/竇文雪

編輯/子夜

「AI可能在局部有泡沫，但普惠纔剛開始。」

8月13日下午，聯想集團董事長兼CEO楊元慶在2026/27財年第一財季的業績溝通會上，面對市場對AI需求可持續性的質疑，給出了這樣的判斷。

就在8月13日的下午，聯想集團交出了一份從基本面到前景表現都相當不錯的財報。

今年第二季度，聯想實現營收269.43億美元（約1834億元），按年增長43%；三大業務集團均錄得雙位數增長，公司此前提出的兩年內營收超千億美元的目標有望提前達成。

尤其是AI相關業務的表現，更印證了AI的普惠已經照到了聯想身上。

報告期內，聯想的AI相關收入按年增長了60%；公司過去一直在虧損的基礎設施業務已經徹底扭虧；AI服務器訂單儲備激增，幾乎鎖定了其在後續一段時間的收入來源。

儘管公司在報告期內錄得歸母淨虧損6.09億美元，但剔除兩筆非現金項目後，經調整淨利潤按年增長176%至10.75億美元，首次突破10億美元大關；公司的經調整淨利率也隨之升至4.0%；毛利率達到16.5%，比去年同期抬升了1.8個百分點。

而資本市場也反響熱烈。財報發布後，聯想集團股價直線拉升，收盤升逾20%，報34.90港元/股。

在今年以來，聯想集團就一直在接受資本市場的重新定價，公司的股價已經累計上漲了近300%，市值突破4300億港元，對比年初市值只有一千多億的市值，實現了超三倍增長。

事實上，在過去五年，聯想的市值長期橫盤在1000-1200億港元區間。其市盈率長期徘徊在8-10倍，遠低於全球科技行業35倍的平均水平。AI戰略提出至今，聯想終於證明自己，算是實現「翻紅」了。

可見，如今的市場已經不再以一個傳統PC廠商的估值邏輯看待聯想，財報也證明了它已經在AI時代，找到了自己的位置。

不過，聯想的未來依然不是高枕無憂。

總體上看，它在AI算力產業鏈中做的也還是集成與交付的生意，商業邏輯是靠規模攤薄費用率；約為88%的資產負債率和不足1的流動比率，也增加了其周轉風險。

對於聯想的未來，市場或許還需理性看待。

聯想靠AI，喫到了紅利

在過去很長的一段時間裏，市場對於聯想的印象，都是一家PC硬件公司。

這個印象不無依據，直到今年第二季度，聯想集團收入佔比超過60%的業務依然是以電腦、平板、手機為核心的智能設備業務（IDG）。在全球PC行業進入平穩增長階段，加之存儲芯片成本持續走高的情況下，這類業務在市場中的想象力已經大打折扣。

其此前的股價也證明了市場的態度，公司的股價長期維持在8-9港元區間。

聯想的想象力真正被看到，是從今年4月開始的。

彼時，公司完成了對全球高端企業級存儲解決方案提供商Infinidat的收購，股價持續上行，到5月22日聯想發布2025/26財年第四季度報告，公司展現出非PC業務的發展潛力，尤其是如今站位在AI賽道需求端的AI服務器、存儲設備、液冷解決方案等基礎設施（ISG），在該報告期內實現扭虧，成為財報中最大的亮點之一。

公司的股價也從11港元左右，增長到7月中旬的26港元。

彼時也有市場聲音認為聯想未來的想象力還需觀望，但這次發布的財報，聯想再一次證明自己真的在AI賽道中賺到錢了。

這一財季，聯想收入269.4億美元，按年增長43%，創單季度新高；經調整歸母淨利潤10.75億美元，按年增長176%。

在收入結構中，聯想特意單獨披露了AI相關收入的比重佔到了集團總收入的35%，按年增長60%，達到約93億美元，這部分收入包括帶NPU的PC和手機，也包括AI服務器和AI服務，對應着公司最主要的三塊業務，意味着公司AI轉型進展有效。

