來源：中信證券研究

　　文|裘翔  張銘楷  陳峯  高玉森  陳澤平

　　我們將行情劃分為北美AI鏈、對非美市場出海和內需三條業績線索：1）對北美AI鏈而言，經過半個月的修復，漲價鏈條的賠率明顯下降，近期AI敘事上有一些邊際變化，但尚不足以帶動整個板塊重估，還需要耐心等遠期新敘事的出現；2）對非美市場出海而言，中歐貿易爭端在未來一段時間可能會繼續焦灼，壓制不少高端製造板塊估值，同時臨近中報密集披露期，匯兌損失的影響亦不容小覷；3）對於純內需品種，國產算力景氣相對優勢明顯，但考慮到估值對於遠期敘事的樂觀反映，板塊資金情緒或無法獨立於北美AI鏈。整體而言，不少板塊的產業趨勢仍然向上，但制約估值擴張的因素在增多，上行節奏可能放緩，二季度動輒翻倍的情況在十年維度上都極為罕見，投資者需要回歸合理預期回報。市場機會或將更多體現為具備業績支撐品種的估值修復，後續市場降波的過程也是籌碼結構優化、優質資產被重新定價的過程，為中長期行情的延續夯實基礎。

　　AI漲價鏈的超跌修復過程接近尾聲

　　還需要耐心等遠期新敘事的出現

　　1）經過半個月的修復，AI漲價鏈條的賠率吸引力下降。如果盈利預期不繼續大幅上調，AI漲價鏈條的賠率會隨着估值的修復慢慢枯竭。我們在《泛周期行業比較系列5—超級周期的結局是雙頂還是A殺？基於全球10個超級周期的覆盤》（2026-08-03）的報告中提到，超級周期第一波見頂調整的低點，動態P/E通常不會低於周期起點的水平。7月29日，國內相關AI漲價鏈樣本的動態P/E中位數已經達到周期起點時的1.18倍，如果向上反彈修復到前高形成雙頂，對應約88%的預期收益率，如果繼續向下調整，可預期的調整極限（也就是回到周期起點時的動態P/E水平）對應約15%的預期損失，意味着在7月底時AI漲價鏈的預期賠率/向下空間有6倍。不過截至8月14日，在經歷一輪顯著的修復後，國內相關AI漲價鏈樣本的動態P/E中位數已經達到周期起點時的1.5倍，同樣算法下的預期修復賠率/向下空間僅有1.2倍，吸引力已經大幅下降。產業趨勢與漲價邏輯未發生明顯變化，不過考慮到上方浮虧籌碼以及這波抄反彈的浮盈盤，博弈雙頂、期待估值的一次性修復難度很大。真正值得參與的是創新高的邏輯，而不是再博弈一把周期股頂部。

　　2）AI敘事有邊際變化，目前或尚不足以帶動整個板塊重估。近期市場圍繞AI for Science、RSI等方向形成了一類新的產業敘事，期待這些應用能夠帶來更大的算力消耗和商業化場景。不過如果覆盤過去今年的AI行情可以發現，技術或產品的爆發與資本市場行情的啓動之間存在明顯的時滯，行情的爆發都始於對產品或技術的巨大共識，以及對股價走勢的巨大分歧階段。推理模型o1於2024年末推出，token消耗量顯著上升以及北美交換機擴容出現在2025年3~4月，但當時市場注意力仍集中於DeepSeek與貿易摩擦，相關行情直至2025年6月才真正啓動，7月業績預告時纔開始加速。類似地，Coding Agent（Claude Code + Opus 4.6）於2026年2月初爆發，OpenClaw（「小龍蝦」）於2月底迅速擴散，春節期間推出的GLM-5也展現出一線模型的Coding能力。然而，北美算力鏈的行情直至3月底才啓動，國產AI鏈則在5月纔出現全面上漲，並於6月進入加速階段。由此可見，技術與產品的廣泛傳播和滲透率快速提升，同時要疊加資本市場定價的巨大預期差，才能造就一波可觀的行情，對於AI for Science、RSI等方向，完全可以等待產品真正爆發、滲透率得到事實驗證後再行佈局，並不急於一時。在資本市場存在高度共識，而技術和產品本身還未成熟時，投資者錯失大行情的概率很低。當然，最近還有一些邊際上催化算力需求的敘事，近期Grok 4.6的較強表現，也被部分投資者歸因於更大的模型規模。市場似乎又開始講訓練端「大力出奇跡」的故事，疊加美股、韓股階段性反彈，Amazon、Microsoft先後創出新高，Nvidia接近前高，訓練端算力需求增長的敘事獲得一定的股價反饋。然而，只要模型能力不出現非線性的增長，更大的模型可能依然無法解決市場對AI應用後端商業化的擔憂。這種邊際變化更可能支撐核心標的反彈，而不是帶動整個板塊上一個台階。

