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　　原標題：A股2026最魔幻研報來了！業績連虧三年、淨資產為負、實控人被查——國泰海通卻高呼「增持」：全鏈出海，龍頭重估！

　　來源：投資者內參

　　投資者內參丨壽紫薇

　　近期，一則關於券商研報「翻車」的消息引發市場關注。

　　國泰海通證券於2026年3月13日發布航天宏圖（688066.SH）首次覆蓋報告，給予「增持」評級並設定目標價32.65元。

　　此後航天宏圖業績暴跌於5月6日被實施*ST，8月7日公司及實控人因涉嫌信息披露違法違規被證監會立案調查。

　　截至8月14日收盤，公司股價已跌至9元附近，較研報發布時的22.6元下跌約60%。

　　這一份「精準踩雷」的研報激起了市場對券商研究合規性與獨立性的廣泛質疑。 

　　連續三年經營惡化，深陷鉅虧資不抵債困境

　　航天宏圖是國內首批科創板上市企業、商業航天與衛星遙感領域的核心企業。自2023年起，公司經營基本面持續走弱。 

　　2022年，航天宏圖尚實現歸母淨利潤2.64億元。2023年公司經營形勢急轉直下：全年實現營業收入18.19億元，按年下降25.98%；歸母淨利潤虧損3.74億元，按年由盈轉虧，降幅達241.51%；扣非淨利潤虧損4.54億元。公司管理層在2023年度業績說明會上坦言，當年是近十年來公司虧損程度較大的一年。

　　2024年，航天宏圖虧損規模大幅攀升。全年實現營業收入15.75億元，按年下降13.39%；歸母淨利潤虧損13.93億元。

　　虧損急劇擴大的核心原因在於軍隊採購資格被暫停。

　　自2024年7月6日起，公司在軍隊採購網的招投標資格被暫停。此後近6個月內公司無法參與特種領域投標，已中標未簽約的部分特種領域訂單被取消，特種領域全年新簽訂單額大幅下降。部分因暫停事項無法簽訂合同的項目，前期投入成本被迫結轉至當期成本，加之計提存貨跌價資產減值損失達9.3億元，對利潤產生重大沖擊。

　　2026年2月27日，航天宏圖披露2025年度業績快報，營業收入僅5.34億元，按年暴跌66.11%；歸屬於母公司所有者的淨利潤為-11.69億元，雖較上年同期13.93億元的虧損略有收窄，但已連續三年鉅額虧損。更令人擔憂的是，報告期末歸屬於母公司的所有者權益已為-3.32億元，較期初下降137.87%，公司已資不抵債。

　　審計機構深圳久安會計師事務所對公司2025年財務報告出具「無法表示意見」的審計結論，對內部控制報告出具「否定意見」。獨立董事孟麗榮、趙明寶、劉強無法保證年報內容真實、準確、完整。

　　5月6日，公司被實施退市風險警示（*ST）。截至6月17日，*ST航圖主要銀行賬戶累計凍結金額已達1.35億元，佔貨幣資金比例108.93%。

　　8月7日，*ST航圖公告稱，公司及實際控制人王宇翔因涉嫌信息披露違法違規，收到中國證監會下發的《立案告知書》。

　　逆勢給出最高評級「增持」，遭市場質疑

　　值得注意的是，在航天宏圖披露2025年度業績快報的背景下，2026年3月13日國泰海通計算機首席分析師楊林、分析師呂浦源及鍾明翰聯合發布航天宏圖首次覆蓋報告《全鏈出海，航天龍頭價值重估》。

　　報告給予「增持」評級（國泰海通投資評級體系中的最高等級），目標價32.65元，較彼時股價22.66元高出約44%。

　　研報給出的核心邏輯為：公司作為國內商業航天全產業鏈龍頭，憑藉星箭雲用佈局與衛星應用、數據服務領域形成協同，隨着女媧星座組網、海外訂單落地及AI賦能，成長動能有望持續強化。

　　公開資料顯示，楊林，國泰海通證券計算機行業首席分析師。他重點關注人工智能、機器人及端側智能等科技前沿領域，認為全球大模型正加速向通用人工智能演進，商業化拐點逐步顯現。 

　　呂浦源是國泰海通證券的分析師， 2023 年 4 月加入海通證券，隨後在 2025年5月於國泰海通證券取得分析師資格。

　　《發布證券研究報告暫行規定》明確要求，研報應當「合規、客觀、專業、審慎」，分析結論要有「合理依據」。

　　圍繞國泰海通該份研報的爭議，主要集中在以下幾個方面： 

　　其一，評級與基本面是否匹配。 研報發布時，航天宏圖已公告業績虧損（歸母淨利潤-11.69億元）、淨資產為負（-3.32億元）、可能被實施退市風險警示。在此背景下給予最高等級「增持」評級，是否構成風險收益結構的錯配，對普通投資者具備較強誤導性。

　　其二，估值方法的適用性。 PS估值法通常適用於營收高速增長的成長期企業——營收增速越快，市場願意給的PS倍數越高。但航天宏圖2025年營收已暴跌66%，特種業務被暫停、新簽訂單按年下降13%。研報預測2026年營收增長37%、2027年再增長59%。這一預測與公司當時已披露的經營數據之間存在較大差距，估值方法的適用性受到質疑。 

　　其三，信息已公開前提下的評級決策。研報已提示了退市風險警示的可能——即在明確知曉該風險的情況下仍給出了最高評級。這一做法是否符合券商研報的執業審慎要求，成為外界關注的焦點。 

　　更值得注意的是，這並非國泰海通（及其前身）首次覆蓋航天宏圖。

　　2024年10月，原國泰君安證券即已發布過一份航天宏圖首次覆蓋報告，同樣給予「增持」評級。彼時公司2023年年報已顯示經營頹勢初現。 

　　不到一年半時間，同一家券商對同一家上市公司完成兩次「首次覆蓋」，兩次評級均為「增持」。而在此期間，航天宏圖的基本面已發生根本性惡化。從首次覆蓋到二次「首次覆蓋」，公司從盈利走向資不抵債，評級卻始終如一。

　　難掩合規短板，國泰海通頻現執業違規問題

　　國泰海通證券由原國泰君安與海通證券合併組建。2025年，公司實現營業收入631.07億元，歸母淨利潤278.09億元，按年增長113.52%。業績增長主要受益於合併帶來的規模效應及一次性收益。

　　但在合規層面，公司2025年內多次被採取監管措施。2025年5月，因保薦業務違規被深交所通報，為合併後首份罰單。12月，深交所再次出具監管函，因在節能鐵漢重組項目中，標的公司存在提前兩年確認收入的情況，國泰海通作為獨立財務顧問被採取書面警示措施，兩名項目主辦人被通報批評。

　　2026年3月，國泰海通控股子公司國泰君安國際被香港證監會及廉政公署聯合調查，一名員工因涉嫌受賄捲入內幕交易案被帶走配合調查。同月，上海證監局因國泰海通在海通時代承接的普利製藥保薦項目中存在執業不規範，出具警示函。

　　值得關注的是，深交所於8月14日首次針對研報業務違規對兩家會員採取口頭警示，雖未披露具體券商名稱，但這一舉動釋放的監管信號值得關注。

　　風險提示：本文為內容資訊，不構成個人投資建議。市場有風險，投資需謹慎。