在近期摩根士丹利一周一度的閉門宏觀策略談上，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強和中國首席股票策略師Laura Wang（王瀅）分享了對美債、美股、A股、港股的分析和判斷。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、從一周多前開始，我們觀點不變，倉位應更多向A股轉回。

重要原因與Robin總（邢自強）剛纔大篇幅介紹的國際局勢變化密切關聯。本輪周期A股有一個鮮明特點——與全球周期的關聯度比以往任何時候都高。

考慮A股、港股和中國股市時，一定不能忽視全球股市和不同資產類別總體投資組合生態的變化。

2、不宜將美國公共債務破40萬億美元的歷史記錄簡單理解為總體償付能力大幅下降、美國財務狀況大幅惡化，進而帶動美國經濟和資本市場定價系統效率崩塌。

我們判斷總體環境仍相對健康良好。債務創新高後，對美國經濟影響最大的企業端支出和消費端支出是否會有重大影響？我們結論是不會。

無論居民端還是企業端償付能力和負債水平，目前都沒有跡象顯示存在大的風險點在聚集甚至爆發。

對資產配置而言，高風險資產（股票）是否會受到較大負面影響？目前看不到這種跡象。

3、美國債務高企的定價也折射到大宗商品上，包括金價和銅價。我們判斷金價在2027年有較大概率重新突破5000美元/盎司。

4、我們對韓國整體資產配置空間非常看好，預計韓國KOSPI指數到明年年中還有約30%上漲空間，建議有條件投資者將部分資金階段性向韓國、日本重新配置。

5、短期港股流動性可能相對偏弱。我們認為，港股也可以有下一個窗口期，可能在九月中下旬出現，屆時港股可能再次走強。

邢自強認為，AI已從商業周期升級為地緣政治競賽，主權AI驅動的全球基建冗餘將拉長投資周期；但這過程中天量孖展抽水+美國財政失衡推高長端利率，財政部干預治標不治本，一方面美債收益率曲線可能繼續陡峭化，一方面是美元繼續走弱；邢自強認為中國在AI領域可以走出一條獨特的突圍路徑。

兩大結構性力量共振，導致美債長端收益率上行

邢自強：最近全球資本市場受到美債流動性衝擊的影響，同時中美資本市場也進入業績期。市場對美股、港股、A股之間的倉位切換極為關注。

今天我們將聚焦三個話題：全球特別是美國債市的衝擊、AI孖展在經歷流動性和地緣政治博弈後的景氣度能否持續，以及首席策略師Laura Wang給大家帶來的A股和港股的具體輪動策略。

我們也有大家的老朋友——中國經濟學家蔡志鵬博士和亞洲經濟學家Derek一起參與分析（由於篇幅較長，蔡志鵬和Derek的內容本篇文章不再覆蓋）。

我先拋磚引玉，從外部環境談起。

全球債券市場遭遇長端利率高企的衝擊，在美國財政部宣佈出手進行長債回購後，能否解決這些問題？市場擔心的核心是：流動性收緊是否意味着AI投資會撞牆——如此天量的孖展需求是否將撞上實際的流動性"南牆"？

第一，要承認AI確實有天量的孖展需求，會造成信貸市場流動性的結構性分化，對宏觀流動性中最薄弱的環節構成壓力測試。

過去幾個月我們反覆測算過，美國今明兩年AI相關的孖展需求巨大。投資級企業債發行量，僅今年頭七個月就達到2700億美元，遠超去年全年總和。今年全球AI相關的信貸發行量已達4500億美元，到年底預計超過5500億美元。

孖展規模如此龐大，反映出海外科技巨頭、雲廠商資本開支需求巨大，導致其自由現金流惡化。

我們預測，到明年美國幾大雲巨頭、科技巨頭的資本開支達到1.3萬億至1.4萬億美元后，算力投入要轉化為商業收入存在一定時滯。

2027年美國互聯網巨頭的自由現金流將轉負，達-1400億美元，孖展缺口大幅擴大。債券市場上已出現流動性分化，利差走寬。

高評級雲廠商、互聯網大廠的無擔保債券信用利差，今年以來已走寬約30個點子，結構上分化鮮明，目前主要是無擔保公司債受供給衝擊明顯。

而數據中心資產支持證券（如ABS或CMBS），底層有實體資產支持，表現相對堅挺。

市場更願意為已落成、已通電、具有長期穩定租約的底層資產證券化產品買單。相反，互聯網大廠、雲廠商發行的無擔保公司債，面臨流動性供給衝擊更為明顯。

市場也關心亞洲是否受此影響。亞洲大型科技、雲企業也想效仿美國進行算力中心大規模投入，是否會受到流動性衝擊？

總體而言，亞洲孖展模式比美國更有韌性。美國重度依賴公開債券市場，債券孖展佔雲廠商孖展的55%以上；亞洲AI資本開支主要依靠企業自有現金流和銀行貸款，對全球債券市場波動具有天然免疫力。

