長端美債利率持續上行、黃金走強、美元承壓——這一組合併非新鮮面孔，而是美國財政信用問題的周期性重演。與2025年二季度不同的是，本輪AI已從財政風波的旁觀者變為直接參與者，孖展成本上升通過債務渠道直接傳導至產業基本面。華創證券認為，無論是經濟自然降溫還是政策前置發力，兩條路徑均最終指向同一出口：貨幣寬鬆與降息。
當前市場對聯儲局的加息預期已出現明顯收斂。據華創證券引用CME FedWatch數據，市場預期從7月底預計年內加息兩次，快速調整至目前僅預計12月加息一次。華創證券分析師姚佩認為，相較於通脹壓力，美國財政信用危機更為迫在眉睫，未來為控制美債收益率上行壓力，聯儲局獨立性或進一步讓渡於財政目標，從而強化降息預期。
上述判斷直接影響資產配置邏輯。華創證券建議配置資源品與AI科技，同時重視高股息紅利資產——後者既是組合壓艙石，也是對沖AI孖展風險敞口的工具。
25年下半年的先例：降息將財政"急性病"轉為"慢性病"
理解本輪降息預期的邏輯，需要回溯2025年的歷史路徑。
2025年二季度，美國市場經歷了一輪典型的財政信用衝擊：赤字擴張與美債供給壓力持續發酵，推動長端美債收益率上行，美元承壓，黃金在避險與信用擔憂的雙重驅動下走強。然而，彼時AI資產與政府債務風險實現了"分離定價"——市場在對美國政府資產負債表保持謹慎的同時，卻對美國科技公司的盈利能力和現金流保持充分信心。
據華創證券研報，這一分離定價的核心在於資金來源的隔離：2025年的雲廠商資本開支基本由自身經營性現金流覆蓋，尚未系統性依賴外部債務孖展，因此長端利率上行並未直接傳導為AI企業的孖展約束。
進入2025年下半年，財政信用風險本身並未得到真正化解，但經濟增長與勞動力市場逐步降溫，通脹回落，為聯儲局重新打開了政策空間。2025年9月，聯儲局降息25個點子以應對就業市場的邊際走弱，美債收益率隨之下行。華創證券將這一演變定性為財政壓力從"急性衝擊"向"慢性約束"的轉化——黃金在風險溢價與實際利率雙重下行的支撐下延續漲勢，AI資產則從"盈利上修對抗利率上升"升級為"盈利上修與利率下降共振"的雙重利好階段。
這一歷史路徑，正是華創證券判斷本輪矛盾化解方向的重要參照。
本輪困局：AI被捲入，降息窗口尚待打開
2026年8月以來，宏觀背景與2025年二季度高度相似，但關鍵變量已發生結構性轉變：雲廠商的資本開支來源從自有現金流轉向了債務孖展。
據華創證券數據，截至2026年中報，亞馬遜、谷歌、Meta的自由現金流佔EBITDA比例均已轉負，內部現金流無法覆蓋持續擴張的資本開支需求。2025年至今，谷歌、亞馬遜、Meta、微軟四大雲廠商總髮債規模已超過2700億美元；2026年至今累計新發債1917億美元，遠高於2025年全年的827億美元。
這一轉變意味着，AI巨頭與美國財政部開始在同一個長期資本市場上正面競爭。財政部需要不斷發行國債為政府赤字孖展，當前美國國債總額已突破40萬億美元，截至2026年7月近一年累計發行規模達32.3萬億美元；而AI巨頭也愈發依賴企業債來支撐資本開支計劃。
孖展成本上升已有數據印證。四大雲廠商新發10年期債券相對美債的信用利差，從2025年的0.46個百分點升至2026年4月高點的0.93個百分點；據華創證券，谷歌預計於8月27日發行的5年期/20年期澳元債券利率分別為5.5%/6.9%，較8月6日發行的同期限美元債券，5年期與20年期信用利差分別再度抬升0.36和0.37個百分點，"反映市場對科技企業信用的定價正在重新校準"。
在此背景下，10年期美債收益率於8月中旬持續突破4.7%後，AI板塊整體轉向震盪回落，與2025年二季度逆勢走強的格局形成明顯分化。
兩條路徑，殊途同歸，均指向降息
華創證券認為，當前矛盾存在兩條緩解路徑，但均最終通向貨幣寬鬆。
路徑一：經濟周期自然降溫。 金融條件收緊逐步傳導至投資、消費和就業，推動需求收縮與通脹回落，從而為聯儲局降息打開空間，進而壓低實際利率和孖展成本。這一路徑與2025年下半年的演變軌跡高度吻合，但傳導速度較慢，且存在較多不確定性。
路徑二：政策前置發力。 近期政策應對已呈現出更明顯的前置特徵。據華創證券，8月初美日聯合買入日元，通過穩定匯率間接穩定美債需求、抑制期限溢價上升——日本作為美債最大海外持有者之一，截至2026年6月持有美債達1.1萬億美元，若持續減持將進一步惡化長端美債供需。此外，美國財政部於8月19日宣佈將10年至30年期美債回購規模由20億美元提高至40億美元，為債券市場提供更大流動性支持。
然而，華創證券亦指出政策工具的侷限性：財政部宣佈擴大國債回購後，長端利率僅短暫回落便重新反彈，"說明流動性層面的政策工具可以在短期內緩解市場壓力，但並未真正解決財政與通脹這類結構性問題"。
正是因為結構性問題難以依靠單一工具化解，華創證券判斷，聯儲局最終降息纔是真正疏通孖展成本壓力的核心機制。在此之下，聯儲局的政策獨立性或將進一步讓渡於財政目標，降息預期有望持續強化。
AI不會"溺水"：降息前的短期壓力可承受
在降息窗口正式打開之前，當前的孖展壓力是否會觸發AI產業的周期性拐點？華創證券的判斷是：概率較小。
從產業數據來看，截至2026年二季度，北美四大雲廠商資本開支按年增速TTM均處於歷史高位，最新指引顯示四大雲廠商2026年資本開支總額預計達7450億美元，略超市場預期。與此同時，投資回報率持續上行——谷歌ROIC從2026年一季度的35%大幅升至二季度的41%，驗證產業鏈本身仍處於高度景氣區間。
華創證券將當前AI面臨的孖展問題定性為"價格擠出"而非"數量擠出"：一方面，當前美債絕對收益率水平仍具吸引力，對長期資本的爭奪主要體現在孖展成本抬升，而非孖展渠道關閉；另一方面，AI科技巨頭發行的優質債券憑藉較高的信用利差，仍能獲得充分的市場認購。
在美國經濟K型分化格局下，資產負債表較弱、孖展依賴度更高的傳統地產和耐用消費品等行業，將在信用條件收緊的環境中更早承壓。AI"會被拖下水，但未必會溺水"，華創證券如此描述這一傳導邏輯。
整體來看，華創證券預計當前美國財政信用問題將延續2025年下半年的路徑：在經濟降溫與降息預期打開後，從急性衝擊轉向慢性約束。屆時，基本面紮實的優質AI資產有望重新獲得資金青睞。