隨着大模型價格戰降溫、國產模型密集迭代、AI應用公司在二級市場火熱等多重因素疊加，市場對AI應用層的信心和期待也逐漸回暖。

AI應用行業正處在一個關鍵的估值範式切換窗口成為共識。

開源證券研報指出，2026上半年，大模型商業化從技術驗證階段正式邁入收入兌現階段，「模型能力提升—Token調用增長—企業付費轉化」的正向循環正逐步形成。具備場景卡位優勢、數據積累壁壘和核心技術能力的垂直應用廠商，將迎來業績加速釋放與估值體系重構的雙重機遇。

方正證券發布的報告中進一步指出，AI的革新發生在供給端和生產端，而非需求端和消費端，這決定了估值邏輯從「用戶數×ARPU」開始切換為「生產者tokens消耗變現+消費者廣告/付費」的雙價值維度。

此前，華泰證券在研報中也曾提出，AI時代定價邏輯圍繞Token展開，形成算力層、模型層、應用層三層加價結構，其中應用層場景Token的價值重構或尚未被市場充分定價。其同時認為，業績成長性高、估值低位、已有按Token消耗量/按結果付費收入的優質AI應用標的有望獲得市場關注。

從這些機構觀點不難看到一個共同的指向，即AI應用公司的估值錨正在從用戶規模和收入增速，轉向ARR、ARPPU、Token消耗量這些更能反映商業質量和可持續性的指標。

日前，作為港股AI應用代表的美圖(01357.HK)，發布了2026中期業績。這份中報恰好處在這個估值範式切換的關口。我們試圖從幾個關鍵維度來拆解——這家做了十幾年影像工具的公司，在AI時代是如何「答題」的。

01

利潤的兌現力與成色

先看最核心的數字。

2026上半年，美圖經調整歸母淨利潤按年增長39.5%至6.52億元。

對比2025年同期，經調整淨利潤為4.67億元，按年增長71.3%。2026年的增速看起來比去年低了不少。但去年71.3%的高增長建立在2024年同期2.73億元的低基數之上。在高基數之上繼續實現近40%的增長，這個幅度並不低。而且這個增速的含金量比數字本身更高。事實上，美圖經調整淨利潤已連續七年實現正增長。

更值得關注的是增長的質量。

淨利潤增長主要由主營業務影像與設計產品收入的增長驅動，而該增長又由付費訂閱用戶數的持續增長以及ARPPU（每付費用戶的平均收入）提升共同推動。

對此，美圖公司創始人、董事長兼首席執行官吳欣鴻在業績會上表示，2026上半年，美圖旗下產品在垂直場景的深耕逐步見效，推動核心業務快速增長，盈利能力進一步提升。

此次財報還有一個容易被忽略的細節。公告提到，毛利增速超過營運開支增幅，由此產生的經營槓桿效應使盈利能力的提升幅度超過毛利增長。這意味着收入每增加一塊錢，落到利潤裏的比例在提高。對於一個AI應用公司來說，這是規模效應的典型表現，也是AI應用公司從燒錢階段進入盈利釋放階段的重要信號。

美圖公司首席財務官兼公司祕書顏勁良在業績會上指出，付費訂閱用戶規模持續擴大及ARPPU提升，帶動經營槓桿進一步釋放，推動整體盈利能力提升。

事實上，這種經營槓桿的顯現比單純的收入增長更具信號意義。它意味着產品已經跑通了從用戶到收入的轉化漏斗，而且這個漏斗的效率還在持續優化。

02

生產力應用是關鍵變量

上半年，美圖的影像與設計產品收入約18億元，按年增長30.9%。這個數字本身不算特別驚豔，但如果拆開看結構，信息量就大多了。

生活場景應用收入按年增長32.3%，佔影像與設計產品收入約82%。美圖秀秀、美顏相機這些老牌產品依然是現金牛，MAU基本保持穩定，2.82億的月活用戶總量為整個商業體系提供了堅實的底盤。

但真正的增長引擎在另一邊。生產力應用收入按年增長40.1%；MAU達到3300萬，創歷史新高；付費訂閱用戶數235萬，按年增長29.8%。生產力應用的用戶規模和付費轉化都在加速。

為什麼生產力應用比生活場景應用更值得關注？

生活場景解決的是把照片變好看的問題，這是美圖的傳統地盤，天花板相對明確。生產力應用解決的是把東西做出來的問題，電商設計、口播視頻、品牌視覺內容，這些是商業需求，用戶付費意願更強，單用戶價值更高。

從戰略角度看，生產力應用之於美圖，打開了更高的客單價、更深的用戶粘性和更寬的商業天花板。生產力應用目前收入佔比剛過18%，但這個比例上升得很快，未來顯然還有很大提升空間。

