8月初開始隨着接連的利好，以黃金為中心的貴金屬上破此前的震盪區間，目前在200日均線下開始重回震盪走勢。與此同時，市場對美伊局勢的重新評估、當前美股的高估值在目前的階段逐漸使得黃金也面臨利好出盡的困境。美國定價的資產/美元風險資產目前多頭交易明顯面臨迷茫期。
當前市場上的聲音變得比以往分歧更明顯。例如相當一部分投資者認為沃什不會加息並持續抄底，另一部分投資者則擔憂當前美國的經濟情況以及油價水平，使得沃什持續不加息依然會讓市場代勞。對於美伊局勢，市場的解讀也明顯出現分歧。以特朗普為首的一部分認為當前的戰爭是美國重新奪回全球重要交通樞紐，重構全球霸權的插曲，而另一部分則認為和伊朗的持久戰缺乏任何勝利的可能性。滯漲和觀點衝突在短期內互相印證。
綜合當前的技術面和基本面來看，以現貨黃金為例，受到基本面邏輯衝突的影響，消化4500以上的定價或需要時間；但當前我們仍然基於基本面分析，對黃金、白銀持謹慎看多態度。僅供參考。
行情回顧
8月5日起，主要貴金屬金、銀快速破位拉漲，價格衝破原有震盪區間後持續走高，白銀跟隨銅先一步震盪走強的技術特徵明顯。相比之下，鉑、鈀在本輪多頭行情中呈現了更為微妙的走勢——以NYMEX鉑金10合約為例，8月4日單日漲幅達6.53%，此後價格上探1800平台但連續6個交易日未能有效突破，隨即形成明顯下殺；NYMEX鈀金09合約8月4日拉漲6.72%後，8月5日即在1400平台附近衝高回落，當日僅收漲1.37%，此後震盪下探20日均線。鉑鈀的漲幅相對於黃金呈現出清晰的T-1前置效應，但後續小盤貴金屬漲幅無力、與黃金繼續震盪上移之間形成明顯技術背離。
從技術結構來看，COMEX黃金12月合約在整數關口面臨明確的多空博弈。以6月底的盤整作為觸底並嘗試上攻的起點，在市場整體看多的視角下，4300一線是本輪多頭行情最低可接受的低點，該位置已在近期實盤中得到有效驗證；上方4500整數關口則構成強阻力，短期未能有效突破前，價格維持高位箱體運行。白銀方面，滬銀15000元/千克以下及COMEX白銀60美元以下的位置是本輪多頭行情的核心支撐區域，目前尚未被實質性觸及，多頭結構保持完整。
鉑鈀的技術弱勢進一步凸顯了品種間分化。鉑金1800平台壓制未破，下方1680-1700轉為新的觀察支撐；鈀金1400衝高回落後周線收負、20日均線失守，已形成短期頭部跡象，是四種貴金屬中技術面最先轉弱、最有可能率先轉向的品種。這種「鉑金試探蓄勢、鈀金掉隊走弱」的格局，與金銀的穩步上移形成對照，說明小盤貴金屬的短線爆發力雖強，但持續性和資金認可度明顯不及黃金。
當前金銀比已回落至中線附近震盪，從歷史規律看，白銀多頭行情的結束往往受到鉑鈀及其他工業金屬走勢的領先影響而先於黃金。短線情緒異動可嘗試通過COMEX黃金/白銀的布林帶節奏來捕捉——以Lower/bottom的底部線作為明顯的支撐並持續觀察金銀比下移後黃金的異動。綜合來看，本輪貴金屬多頭行情的成色最終仍取決於黃金4300的得失與白銀關鍵支撐的防守。
美伊局勢短期難以言和，對原油價格形成明顯支撐
8月中旬，美伊談判再陷僵局，霍爾木茲海峽控制權與停火條件成為核心矛盾，海峽通航維持低位、美方持續強化封鎖與經濟施壓。8月11日霍爾木茲船舶通行量約13艘、創近3個月新低，較衝突前日均130艘大幅回落；國際能源署預計三季度全球石油供需缺口擴大至日均180萬桶。受此推動，WTI和布倫特原油周漲幅分別達5.40%和5.95%——當前油價主要反映供給端地緣風險溢價，由於伊朗對於海峽有實質性的掌控權，當前原油價格難以回到此前無風險溢價的區間。
原油價格的高漲帶來兩方面問題：
一是通脹的實質性與預期性抬升。油價走強使後續能源再通脹風險仍需關注，服務及非能源成本的粘性疊加能源價格上行，使市場對「通脹回落」的定價面臨修正。
二是金油蹺蹺板的重現。上周原油、黃金出現同時上行，反映市場定價體系呈現地緣風險、聯儲局政策預期與宏觀經濟不確定性等多重邏輯交織。加息預期降溫利好黃金，地緣風險溢價抬升也提高黃金避險屬性的吸引力，但同時也推高油價，強化了通脹風險以及對經濟貿易的擾動。從短線角度來看，WTI原油主力合約上破85後黃金呈現出明顯的滯漲形態。後續金油同漲局面是否能夠持續依然有待觀察。
長端美債銷售壓力不減
上周四美國財政部標售250億美元30年期美債，得標利率升至5.216%，創2001年以來新高。本次標售出現得標利率高於預發行收益率情況，意味着投資者要求更高收益率才願意接手這批國債，需求略遜於市場預期。