但這次不只是在AI算力孖展層面，無擔保企業債利差走寬。上周市場感受最明顯的是美債長端利率突然上行、居高不下。

投資者困惑的是：美國表面通脹並未走高，7月通脹數據甚至有所走軟、處於回落軌道，為何此時美債長端收益率和期限溢價卻突然上行？

我想，這是兩大結構性力量共振。

一是企業端，AI算力基礎設施對市場產生空前抽水效應——萬億美元級別的孖展需求，以創紀錄速度從固定收益市場抽水，直接與各國政府主權債務爭奪有限的長期資本，產生相互擠壓。

二是政府端，美國經濟增長和就業相對穩定，但財政赤字已連續數年高懸在接近GDP 6%的極端水平。

按理說經濟就業穩健時應當整肅財政、削減赤字，但當前兩黨極度對立，華盛頓沒有明確的財政整肅路線圖。

市場將持續看到鉅額美國新發國債湧入，疊加中東地緣政治不穩、油價上行不確定性、長期通脹不確定性，以及聯儲局新任主席政策的不確定性，投資者對長期美債要求更高的期限溢價，造就了近期美債及全球長端收益率的上行。

財政部託底美債，治標不治本，一種可能情形是美元繼續走弱

過程中，為緩解金融條件收緊壓力，美國財政部上周打破慣例宣佈，從9月9日起將長端名義國債的流動性回購規模從每次20億美元翻倍至至少40億美元，以平抑利率上行。

但這種干預治標不治本——回購短期可壓抑長期利率，卻無法改變市場對長期通脹、聯儲局政策不確定性的期限溢價擔憂，更無法改變美國政府龐大的債務存量和赤字軌跡。

除非美國政府突然推出明確的財政整肅方案，但在當前政治環境下難以實現。財政部的回購計劃本質上是用短期債務替代長期債務，屬於期限騰挪。

反覆干預可能讓市場形成路徑依賴——隱性的"財政看跌期權"，投資者會押注只要長端利率上行，財政部就必須下場託底。同時也會產生財政部與聯儲局之間潛在的張力與博弈。

一種可能情形是美元繼續走弱。新任聯儲局主席Kevin Warsh在最近FOMC會議上肯定了近期長端利率走高——他認為債券收益率上升是收緊金融條件、抑制通脹的必要之舉。

但如今財政部執意通過回購壓制長端利率，變相放鬆金融條件，與此前Kevin Warsh的表態在政策協調上存在不一致。

如果聯儲局因此投鼠忌器，不願繼續收緊，甚至顧及美國債務付息負擔而被迫維持低利率，就形成了典型的"財政主導貨幣政策"格局，這會削弱美債資產的宏觀信用，繼續壓制美元匯率，導致美元指數進一步走軟。

也就是說甘蔗不可能兩頭甜。如果必須通過財政部干預手段壓低長端利率，卻未解決長端通脹、油價不確定性及美國債務長期不確定性的擔憂，治標不治本，反而會壓制美元走勢。

我們預計，在本周即將召開的全球央行峯會（Jackson Hole會議）上，儘管主題是金融創新、穩定幣、代幣化、即時支付等，而非短期貨幣政策，但我們估計聯儲局不可能加息，大家對美元的走勢可能繼續被看扁。

聯儲局按兵不動，海外部分央行漸進加息，美國與海外利差收窄，疊加美國財政信用的隱性侵蝕，將繼續推動美元貶值——正如我們去年一直講的，全球主權資產配置者不會將資產放進一個籃子裏比如美元資產，會漸進祛魅。

這是否會影響美股尤其是美國領先公司的創新能力和盈利能力？稍後Laura會具體分析美股近期表現和盈利狀況。

AI資本開支如火如荼暫時不會停息，中國外圍環境也有利有弊

實際上，AI資本開支如火如荼的局面暫時不會停息，因為雙方已進入"主權AI"時代——AI上升到政治經濟學高度。

正如我們之前講到的"一個世界、兩套系統"，許多國家追求計算自主、數據安全、供應鏈可控，必然導致以美國及其盟友為代表的發達國家和世界其他第三方國家之間，出現跨區域兩套系統的重複建設和冗餘備份。

比如美國今年AI資本開支約8600億美元，明年可能高達1.3萬億至1.4萬億美元；中國投資量也較大；歐洲預計到2030年投入7500億至8000億歐元構建主權雲；東盟數據中心容量將從目前的3.3千兆瓦（GW）爆發式增長到2035年的19千兆瓦（GW）。

這等於各國各搞一套，需要實現算力自主、數據安全、供應鏈可控，這部分犧牲了全球配置效率，但加強了冗餘投資，大幅拉長和強化了數據中心、發電及電網設備、液冷配套、光通信配套的投資周期。

