「出奇」體現在，「挖」來年輕人姚順雨後，騰訊內部AI戰略的糾偏。
騰訊在通用大模型的節奏相比阿里字節一直慢一步，AI產品端又被大力出奇跡的元寶搶去了風口。
姚順雨到來後，騰訊開始以模型和產品聯合設計的模式（Co-design），即模應一體化，來推進混元大模型和AI應用的開發。
「模應一體化」的模式既加速了騰訊的追趕速度，也一定程度上倒逼騰訊的AI部門向扁平化發展，這些都利於創新的產生。
而擅長模應一體化，中國有兩個公司，強調All in One的字節，以及Minimax，它們都擅長做應用。
Minimax閆俊傑曾分享過「模應一體」的優勢：自研基座模型搭配面向用戶的產品矩陣，可以形成完整閉環，應用持續獲取真實交互數據反哺模型迭代，模型能力突破又持續拉高應用體驗上限。
而「守正」則體現在，從產品形態和運營來看，WorkBuddy的出圈是騰訊過往經驗的一次集大成。
我們根據AI應用社區與評測平台「觀猹」的真實用戶評價，篩選出用戶對WorkBuddy的使用感受，集中為三方面：
第一，低價和免費優勢。
評價裏高頻詞包括「模型」（154次），「積分」(123次)，這是因為WorkBuddy採用了騰訊過往的低價戰略，將會員、積分和模型調用相結合，同時以每日領積分、邀請獎勵和模型限免等動作，就能體驗到前沿的SOTA模型，這降低了使用門檻。
多位用戶提到了「免費額度基本夠用」「誠意滿滿」。
第二，生態整合優勢。
用戶提到了80次「微信」、70次「生態」，這些都體現了WorkBuddy的生態優勢。騰訊利用自身的生態優勢，一方面WorkBuddy快速接入微信、騰訊文檔、ima、騰訊會議、企業微信等騰訊全家桶，另一方面，也可以連接飛書、釘釘、GitHub等外部服務。
第三，高強度的投放策略。
騰訊開始大力為WorkBuddy花錢，本季財報顯示，騰訊銷售及市場推廣開支按年增長26%，其中很大一部分花在了包括WorkBuddy在內的AI產品推廣上。
我們關注到，WorkBuddy很早就開始鋪線下的電梯、地鐵廣告，佔據打工人的場景。
一位AI測評博主告訴我們，WorkBuddy卡位「Codex平替」的心智很聰明。「面向大衆，WorkBuddy的免費積分基本可以滿足輕量化的日常任務，再加上設計界面對小白也很友好。」
而將WorkBuddy大力送上桌，騰訊當然還有更深的意圖。
一方面，辦公類高價值場景是海外巨頭驗證過的付費場景，先免費、後收錢的賬，騰訊能算的過來；另一方面，騰訊也亟需一款AI原生產品表明AI轉型加速的決心。
2、想要AI快，還要猛燒錢
當然，讓分析師們感受到騰訊開始加速上船的，還有一個關鍵原因：
騰訊終於開始「爆金幣」了。
騰訊本季財報裏，討論最多的就是資本開支，甚至由於撒錢撒得太猛，一度讓市場嚇了一跳：
本季資本開支達到了528億元，佔總收入的26%，且由於有一筆高達514億的算力採購預付款，導致自由現金流轉負。算下來，騰訊本季AI基礎設施的投入已超千億。
騰訊過去在AI基建上的投入和蘋果很像，雖然也在砸錢，但採取的是「剋制審慎」和「輕資產」的AI投入策略，這種充沛的現金流和穩健的資本支出戰略有利也有弊。
「利」的是，賺來的錢可以拿來派息和回購，增強企業的價值投資底色；但「弊」的是，面向AI，別人都在踩油門，押注未來，不投入，很容易掉隊。
騰訊也學聰明瞭：想要AI快，還要猛砸錢，在第一季度就已經開始釋放出加碼資本投入的信號，本季也持續了這一態勢。
客觀來說，倒逼騰訊提升資本支出能見度、下定決心撒錢的原因是多重的。
首先，長期來看，騰訊終於意識到，AI時代和互聯網時代賺錢的模式根本不同。
互聯網時代，靠的是網路的規模效應，攤薄成本，靠廣告、電商、遊戲還有金融支付，騰訊已經賺得盆滿鉢滿。
但AI是一門「規模不經濟」的生意，Token的貨幣既需要模型智能的提升，也需要AI應用找到高價值的付費場景，而這些都依靠算力的投入。
