2026年上半年，「固收+」再次成為資產管理市場的重要增量。對投資者而言，真正值得選擇的不是一條看似永遠向上的淨值曲線，而是風險來源清楚、投資風格穩定、回撤水平與自身承受能力相匹配的產品。  　　     　　由於固收+並非基金合同中的法定分類，不同機構的統計範圍存在差異：按照Choice的較寬口徑，二季度末全市場公募固收+基金規模已超過3.56萬億元，按月增長超過10%，較2025年末增長超過30%；若按照Wind對混合債券型一級基金、混合債券型二級基金和偏債混合型基金三類產品的統計口徑，6月末合計規模約3.23萬億元，較2025年末增長近21%。同期，一級債基、二級債基和偏債混合型基金上半年平均收益率分別約為1.73%、2.74%和3.35%。 　　規模增長反映出，在無風險利率和純債資產靜態收益率處於低位的環境中，投資者仍然需要介於純債與權益之間的風險收益工具。但規模增長並不意味着所有固收+策略都同樣有效，股票倉位、可轉債暴露、組合久期、槓桿水平和信用資格的差異，都會使產品呈現完全不同的淨值特徵。 　　因而，討論固收+的配置價值，不能只問收益能否比純債高一些，更要回答收益來自哪裏、為此承擔了多少風險，以及這些風險是否與投資者的持有期限和承受能力相匹配。 　　擴容背後 　　是穩健資金對收益彈性的再定價 　　固收+並不是債券與權益資產的機械相加，而是在明確的風險預算內，以債券資產提供基礎收益和組合穩定性，再通過股票、可轉債等資產爭取收益增厚。它首先是一種組合管理方法，其次纔是一個產品標籤。 　　這一輪固收+擴容，背後至少有三個特徵：首先，無風險利率和純債資產的靜態收益率處於低位，單純依靠票息獲得較高回報越來越難。為了增厚收益，組合或者拉長久期、下沉信用資格，或者引入股票、可轉債等風險資產。前兩種做法會增加利率風險或信用尾部風險，後者把波動顯性地體現在淨值上。對管理人而言，這是不同風險預算之間的比較。 　　其次，淨值化轉型之後，越來越多機構和個人投資者開始接受適度波動，但對回撤仍然敏感。一季度固收+增量高度集中於二級債基，反映的並不是投資者突然轉向高風險，而是希望在純債收益空間收窄後，以有限權益倉位換取一定彈性。換句話說，資金買的仍然是控制波動後的增強，而不是縮小版的權益基金。 　　再次，上半年權益市場呈現明顯的結構性行情，為固收+提供了增強機會，但機會並不均勻。收益越高的產品，往往也承擔了更高的權益或轉債風險。只看半年平均收益，容易忽略產品之間的離散度，也容易忽略收益集中在少數月份、少數行業的路徑特徵。 　　需要強調的是，這類資金對回撤依然敏感。管理人需要同時做好兩件事：一是讓債券底倉真正發揮壓艙石作用；二是確保增強資產的風險敞口始終處於產品定位允許的範圍內。若權益或轉債貢獻的波動超過債券底倉的承載能力，產品就容易偏離固收+原本的風險收益特徵。 　　上半年：債券提供底倉 　　增強資產決定分化 　　2026年上半年，債券、股票和可轉債呈現出三種不同的運行路徑。 　　債券市場方面，一季度收益率曲線整體陡峭化，中短端受益於寬鬆資金面，長端特別是超長端波動相對較大；二季度債市震盪走強，收益率曲線牛平下移，10年期國債活躍券收益率下行約8個點子。 　　在配置需求推動下，信用債表現仍然較強，但多數品種信用利差已處於歷史偏低水平。上半年純債部分仍可通過票息、槓桿和久期調整貢獻收益，但隨着絕對收益率和信用利差進一步壓縮，依靠單一久期方向或信用下沉獲取超額收益的性價比有所下降。 　　對比而言，權益市場的節奏則更為鮮明。一季度上證指數和滬深300指數分別下跌1.94%和3.89%；二季度科技成長板塊帶動市場顯著反彈，滬深300指數上漲11.9%，創業板指上漲36.35%，紅利板塊階段性調整。對於固收+而言，期末指數漲幅並不能完整代表持有體驗。市場先跌後漲、風格快速切換，意味着權益倉位縱然不高，結構選擇和再平衡節奏仍會對組合結果產生較大影響。 　　可轉債市場的分化更加典型。中證轉債指數一季度下跌1.14%，二季度上漲3.7%，但二季度收益較多集中於高價、高彈性品種，中低價品種整體偏弱。這提示我們，絕對價格低並不等同於風險低。 　　可轉債的安全邊際不僅取決於價格和轉股溢價率，還取決於正股基本面、發行人信用資格、交易流動性以及贖回、回售和下修等條款。僅依賴傳統的低價、雙低指標，在結構性行情中既可能缺乏上行彈性，也可能低估個券風險。 　　從不同產品看增強策略的有效性與約束 　　上半年的市場分化，也可以從不同產品中觀察：例如鑫元澤利是一級債基，不能從二級市場直接買入股票，增強收益主要通過可轉債實現；而二級債基以及偏債混合型基金，可以直接投資股票，同時也可配置可轉債，不同產品對應了不同的固收增強方式。 　　覆盤來看，一季度中證轉債指數下跌1.14%，組合在上漲過程中逐步減持部分高價品種，更多配置中低價轉債，主要考慮是控制估值和回撤風險；但二季度高價彈性品種跟隨正股上漲，中低價品種反而普遍調整。