其中，中國面臨的外圍環境有利有弊。

美國可能通過組合拳，比如物理芯片端已有一些限制，未來模型端、服務端也可能通過行政與立法多重手段加以限制。

但中國可以走不同的突圍路徑：從單純追求前沿參數規模，轉向追求推理效率、成本優勢和系統集成，依託低成本的開源大模型。

此外，過去一個多月我們提示過，下一階段若需經濟託底，中國除了可將以舊換新額度用於支持服務業消費、對定向按揭貸款貼息外，實際上對中國算力也可以進行補貼。

同時，中國適合向全球南方市場輸出兼容中國技術架構的數字基礎設施，開闢與美方分庭抗禮的全球商業化市場份額。這是對中美AI算力的看法。

原油市場今年四季度和明年一季度，將持續面臨供需壓力

另外，市場對聯儲局政策和通脹預期不確定性的背後，也反映了能源摩擦、石油衝擊持續不斷。自6月中旬美伊試圖簽署量檢備忘錄破裂後，霍爾木茲海峽危機至今未見解決方案，原油通行量降至約600萬桶/日，已是美伊戰爭危機初期的極端低位。

其他分流渠道如沙特經紅海的路線，受各方威脅和影響，運量也被壓制在約150萬桶/日。而過去幫助平抑全球油價的緩衝工具正消耗殆盡，比如美國商業加戰略原油儲備已跌破3億桶大關，這是1983年以來最低水平，而且由於受物理設施限制，部分庫存無法快速釋放。

因此，8、9月美國拋儲計劃僅剩約幾十萬桶/日。從四季度起，美國官方拋儲對市場的緩衝作用將基本消失。

本來海上還有些漂浮庫存，但是7月至8月中旬，全球海上浮倉每天消耗約500萬桶。原油市場今年四季度和明年一季度將面臨持續供需壓力。

美伊雙方目前均未找到危機解決路徑，伊朗內部存在路線分歧，美國還試圖加碼對伊朗的經濟制裁。一旦制裁落地，全球原油供應鏈將受進一步價格衝擊。這是我們提到全球債市分化的重要背景。

在此背景下，應聚焦基本面。

由於主權AI和地緣政治經濟學發展，基建冗餘需求使數據中心（尤其有高質量底層資產抵押的）孖展相對堅挺。

但是應適度規避，在全球債券供給受衝擊下，許多無抵押高評級企業債利差將繼續走寬。

與此同時，美國採取干預長端收益率的政策治標不治本，所以一方面美債收益率曲線可能繼續陡峭化，但另一方面，由於美國和海外利差被人為越壓越窄，美元指數可能繼續走軟。

倉位應更多向A股轉回

關於中美尤其是中國A股、港股AI相關板塊配置，下面交給Laura詳細分析。

Laura Wang：大約一周多前，我們已強烈提示大家將中國投資組合倉位更多向A股轉回。七月初我們曾判斷港股有較好投資機會，從七月到八月中旬，港股反彈確實亮眼，以互聯網大廠為帶領，其他板塊紛紛跟隨，有積極參與的投資者，應獲得了不錯的相對和絕對收益。

當前節點，從一周多前開始，我們觀點不變，倉位應更多向A股轉回。

重要原因與Robin總剛纔大篇幅介紹的國際局勢變化密切關聯。本輪周期A股有一個鮮明特點——與全球周期的關聯度比以往任何時候都高。

A股是國內新生產力作為經濟增長引擎變化的實時晴雨表，在資本市場上甚至比宏觀經濟先行一步。

資本市場中新質生產力對應板塊佔比提速非常快；宏觀經濟則受房地產下行周期、需求不振和消費不足拖累，新生產力對整體經濟的拉動效果尚未在資本市場體現得如此明顯。

A股因與全球超級周期共振，六月底之後全球大調整中A股也較受傷，同時加上七八月萬衆期待的A股IPO上市，對流動性造成了一定擠壓。

在這些短期風險因子和高波動因子逐步被市場消化後，A股市場生態已得到明顯改善。

剛纔邢總介紹了美國債務周期和債務現狀，以及對投資人心態和資本佈局的潛在影響。考慮A股、港股和中國股市時，一定不能忽視全球股市和不同資產類別總體投資組合生態的變化。

美國國債突破40萬億美元，目前未看到影響股票資產配置的跡象，

上周美國國債歷史上首次突破40萬億美元，對以美股為代表的資本市場有何影響？對中國資產配置是否有映射？

市場確實對40萬億美元債務規模下美國的償付能力和債市長短端利率變化有較大顧慮，也對其他資產類別（如金價、銀價、加密貨幣）產生了影響，這與法幣（尤其是美元）資產錨定價格定價密切相關。

