高盛衍生品交易員警告，AI板塊齊漲齊跌時代或已終結，市場進入更具選擇性的主題分化階段；與此同時，聯儲局預期從"恐懼"轉向"自滿"，令大盤指數風險回報趨於平淡。

高盛ETF及定製籃子波動率交易負責人Shawn Tuteja在最新市場評估報告中指出，AI交易的高度聯動性正在瓦解。今年4月至6月的上漲行情與7月的拋售中，各AI子主題幾乎同步運動，但過去兩周已出現明顯分化——光學網絡、數據中心及新興雲服務商（neocloud）在反彈中領跑，而內存和AI電力主題則明顯落後。

Tuteja同時警告，市場對聯儲局的情緒已從7月的「加息恐懼」轉向近乎「逢凶化吉」的樂觀預期，這一轉變削弱了此前存在的不對稱機會。他維持標普500年底目標8000點不變，但預計，未來一個半月標普將在相對窄幅區間內震盪，整體風險回報吸引力下降。在此背景下，他建議投資者對AI板塊採取更具選擇性的策略，而非追求高Beta的全面加倉。

強勁財報季未能提振股價，市場進入區間震盪

本輪財報季從數據層面看堪稱強勁。Tuteja指出，標普500已有90%的成分股公布二季度業績，其中64%的公司每股盈利超出市場一致預期至少一個標準差，為歷史最高水平之一，並推動2027年盈利預測上調2%。

然而，市場對這些超預期業績的反應異常冷淡。超預期一個標準差以上的個股，次日相對標普500的中位超額收益僅為33個點子，遠低於2010年以來95個點子的歷史中位數。科技板塊的表現更為疲軟——超預期的科技股次日反而平均跑輸標普500達99個點子。

Tuteja將這一現象歸因於市場情緒的結構性轉變。7月期間，客戶普遍降低風險敞口，全球基本面多空對沖基金經歷了過去四年中第二差的單月回撤。而當前，客戶淨頭寸已處於五年曆史的第67百分位，總頭寸更高達第89百分位，市場已不再處於低倉位狀態。

上周二標普500看漲期權單日成交量達400萬張，創歷史紀錄，短期看跌/看漲期權偏斜在兩日內的下降幅度也接近過去十年最大值——這些信號均指向情緒的快速轉暖。

市場對聯儲局加息從「恐懼」轉向「自滿」，對沖價值上升

Tuteja認為，當前市場對9月聯儲局議息會議的定價已呈現出一種「怎麼都好」的樂觀邏輯：要麼聯儲局以"鴿派加息"方式穩定長端利率曲線，要麼按兵不動、令「輪動擴散」交易在強勁盈利背景下延續。兩種情景均隱含油價將大幅走低的前提。

在當日CPI數據公布前，買方機構對核心通脹的一致預期約為21至22個點子，9月加息概率約為50/50。資金流向顯示，市場對鴿派結果的倉位佈局明顯多於對鷹派意外的防禦準備。

Tuteja指出，這種從「恐懼」到「自滿」的情緒切換，正是當前大盤指數風險回報趨於平淡的核心原因。

他建議，若CPI後市場出現反彈，可考慮買入標普500剔除AI成分股（SPXXAI）的看跌價差期權，作為對沖9月議息會議前宏觀不確定性的工具。他給出的參考結構為：SPXXAI 9月到期90/97%看跌價差，指示成本約為0.93%，期限19天。

AI交易內部分化：基本面分歧開始主導定價

Tuteja將AI板塊的分化歸結為基本面與技術面的雙重驅動。

從基本面看，高盛科技股分析師Peter Callahan指出，雖然7月的拋售在很大程度上屬於技術性調倉，但開源模型的興起以及市場對AI資本開支「瓶頸」所在的持續討論，已悄然引發基本面層面的敘事轉變。隨着2027年資本開支路徑在二季度財報後逐漸清晰，投資者開始更仔細地審視各子主題的盈利持續性。

Callahan特別點出兩個新興討論焦點：

其一，軟件板塊中「推理經濟」概念升溫，SNOW、DDOG、PLTR、CRWD、PANW、OKTA、TWLO等對大模型和算力瓶頸不敏感的AI應用受益股獲得更多關注；

其二，內存（DRAM、NAND、HDD）板塊的投資邏輯正從"均價與毛利率驅動的盈利上修"轉向"穩定性、長期協議及資本回報驅動的估值擴張"，爭議明顯增加。

此外，電力主題還面臨中期選舉前政策不確定性及ERCOT監管問題的額外壓力。

槓桿ETF贖回與引伸波幅高企，制約AI板塊反彈動能

從技術面看，Tuteja援引數據顯示，美國半導體槓桿ETF的資產管理規模目前約為990億美元，較高峯時的1570億美元大幅縮水。

值得注意的是，7月拋售期間市場曾出現約150億美元的"超額"買入——即相對於現貨下跌幅度，投資者額外申購了槓桿ETF。但進入8月，現貨反彈帶來的淨值回升是AUM增長的唯一來源，實際上投資者正在藉助反彈贖回份額、減少敞口。

引伸波幅市場反映出客戶在重新押注這些股票時持觀望態度。這很可能是因為持倉結構已更趨健康，且槓桿型ETF的過度看漲頭寸有所減少。

自7月29日以來，高盛AI龍頭籃子（GSTMTAIP）的加權平均引伸波幅已下降逾10個波動率點，降幅達14.3%；相比之下，SPXXAI的引伸波幅僅下降3個波動率點，降幅11.8%。

儘管如此，AI板塊引伸波幅相對於大盤的溢價仍處於2023年初以來（剔除過去兩個月）的最高水平，這使得通過期權表達多頭或買入上行保護的成本依然高昂，構成客戶重新入場的障礙。

Tuteja建議，在當前引伸波幅水平下，買入正股併疊加看漲期權比率價差（call ratio overlay），或通過賣出看跌期權為看漲價差孖展，比全面高Beta加倉更具性價比。

他給出的參考結構為：賣出GSTMTMEM 12月31日到期85%看跌期權，買入115/150%看漲價差，指示淨成本約1.45%，期限50天。

牛市邏輯未變，但高速追漲階段或已過去

綜合來看，Tuteja的核心判斷並非看空，而是呼籲降低預期節奏。

他維持標普500年底8000點目標，但認為AI交易的高速、高Beta階段已基本結束。光學網絡、數據中心和新興雲服務商仍具吸引力，但內存和電力主題面臨更多基本面質疑，需要更審慎的甄別。

在更宏觀的層面，隨着市場從"恐懼聯儲局"轉向"對聯儲局自滿"，此前存在的不對稱機會已大幅收窄。投資者需要在更精細的主題選擇和更合理的風險管理框架下，重新評估AI敞口的佈局方式。