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轉自：港灣商業觀察

《港灣商業觀察》徐慧靜

從新三板掛牌，到北交所申報後撤回，再到兩度遞表港交所，北京普祺醫藥科技股份有限公司（以下簡稱，普祺醫藥）的資本之路幾經轉折。

2026年7月24日，公司向港交所主板遞交招股書，擬根據上市規則第18A章以生物科技公司身份上市，聯席保薦人為中信證券（香港）、民銀資本；此前的2026年1月21日首次遞表已告失效。本次募資擬用於開發核心產品普美昔替尼、推進其他候選產品、加強創新及商業化能力，以及日常運營和一般公司用途。

據招股書及天眼查顯示，普祺醫藥成立於2016年，專注於通過局部遞送靶向療法治療免疫炎症性疾病，候選產品組合以核心產品PG-011（普美昔替尼）——一種專為外用而設計的小分子JAK1/2抑制劑——為主，其中普美昔替尼凝膠用於輕度至中度特應性皮炎，普美昔替尼鼻噴霧劑用於中度至重度季節性過敏性鼻炎；此外還有針對瘙癢症的PG-033片劑、針對自身免疫性腎病的PG-018片劑、針對青光眼的PG-040滴眼液，以及五款仿製藥候選藥物。

然而，公司至今尚無主營收入，報告期內持續虧損，截至2026年4月30日資產淨值已由正轉負、資不抵債。此外，資本路徑多次切換、管線高度集中於核心產品等問題，同樣值得投資者關注。

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累虧近4億，資產淨值由正轉負

財務方面，2024年、2025年及2026年前4個月（以下簡稱，報告期內），公司淨虧損分別為1.78億元、1.41億元和7750.00萬元，合計虧損3.97億元，期內並無主營收入。公司報告期內的其他淨收入分別為1122.00萬元、3629.60萬元和599.80萬元，其中政府補助分別為990.00萬元、3550.00萬元和390.00萬元，其餘主要來自利息收入等。

公司淨虧損主要源於高昂的研發費用與一般及行政開支。報告期內，公司研發費用分別為1.46億元、1.28億元和5449.20萬元，其中核心產品普美昔替尼的研發費用佔比分別為60.70%、65.40%和70.60%；一般及行政開支分別為4075.30萬元、4699.30萬元和2784.10萬元。招股書顯示，2026年前4個月研發費用按年增長50.10%，主要反映2026年歸屬期縮短後，根據2021年股份激勵計劃向研發人員作出的以股份為基礎的支付增加。截至最後實際可行日期，公司擁有63名研發人員，佔全體全職僱員總數的73.20%。

償債與現金流方面，公司資產淨值由2024年末的1.54億元降至2025年末的3732.90萬元，並於2026年4月30日轉為淨負債719.10萬元；流動比率由2.19降至1.37。報告期內，公司經營活動所用現金淨額分別為1.60億元、9420.00萬元和920.00萬元，持續淨流出；截至2026年4月30日，公司現金及現金等價物為1.28億元。

從按年來看，公司2026年前4個月淨虧損較2025年同期的4939.80萬元擴大56.90%；其中研發費用由2025年前4個月的3625.20萬元增至5449.20萬元。招股書預計，截至2026年12月31日止年度，公司虧損淨額將較2025年度增加，主要由於繼續推進及擴展管線、提升技術平台將產生重大研發開支，以及預計就建議上市產生上市開支。

針對公司的持續經營能力與流動性壓力，高禾投資管理合夥人劉盛宇向《港灣商業觀察》表示：「普祺醫藥目前最大的風險不是研發失敗本身，而是產品商業化與資金消耗之間存在明顯的時間差。截至2026年4月底，公司現金及現金等價物約1.28億元，淨資產已經轉負，而2024年和2025年經營活動現金淨流出分別達到約1.60億元和0.94億元。對於一家尚無主營收入的Biotech來說，這意味着港股上市孖展已經具有較強的緊迫性。

但‘淨資產為負’並不等於馬上出現資金鍊斷裂，真正要關注的是後續現金消耗速度。普美昔替尼即使順利獲批，仍然需要經歷定價、准入、醫院覆蓋和醫生教育等過程，收入不會立即大規模兌現。如果審批延遲半年到一年，或者上市後銷售爬坡慢於預期，公司可能需要繼續依賴股權孖展、銀行貸款以及合作伙伴的里程碑付款。一旦IPO孖展不順，同時里程碑付款不能及時兌現，現金安全墊就會迅速變薄。所以這次港股上市對普祺醫藥更接近一次關鍵的孖展窗口，而不是普通意義上的資本運作。」

供應商方面，公司主要向合同研究組織及CDMO採購研發服務，報告期內向五大供應商的採購佔比分別為30.60%、27.10%和19.80%，採購集中度相對可控。由於公司累計虧損，根據中國法律目前被禁止向股東派付股息。董事認為，考慮到現有現金、可用銀行孖展及IPO估計所得款項，公司擁有足夠營運資金應付自本文件日期起至少未來12個月125%的現金支出。

