從通脹到債務驅動的人工智能投資熱潮，長期債券正成為投資者各種擔憂的震中，各國政府因此付出更高孖展成本。

　　全球主權債的借貸成本都在飆升。本周，30年期美國國債收益率升至2007年以來的最高水平，法國30年期國債收益率刷新2008年以來的紀錄，德國國債收益率升至2011年水平。英國國債收益率接近6%，類似期限的日本國債收益率也接近歷史最高。

　　儘管這種走勢背後有各國市場自身的因素，但推動收益率上升的結構性力量具有全球性。

　　疑慮之一是，日益分裂的世界秩序將使各國經濟更易受供給衝擊和持續通脹壓力的影響。此外，債券持有人也擔心各國政府無法控制支出，不利財政健康。市場結構和人口結構的變化導致曾經穩定的買家需求不如以往。

　　St． James’s Place首席投資官Justin Onuekwusi表示：「市場傳遞的信息是我們預計未來通脹會更高，或者至少不確定性會更大，因此持有期限更長的債券需要獲得更高收益率。」

　　全球各期限政府債券的孖展成本都在上升，但長期債券首當其衝，因為它們對通脹等風險更加敏感。

　　此類擔憂已經嚴重到促使一些國家減少長期債券發行，轉而更多發售期限較短的債券。在英國，當局已停止大部分的長期債券發行計劃。不過，各國政府可操作空間有限，因為必須適應一個新環境，即那種能將孖展成本長期鎖定在低點數十年的時代已經一去不復返了。

　　策略師觀點：

　　本十年的收益率在結構上維持更高水平有很多原因，其中一個重要變化是財政赤字的孖展方式。通常情況下，經濟走弱時財政赤字擴大，而政策利率也會下降，從而對債券市場形成緩衝。但如今財政擴張具有順周期特徵，在利率本已偏高之際政府進一步增加借款會把收益率推得更高。

　　— 宏觀策略師Skylar Montgomery Koning

　　法巴資產管理旗下AXA IM Core的首席投資官Chris Iggo表示，「很難說收益率達到什麼水平才能改善長期固定收益產品的總回報前景，唯一可能改變這一點的是經濟數據突然走弱或受到某種外部衝擊。後者的可能性似乎比前者更大」。

　　自6月底以來美國30年期國債收益率已上漲近40個點子，周二一度觸及5.33%，為2007年年中以來最高，隨後回吐部分漲幅。這對美國總統特朗普和財政部長貝森特構成壓力。隨着中期選舉臨近，政府高昂的孖展成本正傳導至企業和消費者貸款。

　　Iggo表示：「11月的選舉可能會帶來更多政策風險，在通常的預算季到來之前，市場注意力肯定會集中在財政問題上。理想情況下，即使抵押貸款利率仍低於2023年的水平，人們也不希望該利率在重要的選舉期上升。」

　　美國國債市場只是故事的一部分。投資級政府債券一個基準投資組合的平均收益率已升至近4.5%。

　　今年全球債市受到重創，中東衝突推高能源價格，並強化了市場對聯儲局及其他央行可能收緊貨幣政策的押注。

　　利率上升將進一步加劇全球主要經濟體原本已經嚴峻的財政壓力。在美國，公共債務利息支出仍是預算赤字擴大的重要推手。本財年至今，美國公共債務利息支出已達1.17萬億美元，按年增長15%，部分原因正是美國國債收益率上升。

　　不過，固定收益投資者面臨的挑戰早在此前就已存在，近期走勢顯示，還有其他因素也在推動長期收益率上升。

　　其中一個壓力來自企業債券孖展的競爭。創紀錄的債券發行速度為美國固定收益市場增加了大量久期供給，尤其是科技公司為人工智能投資孖展時越來越傾向於發行期限較長的債券。

　　這些美國公司也越來越多地進入海外債券市場孖展。Alphabet就是其中一例，該公司決定首次發行澳元債券，規模為50億澳元，約合36億美元。

　　債券供給增加之際，買方結構正在發生變化。傳統上，許多債券市場都受到養老金等長期資金支持，因為這類投資者需要配置長期資產，與長期負債相匹配。但如今，不少養老金機構正逐步減少確定給付型（defined-benefit）養老金計劃，而監管規則也鼓勵基金增加股票投資。

　　更廣泛來看，隨着政府債券發行增加，各國也越來越依賴私人投資者。

　　聯儲局6月會議紀要顯示，官員們聽取了一份報告，內容涉及美國國債持有結構正從「對價格相對不敏感的官方部門持有人」轉向「對價格更敏感的私人投資者」。這一變化可能影響國債的期限溢價。

　　巴克萊美國利率策略主管Anshul Pradhan表示，官方部門的需求主要由政策目標驅動，而私人投資者對回報更加敏感。他說，過去十年買方結構的這種變化解釋了30年期美國國債期限溢價中約90個點子。

　　儘管美國年度財政赤字接近2萬億美元，國債總額也接近突破40萬億美元，但以Ed Yardeni為首的Yardeni Research策略師周二表示，目前還沒有理由對美國債市感到恐慌。

　　他們稱：「我們還沒有按下恐慌按鈕，但正密切關注債券‘義警’是否會這麼做。」

　　在歐洲，對政府高借貸規模和持續通脹壓力的擔憂也推動長期孖展成本升至多年高點。法國30年期國債收益率升至2008年以來最高，投資者開始關注2027年預算談判和明年的總統選舉。

　　與此同時，德國孖展需求上升，該國周二發行30年期銀團債券時，孖展成本可能達到15年來最高。英國方面，新首相7月底表示將尋求更大的財政靈活性後，國債市場一度受到衝擊。

　　日本國債收益率絕對值仍低於歐美同類債券，但近期升勢同樣持續。

　　儘管對價格壓力的擔憂刺激債券拋售，但衡量市場未來通脹預期的長期盈虧平衡通脹率在多數主要市場仍相對穩定。這意味着借貸成本上升更多是由所謂實際收益率推動，也就是投資者在通脹補償之外，要求獲得更多額外回報才願意持有債券。

　　摩根資產管理的投資組合經理Kelsey Berro表示，這輪重新定價可能為新增資金提供一個更有吸引力的入場點。