而聯想整體的營收與淨利潤均取得不錯的表現，也是三大主要業務共同作用的結果。

聯想最大的業務智能設備業務（IDG）在本季度實現收入171.1億美元，按年增長27%；經營利潤12.1億美元，利潤率保持在7.1%，基本盤依舊穩定。

佔比最小的板塊是方案服務業務（SSG），主要指的是為企業客戶提供IT運維、項目解決方案的服務，雖然只在本季度實現了28.8億美元的收入，但經營利潤達到了7億美元，利潤率高達24.2%。

而整體上改善最快的依舊是在上個季度啱啱實現扭虧的基礎設施業務（ISG）。

該業務在這個季度賺到了更多的收入和利潤，收入從上個季度的56億美元增長到本季度的85億美元，經營利潤從2億美元上升到7.8億美元，利潤率從3.6%上升到9.1%。

ISG之所以能超出預期的增長，與企業客戶對AI算力的需求還在釋放有關。

據聯想在報告中透露，這項業務的增長主要是因為公司的雲服務提供商和企業及中小企業基礎設施業務的營收均實現了按年接近翻番的增長，毛利潤分別按年大幅增長1004%和402%。

此外，聯想的AI服務器訂單儲備達到了540億美元，按月增長157%，意味着其ISG業務的增長可能要維持很長的一段時間。

2026/27財年第一財季財報

在這份財報中，聯想的AI相關收入、ISG業務表現以及AI服務器的訂單儲備，都在證明公司即便入局較晚，但也已經將「All In AI」從故事轉化為了業績。

報表上的「會計悖論」

在這份財報中，還有兩項頗有反差的數據受到廣泛討論。

公司的營收增長了43%、經調整淨利潤達到10.75億美元，但調整前，公司錄得了6.09億美元的賬面虧損，而去年同期還是盈利5.05億美元。

賬面運營利潤從7.85億美元暴跌至1900萬美元，縮水98%。但經調整運營利潤為15.23億美元，按年增長141%。

一邊是公司經營層面的整體向好，另一邊則是公司錄得淨虧、運營利潤按年暴跌，形成典型的會計悖論。

而造成這種情況的根本原因並不出在業務基本面上，而是在於兩筆非現金項目中。

最大的一筆項目是聯想在2025年1月發行的認股權證，因本季度股價暴漲觸發了16.9億美元的公允值重估虧損。第二筆是可換股債券的名義利息3000萬美元。

聯想經調整淨利潤與淨虧損之間接近17億美元的差距，幾乎全部來自第一項非現金項目。

這是什麼原因呢？

具體來看，聯想在去年1月發行了11.5億份認股權證，發行價為每份1.43港元，初始行使價為每股12.31港元。按照條款，行使價後來又調整為11.51港元。

聯想此前披露的方案顯示，楊元慶作為初始認股權證認購人，同意認購2.2億份；如果管理層參與不足，他還可以追加認購最多3.3億份。認股權證還被分配給管理層投資工具Wisdom Summit和外部投資者。

聯想發行的認股權證簡言之就是賦予持有人在未來約定時間內，以約定價格購買聯想股票的權利，與直接發行新股或高息債券相比，權證能以較低成本快速獲得資金，用於拓展業務及補充營運現金流，同時也優化了資本結構。

後續，聯想股價漲得越快，也就意味着這份權利更值錢。

但按照香港財務報告準則，公司需要將這份「變值錢的權利」在賬面上確認為衍生金融負債的公允價值虧損，本季度為16.9億美元；外加可換股債券名義利息3000萬美元，將公司從盈利拉至虧損。

該認股權證的到期日為2028年1月8日，聯想管理層也預計，這類認股權證帶來的非現金波動將持續到2027/28財年末。

從外部環境來看，聯想的股價可能還會繼續增長。

全球科技巨頭正在加速加碼AI基礎設施。亞馬遜、微軟、谷歌、Meta等超大規模雲服務商紛紛上調資本開支指引，AI服務器、數據中心、液冷解決方案的需求持續釋放。

尤其是與英偉達相關的企業，業績表現與股價表現都不錯。

而不管是在明面上還是在商業上，聯想與英偉達都「交情匪淺」，雙方共同謀劃的後續項目也不少。

例如今年1月，楊元慶與英偉達CEO黃仁勳同台宣佈推出吉瓦級AI基礎設施部署計劃——聯想人工智能雲超級工廠，楊元慶還預判，未來3至4年內與英偉達業務合作規模翻四番；今年3月，聯想還正式成為英偉達NVIDIA Vera Rubin NVL72的全球首發合作伙伴。