海外市場同樣不乏看點。

國際市場付費訂閱用戶增速持續高於中國內地市場。美圖在中國內地以外市場MAU穩定在1億以上。海外付費訂閱用戶中，來自中國內地以外市場的增長約為中國內地的兩倍。

海外不僅是用戶規模的增量來源，更是ARPPU提升的關鍵變量。歐美等成熟市場的用戶付費能力和意願普遍高於新興市場，產品覆蓋這些區域意味着變現效率的進一步優化。

03

三個數據重構估值錨

如果說淨利潤和收入增速是財報的「明線」，那麼ARR、ARPPU和AI算力點消費這三個數據就是美圖這份中報的「暗線」。

它們共同指向一個核心問題，美圖的AI生意到底有多可持續。

先看ARR。

截至2026年6月，AI生產力應用ARR約為6.2億元，按年增長47.8%。ARR只統計每年穩定、可重複收取的收入，ARR越高，客戶粘性越高、整體收入越穩定。

接近50%的ARR增速也側面說明生產力應用的收入質量在持續提升，而這並非一次性買賣，而是可持續的經常性收入。

數據顯示，MVLAND的ARR在推出後三個月內翻倍。而作為更成熟的生產力應用，開拍的ARR按年增長至去年同期的兩倍以上，Vmake的ARR按年增長至三倍以上。這些產品層面的表現說明生產力應用的爆發不是某一個單品的偶然成功，而是一個產品矩陣的系統性放量。

再看ARPPU。

顏勁良在業績會上指出，目前美圖生產力應用ARPPU約比生活場景應用高出50%。以新產品MVLAND為例，其月均ARPPU達約220元，顯著高於傳統應用。

ARPPU的提升意味着用戶願意為AI功能支付更高的價格，這是產品價值被市場認可的直接證據。眼下，生產力應用對ARPPU的拉動效應已經充分顯現。

顏勁良表示，隨着商業模式從訂閱向AI算力點消費延伸，高頻用戶的ARPPU也隨之提升。其特別強調，未來生產力應用的ARPPU仍有進一步提升潛力。

最後看AI算力點消費。

2026年第一季度和第二季度，美圖用戶AI算力點消費總額均實現超過46%的按月增長，且第二季度增速進一步加快。

AI算力點消費是一種按使用量付費的商業模式，用戶在使用AI功能時消耗算力點數，用多少付多少。這跟傳統的訂閱制有本質區別。正如顏勁良在業績會上談到這一商業模式轉變的底層邏輯：「訂閱檔位給消費金額設定了天花板，用戶想多付也付不了；但AI算力點則是只要產品在生產環節持續產生價值、用戶不停使用，收入就會跟着變高。」

這意味着，用戶的付費上限不再被固定的訂閱價格鎖死，重度用戶可以為更高頻、更復雜的AI任務支付更多費用。美圖設計室有用戶單月算力消費上萬元，這在訂閱制下是不可能實現的。

從財務角度看，算力點消費模式還能帶來更健康的現金流結構。訂閱收入是前置的，用戶先付錢後使用。算力點消費則是隨着使用實時消耗，收入與成本之間的匹配更加精準。此次財報中也提到AI算力點消費總額的增長，「反映用戶對AI視覺創作工作流的使用深度持續加深」，這句話本質也是在強調，用戶不只是付了錢，而是把產品嵌入了自己的工作流程，使用的深度在持續加深，這比單純的訂閱付費粘性更牢固。

事實上，華泰證券此前研報也曾指出，AI時代的價值分配正在圍繞Token重構。其認為企業用戶最終購買的並非Token本身，而是業務結果；應用層的核心價值，是通過行業私有數據+專業Know-how注入Token使用全流程，應用層賺取Token投入與業務產出的效率差價。這正是美圖算力點消費模式背後的商業邏輯，用戶付費的驅動力不是消耗Token這個動作，而是產品交付的業務成果。

得益於此前的Agent相關功能上線，截至2026年5月，開拍AI算力點消費增長超7倍，美圖設計室AI算力點消費過去8個月增長達8倍。這些數字說明AI算力點消費不是一個小衆功能，而是正在成為越來越多用戶的主流付費方式。

04

一些值得繼續跟蹤的觀察

站在2026年8月這個時間點回看，美圖這家公司的敘事其實經歷了一次不小的轉換。

最開始，美圖是一家修圖公司，後來，它變成一家工具軟件公司。這兩個標籤都算不上絕對準確，但市場習慣了用舊標籤去理解它。直到AI這波浪潮起來，美圖的底層資產才被重新審視。它手裏有2.82億月活用戶，有十幾年積累的影像技術，有覆蓋從生活到生產的完整產品矩陣。這些資產在AI時代被重新激活了。

AI給美圖帶來的不只是給美圖秀秀加幾個濾鏡，而是改變了產品價值定位，從怎麼把東西變好看變成怎麼把東西做出來。從美化到創作，從消費到生產，這個跨越打開了完全不同的空間。

當然也有一些需要持續觀察的問題。生產力應用18%的收入佔比還不夠高，海外用戶的ARPPU提升還需要更多數據驗證，AI算力點消費模式能否保持目前的按月增速也存在不確定性。但方向似乎已經比較清晰了。

AI行業正在經歷從「講故事」到「算賬」的階段轉換。那些真正能找到付費場景、跑通商業閉環的公司會逐漸浮出水面，那些還在靠孖展燒錢換增長的公司會越來越艱難。美圖這份中報至少說明了一件事，在影像和設計這個垂直領域，AI不是概念，是已經產生真金白銀收入的生意。

美圖正嘗試搭建一條從創意到交付的AI工作流水線，當越來越多的創作者把這套流水線裝進自己的工具箱，美圖的生意纔會真正進入下一個量級。