這也是為什麼，管理層在電話會里提到，騰訊在打一場不同的仗、執行一個更大的戰略，會通過SOTA模型和市場領先的AI應用所提供的「更強智能」，長期能轉化為更優的經濟回報。
其次，短期來看，在辦公Agent、Coding等高價值場景，讓騰訊看到了未來可以用智能賺錢的機會。
騰訊管理層對WorkBuddy的論述很有意思，他們認為WorkBuddy不止是一款企業軟件，而是能解鎖更多的商業模式、創造更多的用戶價值。
也就是說，WorkBuddy目前承擔的是騰訊高價值Token銷售入口的作用：面向有付費意願的辦公人群，WorkBuddy可以銷售不同任務的Token；面向小B，也就是企業端，WorkBuddy甚至倒逼騰訊把過去的辦公生態重做一遍。
當然，這些都只是理想，更現實的情況是，騰訊知道，當前市場擅長以資本支出來為一家公司定價，它需要表一個決心，證明自己是未來的成長性，而非呆在舒適圈裏。
3、兩個騰訊，都沒有退路
和中國其他互聯網科技大廠不同，外賣大戰、即時零售、雲計算的戰役打了一輪又一輪，對騰訊而言，影響是有，但並不大。
微信生態的強大社交壁壘、遊戲業務的持續輸血，還有龐大的投資資產，儘管AI上被群嘲「慢」，但騰訊一直活得很滋潤。
因此，市面上對騰訊的估值對標也時常出現分歧。
有人認為，騰訊商業形態可類比巴菲特的伯克希爾哈撒韋，因為都愛搞投資；有人認為，騰訊很像扎克伯格的Meta，有社交優勢，同時雲業務的佔比較小。
而用上述兩種方式，給騰訊「稱重」，顯然都不稱馬化騰的心意。類比伯克希爾哈撒韋，很容易低估AI板塊的成長性；類比Meta，又很容易陷入社交平台型公司的估值框架裏。
衆人看不穿騰訊佈局，騰訊所幸自己下場來教。
本季電話會上，騰訊高管手把手向市場拆解了「兩個騰訊」：
第一個騰訊，是現金牛騰訊：現有業務增長穩健有相當的經營槓桿，會繼續做下去；
第二個騰訊，是AI騰訊：正在建的新AI原生業務，包含自研模型、新應用以及對應的算力基礎設施，其投入公司會單獨作為一個經營科目披露。
光從上述披露來看，騰訊確實有退路：現有業務基本沒有包袱，可以持續造血，第二曲線AI故事也在砸錢投入。
甚至是騰訊還考慮到一部分「算力泡沫論」的支持者，表明，如果把更多算力轉去做算力出租，也可以很快產生收入、利潤和回報，這在任何時候都是一個可選的退路。
但兩個騰訊，真的都有退路嗎？
對「現金牛騰訊」而言，它的退路是如何繼續在一個存量市場裏繼續深耕，但這條路的天花板正在往下壓。
互聯網流量池已經見頂，市場更期待的是微信的AI顛覆式創新。
但財報電話會上，騰訊高管提到了微信AI智能體小微的動作，在成本側的投入額度依然剋制：「會小於過去（比如過去一年）在元寶上持續投入的量級」。另一邊的廣告增長同樣依賴存量提升，也就是AI對推薦效率的拉動。
而對「AI騰訊」來說，騰訊的想法很美好，通過「自研模型→自有應用→算力出租」的循環，未來可以建成一個體量很大的AI原生業務。
但問題也在這一點，每一環都有不確定性。
第一，混元要持續做到SOTA級別。據管理層披露，混元4（Hy4）將在近期發布。阿里 Qwen 3.8-Max、月之暗面的 K3都已發布，而字節跳動正在討論訓練一個參數規模超5萬億的模型。
就像管理層所說的，一旦達到SOTA，騰訊就能在此基礎上創造很多能執行特定任務的模型；但一旦不能，模型智能也會進一步影響產品表現。
第二，包括WorkBuddy等AI原生應用得真的跑出來，當前AI辦公已經開始了新一輪的「軍備競賽」，這也是對WorkBuddy新一輪的壓力測試。
第三，在算力出租上，如果長期算力成本持續下降，最終利好的並非只是一個騰訊，而是整個算力產業鏈，站在利潤分配金字塔的是比騰訊AI基建更猛的阿里、字節以及芯片廠商們。
從這一點來說，兩個騰訊只是表面有退路，終於大力奔向AI後，騰訊的挑戰才啱啱開始。