文｜錦緞
進入7月下半旬，A股此前延續數月的普漲行情開始出現鬆動。指數高位震盪，板塊輪動加速，市場在升跌之間反覆拉扯，投資者對「行情是否結束」的擔憂逐漸升溫。
但我們傾向於認為，這不是一次普通的技術性回調，而是一輪資本再平衡的開啓。
必須事先聲明的是，我們認為資本市場的再平衡，絕對不是看衰技術革新的前景，也絕非鼓吹泡沫論。
借用卡洛塔·佩雷斯在《技術革命與金孖展本》中的一段經典表述：每次技術革命驅動的系統性轉型，都並非線性上升，而是在金融繁榮與制度重構的循環中展開。
在導入期中，金孖展本主導並主推新技術爆發；但投資的狂熱和制度的滯後必然導致危機。隨後，在展開期中，社會制度和企業資產與新技術相匹配，生產資本重新佔據主導地位，經濟進入相對穩定與繁榮的「黃金時代」。
而從估值角度來看，A股市場可能即將處在這一循環的節點上。
01估值分化已然相當明顯
按照慣例，先統一口徑：我們統計了全部A股（不含北交所）的數據，數據均來自WIND客戶端與企業最新一季財報回推12個月的數據，無特殊說明，單位均為億元。
過去一年，A股投資者的體感是分裂的。有人賬戶翻倍，有人越補越虧。這種差異不是運氣問題，是板塊間的結構性錯位在拉大。
先來看看A股年報季後整體的估值水平。截至8月5日，上證整體點位在3880點附近，較年報期回落320點，整體的估值水平也出現了回落，今年年報期在24x左右，而最新的估值大約在22x左右。
雖然出現了回落，但整體的PE分位數依然不低：萬得全A的分位數目前在82%左右，上證指數在90%，深圳成指在95%，滬深300在85%，僅20年創造絕對高位的創業板指，分位數落在了58%左右。
如果僅從分位數上來看，A股似乎正處於普天同樂的繁榮牛市期，但實際情況並非如此。
拉長周期來看，從三年前同期到今年7月10日的高點，科創板的估值累計增長252%，創業板整體估值增長了90%，深圳A股增長了77%，而上證A股僅增長了37%。
很明顯，不同板塊的投資者在過去三年時間內，體感差異是相當大的。因此過去一個月內，不同板塊的估值水平經歷了一波小幅度的再平衡，深圳A股整體估值下滑了6%、創業板下滑了10%、科創板下滑了26%，而上證A股，估值反而增長了1%。
當然，這種程度的再平衡，完全不足以彌補投資體感差，事實情況亦是如此。我們統計了過去一年間上證、深證、創業板及科創板的單量淨流入情況（因為有限售解禁、套現等因素，大單淨流入額往往為負）。
可以明顯的看到，相較於上證、深證，主力對於科創板的青睞程度明顯更高，淨流出額較少，而散戶淨流入基本集中於上證、深圳和創業板，科創版的資金量同樣呈現淨流出狀態。
部分投資者體感差的根源，在於資金結構的分化。主力資金聚集在少數高成長板塊，推高了局部估值，也拉大了板塊間的溫差。而散戶資金多集中在價值型企業，未享受到估值擴張的紅利，反而承受了資金虹吸的壓力，在存量博弈中持續失血。
02再平衡動能正在聚集
橋水基金創始人瑞·達利歐在2026年6月的一次公開訪談中，對當下市場格局做出了一個直白的判斷：「市場正被AI科技股高度集中，歷史與數學均證明多元分散必優於集中押注」。
達利歐並非唯一持有這一判斷的投資人。傳奇投資人約翰·鄧普頓有一個更極致的表述：「唯一不需要分散投資的投資者，是那些100%正確的人」。鄧普頓還有一句話，值得反覆咀嚼：「世界繁榮的增長，將因我們能夠互相投資於彼此的進步而變得更加偉大」。
當資金被壓縮在少數幾個題材裏，整個市場的脆弱性就會被放大。
而資本市場的理性繁榮，從來離不開基本面的支撐。回到A股市場，從三重趨勢中，我們可以明顯看出下一個階段A股再平衡的必要性：
1）資本的風險厭惡情緒加劇，孖展沽空比快速下滑
根據Wind的數據來看，目前滬深兩市的孖展沽空比相較去年同期，以及今年年初出現了非常明顯的下滑，雖然還沒有接近榮枯分水嶺，但是市場絕對多頭的情緒明顯出現弱化。
從全市場基金調倉及風險偏好來看，7月下旬以來，大市值組合的權重飆升，而中小市值組合快速下滑，同時從基金後市分歧度來看，分歧度在7月中下旬也出現了明顯的下滑。
很明顯，目前主力的倉位正在從成長型投資，悄然轉向價值型投資，風險厭惡情緒正在逐步增加，並且整體的分歧程度趨緩，那麼從大資金的角度來看，這輪再平衡才啱啱開始。
2）雖然估值百分位都在高位，但傳統板塊的增長沒有得到合理對價
除了大資金倉位外，正如我們前文提到的那樣，過去一年間市場的繁榮並沒有帶給價值型企業合理的資本對價，不同板塊之間的估值差異越拉越大。
但是從基本面來看，今年以來在供給側改革持續深入的情況下，主板上市企業的業績表現全方位得到了改善。從營收規模來看，今年一季度上證主板、深圳主板的增速分別達到了5.8%及2.5%，完全擺脫了24年負增長，增速明顯回暖。
並且從利潤口徑看，價值型企業的邊際利潤空間也在逐漸放大。從歸母利潤的角度來看，上證主板今年一季度的歸母利潤增速達到了3.4%，較去年年末增長了300bp，深證主板更是達到了14.4%。
