美國財政部長貝森特上周宣佈將長端國債回購規模翻倍，美銀首席投資策略師Michael Hartnett在其最新一期Flow Show報告中將此舉定性為「準量化寬鬆」（quasi-QE）。與此同時，美國國債總規模首次突破40萬億美元，且以每季度1萬億美元的速度持續攀升。

Hartnett直言，貝森特的「3-3-3」經濟框架目前三項指標全部未達標，政策公信力正通過債券和匯率市場的雙重走弱加以體現——「收益率上升、貨幣走弱，意味着公信力正在下滑。」

他判斷：這輪「準QE」應能短暫壓制利率，但無法真正壓低美債收益率。若30年期美債收益率無法下行至5%以下，美元將面臨大幅下挫，市場將迎來一輪系統性的風險資產拋售。市場將轉向沽空風險資產、沽空AI超大規模算力、私人信貸及沽空金融股。同時，Hartnett對黃金及冷門長久期資產持多頭立場。

「3-3-3」計劃：三箭齊發，三箭落空

貝森特在2024年底上任之初，提出了以2028年為目標節點的「3-3-3」經濟框架，三項核心目標分別為：實際GDP年均增速達3%、聯邦財政赤字佔GDP比例降至3%、國內日均石油產量提升300萬桶。

據Hartnett在報告中披露的數據，目前三項指標均告落空：

• GDP增速：過去六個季度平均增速不足2%

• 財政赤字：佔GDP比例目前約為6%，是目標值的兩倍

• 石油產量：自2024年以來僅增加約30萬桶/日，僅完成目標的十分之一

Hartnett指出，政策公信力歷來由債券和外匯市場來衡量。三項目標的集體落空，正是當前美債收益率高企、美元承壓的深層原因。

三道「馬奇諾防線」：4美元油價、160美元兌日元、5%美債收益率

Hartnett將當前政策重心描述為防守三條「馬奇諾防線」：汽油價格不超過4美元/加侖、美元兌日元不超過160、10年及30年期美債收益率不超過5%。一旦這三條線失守，他認為將對經濟增長、AI投資熱潮及資產泡沫構成直接威脅。

然而現實並不樂觀。Hartnett在報告中指出，美國汽油價格已再度升至4美元/加侖以上（較戰前的3美元/加侖大幅上漲），在美伊「經濟戰」持續、美國原油庫存及戰略石油儲備均處於40至50年低位的背景下，油價下行空間極為有限。

在匯率層面，Hartnett認為美日貨幣干預需要日本央行在9月18日配合實質性加息，才能穩住日本長端利率，並降低日本拋售美債的風險。

而最關鍵的一道防線，是將長端美債收益率壓制在5%以下——這直接關係到能否避免美國政府信用事件（首先是評級機構下調評級，其次是潛在的國債拍賣失敗），同時也關係到AI孖展成本能否維持在可控水平。

為何要「準QE」：40萬億債務與AI孖展的雙重壓力

Hartnett在報告中梳理了財政部被迫出手的三重邏輯：

第一，債務規模觸及歷史關口。美國國債總量啱啱突破40萬億美元，且以每季度約1萬億美元的速度持續擴張。

第二，國債淨發行擠壓企業孖展。2026年和2027年美國國債淨發行量預計均達2萬億美元，這將直接擠佔企業債市場空間。與此同時，AI相關債券發行規模今年迄今已達2000億至3000億美元，AI軍備競賽已被列為美國政府的頭號國家安全與宏觀優先議題。

第三，數據與市場背離觸發信任危機。Hartnett指出，當非農就業零增長、通脹數據為零的情況下，30年期美債收益率卻升至20年高位，這意味着市場對財政可持續性的信任已出現裂痕，「必須立即重建公信力」。

正是在這一背景下，貝森特的一系列「看跌期權」式政策干預接連登場：與亞洲及海灣國家簽署美元互換協議、對日元進行外匯干預、再到如今在聯儲局默許下將長端國債回購規模翻倍。Hartnett將這一系列動作定性為「修復固定收益市場的政策恐慌」。

他同時提示，財政政策的恐慌式干預還需要聯儲局主席沃什在8月28日傑克遜霍爾會議上發表「恰到好處的鷹派」表態——既不能過於鴿派以免美元進一步承壓，又不能過於鷹派以免打壓市場。

「成功是預期，失敗不可想象」

Hartnett用一句話概括了當前局面的極端性：「成功是預期，失敗不可想象。」

他的邏輯是：QE是後雷曼時代大牛市的起點，也是華爾街「大而不能倒」敘事的根基。過去20年的超常規貨幣刺激，造就了資產價格的超常規漲幅。因此，新一輪「準QE」理應被預期為成功。

但他隨即給出了失敗情景下的明確路線圖：

「若貝森特的'恐慌式扭曲操作'無法將30年期收益率壓至5%以下，將意味着美元大幅下跌，以及資產配置轉向——沽空風險資產、沽空槓桿（AI超大規模算力公司、私人信貸），以及沽空周期性資產（金融股），直至中期選舉。」

在此背景下，Hartnett的多頭倉位集中於黃金，以及被市場冷落的長久期資產，包括REITs、生物科技ETF、地區性銀行、小盤股及香港地產。