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管線重押普美昔替尼，NDA受理後待批

普祺醫藥的估值邏輯幾乎全部繫於核心產品普美昔替尼。普美昔替尼凝膠用於治療成人及12歲至17歲青少年輕度至中度特應性皮炎，其IIb/Ⅲ期臨床試驗已完成，新藥上市申請（NDA）已於2026年2月獲國家藥監局受理；根據弗若斯特沙利文的資料，其有望成為首款獲批用於治療特應性皮炎的外用JAK抑制劑凝膠，公司亦正計劃啓動針對2至11歲兒童特應性皮炎的I期臨床。普美昔替尼鼻噴霧劑用於治療中度至重度季節性過敏性鼻炎，已完成IIb/Ⅲ期臨床試驗末次給藥，目前正進行Ⅲ期臨床，為唯一一款用於過敏性鼻炎的JAK抑制劑候選藥物。

就產品本身而言，招股書顯示，普美昔替尼凝膠可抑制多種促炎因子，在確保安全、長期耐受性及患者依從性的同時治療特應性皮炎症狀，可解決傳統外用藥物療效不足、口服JAK抑制劑全身性副作用明顯以及現有軟膏油膩厚重等問題；其全身性暴露量相對較低，適合慢性疾病的長期維持治療，並有望拓展至皮膚更薄、更敏感的兒童人群。普美昔替尼鼻噴霧劑則通過鼻噴裝置實現JAK抑制劑的局部遞送，為過敏性鼻炎提供全新的非類固醇治療選擇，可同時緩解鼻部及眼部症狀。

從市場空間看，特應性皮炎是一種反覆發作、需長期管理的慢性炎症性皮膚病，中國患者超過7400萬人，其中輕度和中度患者佔比超過90%；中國特應性皮炎藥物市場規模2025年為132.00億元，預計2028年達254.00億元、2033年達484.00億元。過敏性鼻炎方面，中國患者約2.48億人，2025年中國過敏性鼻炎藥物市場規模53.00億元，預計2033年達236.00億元。放眼更大的炎症免疫賽道，中國自身免疫性疾病藥物市場規模由2019年的162.00億元增至2025年的381.00億元，複合年增長率15.30%，預計2033年達2286.00億元；中國過敏性疾病藥物市場規模由2019年的305.00億元增至2025年的661.00億元，預計2033年達3060.00億元。

競爭方面，截至最後實際可行日期，中國已有三款口服JAK1抑制劑獲批用於治療中度至重度特應性皮炎，22款JAK抑制劑候選藥物處於臨床階段，其中3款正進行NDA、8款處於Ⅲ期；用於過敏性鼻炎的候選藥物約25款。賽道空間可觀，但競爭同樣激烈。

除核心產品外，公司其他管線亦處於早期階段：PG-033為口服小分子TRPV3抑制劑，用於治療瘙癢症，目前正開展I期臨床，中國慢性瘙癢患者2025年約2.63億人，國內瘙癢症候選藥物共18款，PG-033為唯一的TRPV3抑制劑；PG-018為JAK1與ROCK雙靶點抑制劑，用於治療自身免疫性腎病，目前正開展I期臨床並預計2027年開展Ⅱ期，招股書稱全球尚無針對膜性腎病的獲批上市藥物；PG-040為ROCK-JAK雙靶點抑制劑滴眼液，用於治療青光眼，已於2026年5月提交IND申請，預計2027年啓動I期臨床，中國青光眼患者2025年約2380萬人。此外，公司還有五款聚焦皮膚病領域的仿製藥候選藥物，其中PG-F06的ANDA申請已於2025年9月獲受理，PG-F04的ANDA申請已於2026年7月獲受理。

商業化方面，普祺醫藥已提前佈局渠道。2026年5月，公司與先聲藥業集團有限公司（02096.HK）的全資附屬公司江蘇先聲藥業有限公司就普美昔替尼凝膠訂立獨家合作協議，授予其在中國內地、香港及澳門就凝膠獲批適應症的商業化、分銷、營銷及推廣權利，公司據此收取一次性預付款6000.00萬元（已收訖）及監管里程碑付款合計最高1.40億元；公司負責生產並持有上市許可，先聲藥業承擔推廣成本，雙方並無特許權使用費安排。2026年1月，公司還與湖北濟川藥業股份有限公司（600566.SH）的全資附屬公司濟川藥業集團有限公司就普美昔替尼鼻噴霧劑訂立獨家合作協議，公司已收到預付款4000.00萬元，監管批准後里程碑付款最高6000.00萬元。