受此影響，鑫元澤利的增強部分在6月份有所承壓，但純債底倉通過久期、槓桿的調整以及利率債、銀行二級資本債等高流動性資產的配置，為組合提供了主要支撐。 　　該基金二季度末金融債和可轉債分別佔基金資產淨值的72.70%和7.45%。這意味着，對一級債基而言，可轉債的絕對價格較低，一段時間內並不必然意味着波動更小。可轉債配置仍需綜合考慮債底保護、轉股溢價率和正股基本面，不能僅依據價格區間進行選擇。 　　而二級債基以及偏債混合型基金面對的是股票與轉債的雙重選擇。一季度權益和轉債市場偏弱；二季度結構分化，超額收益來源集中於科技成長板塊的股票和高價彈性轉債。產品在權益類資產配置方向的差異決定了產品淨值的表現差異。需要在市場結構變化時，更有效地把風險預算配置到基本面、估值和賠率相匹配的資產上。 　　不同產品的表現說明，判斷固收+風險不能只看權益倉位。一級債基雖然不從二級市場直接買入股票，仍可能通過可轉債承受權益波動；二級債基即使股票倉位不高，股票與可轉債合計形成的權益敏感度也可能高於表面數字。管理人和投資者都需要從穿透後的風險敞口理解產品，而不能只依賴基金名稱或合同中的股票上限。 　　債券重視持有收益 　　權益關注盈利兌現 轉債回到安全邊際 　　展望年內市場，宏觀環境對債券市場仍有支撐。當前利率水平下，長久期利率債繼續獲取大幅資本利得的空間已不如過去充裕，政府債供給、財政發力、風險偏好變化和海外利率波動，都可能帶來階段性擾動。因此，債券底倉更適合以持有收益和區間管理為主，而不宜把單一久期方向作為主要收益來源。 　　具體而言，可以通過高等級信用債、優質金融債和流動性較好的利率債提供基礎票息，根據資金價格、政府債供給和經濟數據適度調整久期與槓桿。在信用利差偏低的階段，不宜為了有限的收益增厚過度下沉信用資格。債券底倉的首要任務仍是穩定組合、提供流動性，並為權益和轉債的波動留出風險承載空間。 　　權益方面，下半年市場可能從估值擴張逐步轉向訂單、盈利和現金流的驗證。結合固收+產品的風險定位，可以關注三類方向：一是現金流穩定、派息能力較強、估值具有支撐的紅利和高股息資產；二是產業趨勢明確、盈利能夠逐步兌現且交易擁擠度可控的科技製造方向；三是經濟預期改善時具備修復空間的順周期優質龍頭。但固收+參與權益市場應強調適度和分散，不能把股票投資上限當作目標倉位，更不能為了追趕短期排名集中押注熱門賽道。合理的做法是先根據產品定位，確定組合能夠承受的預期回撤水平，再反推權益風險預算。 　　可轉債方面，下半年更需要精選個券，而非簡單整體增配。對高價品種，要判斷正股盈利能否消化估值以及債性保護是否已經明顯減弱；對中低價品種，則要首先排除信用、流動性和退市風險。在一級債基中，轉債承擔主要增強功能，需要更加重視下行保護；在二級債基中，轉債還應與股票持倉協同管理，避免在同一行業或同一風險因子上形成重複暴露。 　　組合管理還需要保持紀律化再平衡。風險資產上漲後，應適時將一部分收益轉回債券底倉；風險資產下跌後，也不能機械加倉，而要重新檢驗基本面和估值假設是否仍然成立。固收+追求的不是每一階段都獲得最高收益，而是在多個市場環境中維持相對穩定的風險收益特徵。 　　     　　投資者選擇固收+ 　　可以先問五個問題 　　第一，它到底是哪一種固收+？不要只看產品名稱和風險等級，要閱讀基金合同及最近季度報告，確認能否直接投資股票、股票上限是多少、可轉債佔比多高、純債部分的久期、槓桿和信用資格如何。一級債基不直接買股票，不代表沒有權益波動；二級債基股票倉位不高，也不代表總權益敏感度一定低。 　　第二，過去收益是從哪裏來的？把淨值表現與債券、股票、轉債指數以及定期報告中的倉位變化對照。如果收益主要來自一次行業押注、長久期行情或信用下沉，就要判斷這種來源能否持續，它是否符合產品原本的風險定位。 　　第三，最差的時候表現如何？相比單看近一年收益率，投資者更應關注至少一個完整市場周期內的最大回撤、回撤修復時間、負收益月份佔比和最差季度表現。兩隻收益相近的產品，如果一隻回撤更小、修復更快，持有體驗可能完全不同。 　　第四，擬投入的資金期限能否覆蓋回撤修復？固收+不是現金管理工具，也不承諾保本。短期要使用的資金，不應為了增厚有限收益承擔無法等待修復的波動。申購贖回費、銷售服務費以及持有期安排，也會影響實際收益。 　　第五，多個產品之間是否真的分散？同時買入幾隻名稱不同、但都重倉同一類股票或高價轉債的產品，並不能降低風險。更有效的組合方式，是選擇風險預算、增強手段和風格確實不同的產品。 　　歸根結底，固收+的價值是為投資者提供介於純債與權益之間的風險收益選擇。在低利率環境下，這一策略仍有中長期配置價值，但規模擴張並不能替代對產品的具體分析。下半年的勝負手，也不在於把加做得多大，而在於債券底倉是否穩健、增強資產是否有效、不同資產是否能夠形成有效對沖，組合能否在市場變化中保持紀律。　 　　(本文已刊發於8月15日出版的《證券市場周刊》。作者系鑫元基金固定收益部基金經理。文中基金僅為舉例分析，不作買賣推薦。)