　　對非美國家的出海依舊有風險擾動

　　今年還處於預期修正的階段

　　1）中歐貿易爭端在未來一段時間可能會繼續焦灼。9~10月或是中歐經貿磋商形成階段性成果的關鍵驗證窗口，相關措施能否緩和、談判能否取得實質進展，將在這一階段逐步明朗。目前，對華電動車反補貼稅和醫療器械採購限制已經落地，價格承諾、外國補貼審查也已有對華案例，反經濟脅迫工具則構成潛在升級手段。與此同時，歐盟碳邊境調節機制（CBAM）、強迫勞動產品條例和工業加速器法案，將通過碳排放覈算、供應鏈盡調、產品溯源及本地化要求，把限制由邊境稅負擴展至企業經營全鏈條。此類措施短期未必導致出口大幅下降，卻會持續增加企業合規、供應鏈調整和海外建廠成本，進而壓低利潤率與資本回報率，成為歐洲敞口企業長期估值的重要約束。歐洲的對話貿易摩擦不同於美國，不是簡單的貿易壁壘，而是變相通過合規性要求施加貿易門檻，對光伏、紡織、電子和汽車等複雜供應鏈影響更大。

　　2）臨近中報密集披露期，建議關注人民幣升值帶來的匯兌損失影響。根據國家外匯管理局數據，今年前6個月，銀行代客淨結匯累計約3205億美元，相當於2025年全年規模的1.37倍，背後既有新增貿易順差形成的「流量盤」，也有前期未結匯資金釋放形成的「存量盤」。當人民幣兌美元的升值速度超過中美債券利差，原有的結匯趨勢可能會被進一步加強，反過來進一步加強人民幣升值預期。截至目前已披露半年報的384家非金融上市公司中，2026Q2單季度財務費用率按年上升0.47個百分點，境外收入佔比低於30%的企業升幅為0.26個百分點，30%以上各組則達到1.04~1.74個百分點，從已披露半年報來看，財務費用的大幅上升主要源於匯兌損失。接下來兩周進入中報密集披露期，出海畢竟是這兩年A股最重要的業績線索之一，匯兌損失的影響需要密切關注。

　　純內需品種中，國產算力景氣優勢明顯

　　但板塊情緒或無法完全獨立於北美鏈貝塔

　　今年財政淨赤字整體大幅低於預期。根據國家財政部、Wind數據，上半年，廣義財政收入為13.63萬億元，按年增長1.0%，廣義財政支出為18.20萬億元，按年下降2.9%，累計赤字規模由上年同期的5.25萬億元降至4.57萬億元，按年減少6793億元，降幅達到12.9%。公共預算收入上半年按年增長4.74%，略超過GDP增速，這是2023年以來的第一次；廣義財政支出自今年5月起按年轉負，為2024年10月以來首次。財政力度偏保守，一定程度上也影響了投資者對於通脹恢復進度的預期，反映在長期國債利率持續走低。國產算力投入依舊是內需品種當中少有的景氣方向，但目前定價也相對比較充分。經歷一輪反彈後，6月至今國產半導體板塊漲幅仍然大幅超過北美和韓國，半導體材料設備和科創芯片6月至今累計漲幅分別為+22.8%和+1.3%，明顯跑贏費城半導體和KOSPI150的-3.2%和-19.1%。國產鏈在8月以來成為部分北美鏈撤出資金抱團的方向，我們估計持倉擁擠度並沒有明顯下降，這也一定程度上制約了後續估值的彈性。

　　上行趨勢未變，節奏有所放緩

　　二季度以來，市場波動率明顯上升：單季度股價翻倍的公司數量處於歷史罕見水平，2Q26滬深兩市股價翻倍的上市公司數量達到275家，為2007Q1以來歷史最多。這種動輒翻倍的狀況十年一遇，並非市場常態。無論是面向美國市場的出口鏈條（如AI產業鏈），還是面向非美市場的出口板塊（如電新、工程機械、跨境電商及周期品等），儘管產業趨勢仍然向上，但制約估值擴張的因素仍然較多，短期內實現系統性、大幅度估值抬升的難度較大，年內後續階段，市場機會或將更多體現為具備業績支撐品種的階段性估值修復。市場接下來很可能會經歷一段「戒斷期」，從動輒看翻倍的估值錯覺，迴歸到尋找合理預期回報的的常態。這個過程中，勢必會伴隨着市場整體波動率的持續下降。配置上，在科技板塊內部，建議藉着AI漲價品種反彈，及時向核心資產（如燃氣輪機、晶圓製造平台以及半導體設備等）調倉，更加重視「量的確定性」，審慎對待「價的爆發性」。對於非科技板塊，重點增配能化、有色、創新藥以及有出海潛力的頭部券商。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東等地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。