上周美國財政部連續完成兩場關鍵長期國債拍賣，長端孖展成本創下數十年新高：8月12日420億美元10年期美債中標利率4.683%，為2007年全球金融危機以來最高；8月13日250億美元30年期美債得標利率5.216%，創2001年以來最高水平，且出現得標利率高於預發行收益率約0.4個點子的「尾部」，投標倍數2.39倍較前次2.44邊際走弱，意味着投資者要求更高收益率才願意接手。更值得警惕的是需求結構異化——海外機構獲配比例下降，一級交易商獲配比例上升，顯示市場需求並未消失，但對期限溢價的要求越來越高。
長端壓力的底層驅動來自財政端「債務—利息—赤字」的惡性循環。7月美國財政赤字達4323億美元，按年增長約48%，創2021年3月以來最大單月赤字；本財年前10個月累計赤字接近1.8萬億美元，國債總規模突破40萬億美元，利息支出已達1.17萬億美元。
在美伊戰事開啓後，美國國債較以往更為複雜的壓力使得長期美債收益率收益率的上行在長期並不完全對貴金屬的高價形成抑制作用。美債作為避險資產的優勢由於債務的累計在不斷下移。
加息壓力和美股高位
短期來看，市場仍存在一層隱形的加息壓力。一方面，聯儲局主席沃什整體偏鷹，7月FOMC會議上以9：3票通過維持利率不變，為2016年9月以來首次出現三票協同反對的分裂表決，沃什的書面聲明強調2%通脹目標的硬性標準，市場解讀為下次FOMC會議可能加息埋下伏筆。另一方面，美伊糾紛至今缺乏明確的協議或框架，伊朗無意延長停火、尚未決定重啓談判，霍爾木茲海峽博弈持續，能源供給衝擊的不確定性使通脹預期難以徹底降溫。
據CME「聯儲局觀察」8月17日數據，聯儲局到9月維持利率不變的概率為66.9%，累計加息25個點子的概率為33.1%；到10月維持利率不變的概率為53.6%，累計加息25個點子的概率為39.8%，累計加息50個點子的概率為6.6%。雖然7月非農數據整體框架偏弱（7月非農淨減2.3萬，預期增8萬；7月零售銷售按月-0.6%遠差預期），但市場依然保留了相當程度的加息定價。
對於美股來說，當前納斯達克、標普和道瓊斯指數均在高位，標普500在8月14日收出歷史新高7798.99點，納斯達克100指數站上30000點，VIX波動率指數一度跌至14.39的年內最低水平，市場可能在技術層面上走出盤整後下跌或盤整後上漲兩種模式。值得警惕的是，美股低波動率的「平靜表象」下風險正在累積——7月零售銷售出現逾一年來最大降幅、密歇根大學消費者信心指數初值降至51（遠低於預期55），經濟降溫信號與指數新高形成背離。
在加息預期存續，不排除美股下殺的情況下，貴金屬短期可能依然可能跟隨美股存在一定的回調壓力。
小結
8月上中旬，貴金屬市場呈現「金銀穩步上移、鉑鈀前置乏力」的分化格局。COMEX黃金12月合約在4300-4500美元/盎司核心箱體內運行，4300一線經8月14日實盤驗證為多頭頂底分水嶺；白銀跟隨銅先一步走強，滬銀15000元/千克以下、COMEX白銀60美元以下的核心支撐尚未被實質性觸及，多頭結構保持完整。鉑鈀則呈現「T-1前置衝高後掉隊」的技術特徵。當前金銀比回落至中線附近震盪，從歷史規律看，白銀多頭行情的結束往往受到鉑鈀及其他工業金屬走勢的領先影響而先於黃金，短線情緒異動可嘗試通過COMEX黃金/白銀的布林帶節奏來捕捉。
驅動層面，三重壓力與三重支撐並存。壓力端：一是美伊談判前景不明，伊朗擬禁止敵對方通行霍爾木茲海峽，通航協議達成希望渺茫，截至8月14日當周WTI原油周漲5.40%至82.40美元/桶，布倫特周漲5.95%至88.52美元/桶 ，原油價格已難以回到此前無風險溢價的區間，後續可能帶來的通脹實質性與預期性抬升以及金油蹺蹺板的重現；二是長端美債銷售壓力不減，30年期得標利率5.216%創2001年以來新高，10年期4.683%為2007年以來最高 ，美債作為避險資產的優勢由於債務的累計在不斷下移，長期美債收益率上行在長期並不完全對貴金屬的高價形成抑制作用；三是隱形加息壓力尚存，據CME「聯儲局觀察」8月17日數據，9月加息25個點子概率為33.1%，10月累計加息25點子概率達39.8% ，疊加美股處於歷史高位，不排除美股高位反轉拖累貴金屬短期跟隨回調。
支撐端：地緣風險溢價賦予黃金避險屬性溢價、美債信用弱化與財政赤字擴張侵蝕美元信用基石、金銀多頭技術結構尚未破壞，三者共同構築了貴金屬的中線底部。本輪貴金屬多頭行情的成色或最終仍取決於黃金4300的得失與白銀關鍵支撐的防守；短線貴金屬將在「高實際利率+加息預期」的壓制與「地緣溢價+財政信用+央行購金」的支撐之間維持高位震盪。
後續8月19日FOMC會議紀要及傑克遜霍爾年會演講，將成為判斷加息路徑與貴金屬方向選擇的關鍵時間窗口。
總體來看，受到美債問題的影響，我們重回對貴金屬謹慎看多的思路。僅供參考。
作者：屈亞娟，從業資格：F03113549，長安期貨有色金屬分析師。閆雋永
從業資格號：F03135728，長安期貨貴金屬分析師。