這些都意味着在未來的兩年內，聯想按會計準則計算的最終利潤和經調整淨利潤之間的差距，都可能會一直存在，市場對聯想財報的解讀成本和估值難度也被增加了。

聯想的賣鏟人優勢，可持續嗎？

從當前的情況來看，聯想或能在後續一段時間內維持如今的優勢。

尤其是其與英偉達的關係，最早可以追溯到PC時代，彼時作為PC出貨大戶的聯想就是英偉達GPU的載體和出貨通道之一，英偉達官網中，多款新GPU的首批合作名單基本都包括思科、戴爾、惠普、聯想。

以雙方合作的超級工廠來看，合作模式是英偉達負責芯片與加速計算平台，聯想負責設計、製造、集成、全球部署與液冷。

或許市場不能完全將聯想作為英偉達的代工廠這樣看待，黃仁勳也曾在解釋雙方合作基礎時也明確表示，聯想「是一家能夠大規模將自主設計、製造與全球化服務完整整合的企業」。

但事實上，聯想在產業鏈中的實際位置實則就是將英偉達的芯片裝進服務器裏，再加上存儲、散熱、機櫃、軟件調試，打包成一套可以交付的系統，賣給雲服務商和企業客戶，扮演的還是「組裝廠」的角色，核心部件GPU的技術並不掌握在聯想手中。

在AI算力產業鏈中，GPU是利潤最豐厚的環節，集成和交付的利潤率遠遠比不上賣芯片。聯想ISG業務的經營利潤率看似已經實現了大幅提升，但9.1%的利潤率，已經是在當前供不應求的市場格局下能看到的較高水平。

同時，聯想本季度的毛利率按月上個季度僅提升了10bp，換句話說，本季度聯想淨利潤的表現，完全是靠營收規模攤薄費率所帶動的正向增長，不管是智能設備，還是基礎服務都是如此。

如果後續AI算力產業鏈上的競爭者增多，服務器的利潤率還可能進一步被壓縮。

更值得警惕的是，當前AI算力市場的繁榮，帶有一定的迷惑性。

眼下AI算力仍處於典型的賣方市場，在算力供不應求的情況下，一個常見的現象就是：買方因為害怕後續買不到貨而提前下單或超額下單。聯想AI服務器訂單儲備激增固然亮眼，但其中有多少是真實的終端需求、有多少是客戶「害怕錯過」的預防性下單，很難判斷。

從這個季度的財報上，可以看出聯想已經選擇加碼押注這輪行情。公司聯想的存貨規模再次激增，按月增長了40億美元，按年增長了70億美元。

這種「囤貨」策略可以保障交付、鎖定訂單；但它的另一面是，一旦算力供給從緊缺走向寬鬆，提前囤積的存貨和高昂的持有成本會迅速轉化為經營壓力。

同時，聯想的財務結構，在周期切換時並不算安全。

截至2026年6月末，聯想總資產701億美元，總負債619億美元，資產負債率約88%，流動比率約為0.98。

這意味着公司的流動資產不足以覆蓋一年內到期的流動負債。本季度經營費用和存貨都有明顯的前置投入，進一步推高了資金佔用。

上行周期裏，高槓杆放大收益，可一旦AI Capex退潮，高存貨疊加高負債，中游硬件廠商會最先承壓。

可以說，聯想確實喫到了AI的紅利，但在技術的不可替代性上，它顯然還沒有建立壁壘。

當算力市場從供不應求走向供需平衡，高負債、高存貨的財務結構，將會成為懸在其頭頂的變量。對聯想而言，AI普惠浪潮確實啱啱開啓，但挑戰和考驗也將隨之而來。