就合作協議條款而言，普美昔替尼凝膠合作協議約定，未經另一方同意，雙方均不得以軟膏、凝膠、乳膏或類似劑型的外用皮膚科藥物形式開發、生產或銷售其他普美昔替尼產品；若公司計劃與第三方就相關競品合作，須授予先聲藥業優先購買權。先聲藥業若因公司故意或重大過失違約而終止協議，有權收取4000.00萬元的違約金；公司亦可在先聲藥業連續兩年未達約定最低銷售量等情形下終止合作。鼻噴霧劑合作方面，濟川藥業可在公司未能於2028年6月30日前取得監管批准等情形下終止協議，並索取預付款及里程碑付款30.00%的違約金。不過，兩款產品能否按期獲批、納入醫保並實現放量，仍存在不確定性；招股書亦提示，公司並無推出及營銷候選藥物的往績記錄。

對於單一核心產品能否支撐上市後的估值，劉盛宇認為：「普美昔替尼是一個具備商業化價值的產品，但目前還不足以僅憑這一款產品支撐很高的長期估值。積極的一面是，普美昔替尼凝膠針對的是輕中度特應性皮炎，局部給藥能夠降低全身暴露，與主要用於中重度患者的口服JAK抑制劑並不是完全正面競爭。公司的Ⅲ期研究已經達到預期目標，NDA也已經進入審評階段。

與此同時，中國特應性皮炎藥物市場仍處於快速擴容階段。真正的壓力來自外用JAK賽道本身也正在快速擁擠，例如磷酸蘆可替尼乳膏治療輕中度特應性皮炎的中國NDA已於2026年2月獲受理並進入優先審評，其他國產外用JAK產品也在推進。因此，與先聲藥業合作是一個明顯加分項，先聲能夠幫助普祺解決一個小型Biotech最薄弱的商業化能力問題，降低自建銷售團隊帶來的現金消耗，先聲方面也已公開確認獲得普美昔替尼凝膠在中國內地、香港及澳門皮膚病領域的獨家推廣權益。資本市場最終不會只看‘藥能不能獲批’，而會看‘獲批以後能賣多少’。普祺上市後的估值上限，最終取決於普美昔替尼的銷售峯值、先聲商業化執行能力，以及鼻噴霧劑和其他適應症能不能把公司從‘一款藥的公司’變成一個真正的局部遞送免疫炎症平台。」

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資本路徑多次切換，首席醫療官薪酬暴增

上市歷程方面，普祺醫藥的資本路徑頗為曲折。公司於2016年9月創立，2022年4月改制為股份有限公司，股份於2022年12月7日至2025年12月22日在全國中小企業股份轉讓系統（新三板）掛牌；2025年6月25日向北交所提交A股上市申請，並於2025年10月30日撤回；2026年1月21日首次遞表港交所，後申請失效，此番為二次遞表。從新三板到北交所再到港交所，公司上市路徑多次調整，其間的信息披露一致性、問詢關注事項及商業模式成熟度，均需要投資者綜合評估。

股權結構方面，招股書顯示，截至最後實際可行日期，董事長李雨亮有權行使公司已發行股本總額約43.22%所附帶的投票權，其中直接持股29.16%，並通過赤峰清溪、赤峰名泉分別控制10.41%及3.65%的投票權。李雨亮現年45歲，於2016年創立公司，2025年1月起任總經理，畢業於河北金融學院金融專業，此前曾在赤峰金泉健康科技有限公司、赤峰賽林泰藥業有限公司等企業任職，在醫藥及大健康領域的產業背景較為深厚。

公司治理方面，招股書披露，公司已設立審計委員會、薪酬委員會及提名委員會，並聘請獨立非執行董事；公司於報告期後新設的全資附屬公司醫藥技術於2026年5月9日註冊成立，主要提供醫藥技術服務、開發、諮詢、交流、轉讓及推廣。另需指出，公司主要營運資金依賴上市前孖展及銀行貸款，隨着現金持續消耗，若上市進度不及預期，公司可能面臨進一步孖展壓力。

一個值得關注的細節是公司高管的薪酬水平。招股書顯示，2024年、2025年公司董事及監事酬金總額分別為1738.30萬元、2021.30萬元，2026年前4個月已達1873.70萬元；其中執行董事、副總經理兼首席醫療官杜雲龍博士2024年酬金合計744.40萬元（含以股份為基礎的付款532.50萬元），2025年為1038.90萬元（含828.50萬元），2026年前4個月為1252.00萬元（含1181.90萬元）。

在公司虧損擴大、資產淨值轉負的背景下，以股份為基礎的薪酬快速增長，其合理性及對股權稀釋的影響，值得關注。

知識產權方面，截至最後實際可行日期，公司在中國境內擁有九項已授權專利、在境外擁有36項已授權專利，並有76項專利申請正在申請中，其中與核心產品普美昔替尼相關的授權專利及待批申請共計約24項。

按照規劃，本次募資將主要用於核心產品及在研管線的臨床開發、創新與商業化能力建設及營運資金。普祺醫藥能否藉助先聲藥業、濟川藥業的渠道實現核心產品商業化，在港交所順利通關，仍有待時間檢驗。