因此，在基本面的加持下，雖然上證主板和深證主板今年以來也經歷了小幅的估值上揚，但橫向對比A股各個板塊間的估值水平來看，主板市場依然是現階段最具性價比的抗風險港灣。
3）主板企業的經營質量亦有所改善
主板企業今年以來，不僅僅是營收規模和歸母利潤的改善，細看營運水平和收益質量，其實表現也不差。
在反內卷反壟斷不斷加持下，上證主板、深圳主板的企業銷售毛利率較去年四季度出現了明顯的按月提升，今年一季度，整體法下上證主板的銷售毛利率達到了17.8%；而深圳主板的銷售毛利率達到了18.4%。
並且，清庫存的周期也逐漸走向尾聲，上證主板企業的存貨周轉天數從2024年Q1的99.5天下降到今年Q1的94.1天，同期深圳主板企業的存貨周轉天數從139.2天下降109.7天，供給側的壓力也得到了釋放。
得益於資產質量、營收規模、周轉水平的全面優化，整體來看，上證主板和深圳主板的ROE水平回到了相對高位。
從這三個角度看，A股的確存在再平衡的需求，但再平衡的路徑未必是「高估值板塊暴跌、低估值板塊暴漲」的極端切換。更可能的場景是，高估值板塊通過業績消化估值、低估值板塊通過基本面修復溫和收斂，兩者之間找到一個新的平衡點。
對於投資者而言，當下或許不是一個需要恐慌的時刻，但確實是一個值得重新審視持倉結構的窗口，有真實業績支撐、估值處於合理區間的主板標的，正在展現出越來越清晰的相對性價比。
03哪些板塊潛力更大
聊完了再平衡的邏輯，我們回到行業層面，來聊一聊從細分行業的角度來看，哪些行業在估值分化中被系統性低估了，哪些行業的基本面改善還沒有被市場定價。
受益於行情表現，絕大多數行業還是延循了去年以來的強勢估值，根據大家的建議來看，如果僅看三年百分位，確實已經不足以反應行業的真實估值水平。因此我們今天所有的口徑都圍繞着十年百分位。
38個Wind三級行業中，有7個行業目前的十年百分位達到了90%以上，耐用消費品、建材、半導體當下估值為十年最高點。其中耐用消費品和建材屬於業績下滑導致的估值被動增長，而半導體則是本輪資本繁榮的核心產業。
其餘行業中，有9個行業目前的三年百分位在70%-90%區間內，有4個行業在50%的榮枯線以上。十年估值百分位較高的有國防軍工、可選消費、環保。
目前僅有11個行業的三年估值百分位在50%以下，估值百分位最低的分別是，非銀金融、交通運輸、家庭用品、電信服務和食品飲料。
還有四個行業比較特殊，分別是房地產、企業服務、造紙包裝和軟件服務，前兩個行業整體的盈利為負，沒有納入我們此次的統計之中。後兩個行業分別經歷了轉虧為盈，但盈利規模過小，導致數據失真，因此也沒有納入統計。
同時我們也統計了更細分的Wind四級行業的估值情況，從估值的絕對值角度來看，此前估值偏低的白電在國補紅利加持下，修復幅度依然有限。油氣開採因為地緣衝突的加劇，年初至今經歷了一波估值重塑。目前仍處於絕對低位的，除了非銀金融外，基本都是能源、基建。
為了讓大家一目瞭然地理解年報季度後各行各業的估值和業績情況，我們還是延續傳統，依託於麥肯錫波士頓矩陣，略加修改做了一份自今年5月以來（上一次做波士頓矩陣圖）的行業「波士頓矩陣」圖。
圖中X軸代表當期（即2026年MRQ）按年營收增速情況，Y軸代表5月以來的估值變化情況，將WIND行業分為四個象限。
第一象限代表當期營收正增速，同時估值也在增長的「明星」行業，有流動性有業績，需要關注的是流動性和業績的關係，以及增長是否可以持續。
第二象限代表的是當期營收負增長，但是估值正增長的「瘦猴」行業，這些行業會存在不同的問題，有的可能是未來預期較強，但是現如今估值還未兌現；有的可能是此前流動性過強，業績下滑導致估值虛高。
第三象限代表低業績增速，低估值水平的「弱狗」行業，在流動性相對較強的A股，幾乎很難出現估值下滑速度超過業績（畢竟業績下滑會抬高估值），如果真出現這種情況，那一定是行業自身出現周期性的問題，並且市場對未來預期也極度悲觀。
第四象限是代表高增速，但估值還未出現明顯變化的「金牛」行業，有可能是行業特性的低估值（但一般也會正增長），更有可能是業績還未兌現估值，可能是未來相對具有流動性潛力的行業。
從5月以來的表現來看，明星行業明顯有所減少，估值整體下滑的企業增多，其中電氣設備、化工、機械的整體價值（X、Y軸更接近斜率）相對較高。而半導體依然是絕對的明星行業。
在金牛行業中，我們挑取了斜率較大的6個行業，進一步拆解了不同行業的收益質量，從經營質量（經營性現金流佔比）、營運質量（淨營業天數）、成長能力（利潤增長水平）、盈利能力（毛利率變化情況）、資產質量（ROIC變化）及每股EPS六個維度，製作了六維圖，供大家參考。
最後還得重複強調下，財報和估值本質都是用後視鏡來審視市場和企業，本文只為幫大家梳理市場估值變化和基本面表現，不構成投資建議。