過去幾周，貨幣政策出現了一些新變化：

7月20日，首單以DR利率為基準的貸款落地。

8月4日，首筆以國債收益率為定價基準的貸款落地。

8月11-13日，央行連續3日7天逆回購「零操作」。

8月12日下午，央行首次月中提前預告開展隔夜逆回購操作。

8月12日，二季度貨幣政策執行報告頻繁提及貨幣政策框架改革的相關事宜。

對於近期央行貨幣政策操作種種變化，應該如何理解？

第一，隔夜利率操作常規化有何意義？

「貨幣政策報告專欄二」明確當前貨幣政策以7天OMO為政策利率，目標利率為DR001，利率走廊為政策利率上下25BP，後續將逐步增加隔夜逆回購的操作頻率。

隔夜逆回購從臨時操作向常規操作轉變，或在為政策利率換錨奠定基礎。從6、7月的月末操作到8月因稅期等在月中進行操作，隔夜逆回購操作正在逐步常態化。

在當前的市場習慣下，常態化操作是貨幣政策工具能否成為政策利率的核心關鍵之一。目前隔夜回購佔貨幣市場回購的比例超過90%，隨着隔夜OMO操作逐漸常態化，隔夜逆回購在政策利率框架中的地位不斷抬升。

央行提前公告進行隔夜逆回購操作，既能緩和市場對於大額逆回購到期和稅期走款造成的流動性擔憂，也減少短端資金波動風險，使得短端利率管理更加精細化。目前隔夜OMO利率低於7天OMO利率，隨着隔夜操作常態化，利率換錨或在一定程度上具有降息的作用。

第二，央行緣何連續3天暫停7天逆回購？

2024年以來，央行僅在2024年8月7日、2026年6月3-4日、2026年8月11-13日未開展7天逆回購操作。7天逆回購暫停頻率增加，是政策框架進一步向價格型轉變的結果。數量型工具的政策信號減弱，政策信號或迴歸至政策利率和DR001等關鍵市場利率。

從當前資金量價上看，提前預告隔夜逆回購和暫停7天逆回購投放主要是央行資金管理精細化的體現。雖然央行連續3日暫停逆回購，但DR001、DR007利率依舊在1.37%、1.39%左右波動，資金利率並未出現明顯波動。面對即將到來的稅期，央行也通過隔夜逆回購進行對沖。

這意味着個別節點的資金數量操作並不重要，需要看整體的數量型工具投放情況和資金利率變動。如6月央行雖然暫停逆回購，但通過其他各項公開市場渠道，央行向市場累計淨投放9054億元。7月央行繼續淨投放6878億元，呵護市場流動性。後續關注央行MLF、國債買賣等其他數量工具的操作情況。

資金利率方面，央行合意的市場利率區間可能是政策利率-10BP以內或者更窄。4-5月DR001一度低於7天OMO利率18BP，導致央行公開市場7天期逆回購連續地量操作，央行持續回籠流動性。5月末DR001回升至1.3%以上，央行順勢重回流動性淨投放。

第三，貸款利率為何換錨？能否帶來實質性降息？

一季度貨幣政策執行報告提出主要經濟體貸款利率定價基準普遍由最初的單一基準，逐步演變成多元化的基準利率體系，以反映資金成本、信用風險變化，適配不同類型的借款主體、貸款品種及孖展場景。

7、8月「DR利率/國債收益率+加點」的貸款開始落地。新增貸款定價基準主要是為了完善央行利率調控體系，央行將DR001等市場利率穩定在政策利率附近，通過「DR+加點」的定價方式，政策利率能夠快速有效地向市場利率傳導。

不過，決定銀行信貸投放利率的核心還是銀行負債成本和淨息差，在「基準利率（X）+加點」的定價模式下，切換基準利率並不會帶來孖展成本的下滑。比如2019年8月貸款利率從貸款基準利率向LPR報價利率切換，但2019年三季度貸款加權成本並未明顯回落。

第四，短期貨幣政策是否會降息？

二季度貨幣政策報告延續7月政治局會議表述，將「靈活運用多種貨幣政策工具」調整為「綜合運用並適時調整貨幣政策工具」，同時強調「加強與財政政策協同配合」、「落實好年初出台的一系列貨幣金融政策」，並刪去「降低銀行負債成本」表述。結合相關表述，我們預計短期貨幣政策重心是落地存量措施，以結構型和數量型工具為主，短期降息概率較低。

當前國內經濟結構向新向優，短期總量壓力可控。雖然二季度GDP增速4.3%低於今年增速目標下限，但上半年GDP增速4.7%依舊處於政策目標區間，下半年僅需4.3%-4.4%的增速就能夠完成目標，在低基數下完成目標的壓力並不大。結構上，以AI產業鏈為核心，相關商業景氣度維持高位，如7月集成電路、自動數據處理設備等拉動出口10個百分點，AI相關行業PPI按年8.8%，延續上行。經濟結構壓力主要體現在地產、商品消費等領域，但結構性問題可以用結構性工具和存量工具來解決。

後續政策以存量政策為主，財政政策重心在專項債、政策性金融工具等存量政策的落地使用上，貨幣政策則配合財政政策做流動性上的支撐。同時，政策做好增量措施的研究與儲備。如果三季度經濟並未因為存量政策落地和基數效應而企穩，則降息等增量措施可能在四季度前後出爐。

風險提示

後續貨幣政策取向存在超預期可能、稅期走款、萬億買斷式逆回購到期、跨季考覈等時點性因素疊加，資金利率波動可能階段性偏離預期；貸款利率換錨能否真正降低實體孖展成本存在不確定性。

注：本文來自國金證券股份有限公司2026年8月14日發布的《貨幣政策新變化》，報告分析師：宋雪濤 S1130525030001，孫永樂 S1130525030004