但我們提示，不宜將美國公共債務破40萬億美元的歷史記錄簡單理解為總體償付能力大幅下降、美國財務狀況大幅惡化，進而帶動美國經濟和資本市場定價系統效率崩塌。

我們判斷總體環境仍相對健康良好。債務創新高後，對美國經濟影響最大的企業端支出和消費端支出是否會有重大影響？我們結論是不會。

企業端債務比例在歷史上相對溫和，過去幾個階段數據顯示數值比較溫和。

雖然大企業借貸增加、盈利能力和自由現金流當然是逐步受到影響，但總體仍處相對健康位置。

而且，美國企業端債務佔GDP比重在過去十年沒有太大變化，並未因AI超級資本開支導致企業債務比例明顯上行，而且較疫情後甚至有所下降。

上周我們美國高科技團隊發布報告，對自由現金流受影響、正發行更多企業債的互聯網大廠和雲服務商的商業變現路徑進行了分析，結論是在不同變現路徑下，未來幾年AI資本開支投資回報率約在25%至50%。因此，償付能力目前不必過分擔憂。

另外，消費端方面，美國居民部門消費端債務佔GDP比重目前為67%，低於2000年互聯網泡沫時期的70%和2019年的74%，因此美國居民端整體債務水平相對健康可控。

而且，需要理解一點，雖然美國國債收益率相對高企，但居民端債務大頭鎖定在按揭債務中。

而過去幾年許多按揭鎖定了長期優惠利率，因此對居民端，實際付息壓力比當前整體利率水平所提示的要低很多。

無論居民端還是企業端償付能力和負債水平，目前都沒有跡象顯示存在大的風險點在聚集甚至爆發。

對資產配置而言，高風險資產（股票）是否會受到較大負面影響？目前看不到這種跡象。

大規模資金從美股回撤配置到其他資產的風險目前還不大，未來幾個季度關注美股季報業績表現

在經濟增長放緩、需求降低、開支不足等跡象並不明顯的情況下。需要考量的是：在收益率居高不下的環境下，什麼時點無風險利率會變得足夠吸引，使投資者更願意配置低風險債券而非高風險股票？

目前美股仍然堅挺，總體風險溢價沒有大幅上升。但美國30年期長期國債實際收益率較通脹水平高出300個點子，收益率非常豐厚，名義收益率已達5%以上。而長期投資級債券收益率達6%以上。

對超大規模機構資產配置者而言，這種近乎無風險的有保證回報確實極具吸引力。這會否引發從風險資產向安全資產的大遷移？關鍵要看美股盈利增長速度。

美股盈利過去幾個季度持續超預期，每個季報企業都大幅上調。

我們預計今年標普500盈利年化增長約17%，明年約13%。即便估值保持相對穩定，僅靠盈利增長每年就能帶動股價或指數層面十幾個百分點的上攻空間。

只要美股盈利增長相對於五六個百分點的無風險收益率保持較大差距，大規模資金從美股回撤配置到其他資產的風險目前還不大。

但建議大家未來幾個季度密切關注美股每次季報業績表現。如果一旦出現初期放緩跡象，尤其是高科技大廠因變現可能性推遲、地緣政治風險或全球需求放緩等導致資本開支下降、盈利和現金流水平放緩，哪怕不是絕對意義上放緩，只是二階導數層面的放緩，都可能引發資產配置層面的資金遷移。

因此關注A股和港股相對變化時，也要關注國際資本開支和資本市場變化。

金價2027年較大概率重新突破5000美元/盎司

另外，我強調下，美國債務高企的定價也折射到大宗商品上，包括金價和銅價。

我們判斷金價在2027年有較大概率重新突破5000美元/盎司，因全球ETF資金已開始重新積極買入黃金，全球央行（尤其是波蘭和中國央行）也在積極買入。剛纔邢總提到的弱美元壓力對金價有良好支撐。

股票配置方面，我們有直接獲取黃金和銅敞口的標的，我們多次提到的，長期持有的紫金礦業，建議投資者多關注。

韓國KOSPI指數到明年年中有約30%上漲空間，九月中下旬港股可能再次走強

另外，我再講下A股港股相對變化的空間，港股七到八月中旬的幾個重大利好已基本兌現：

二季度互聯網和電商板塊超預期盈利結果已充分計價，在此基礎上，部分投資者甚至可能獲利離場；

七月份科技大廠在港上市後對新AI模型和功能的資本市場交流宣講也已得到充分展現和定價；

港股與韓國、日本市場資金流的此消彼長特性方面，我們對韓國整體資產配置空間非常看好，預計韓國KOSPI指數到明年年中還有約30%上漲空間，建議有條件投資者將部分資金階段性向韓國、日本重新配置。短期港股流動性可能相對偏弱。

港股方面，我們認為，也可以有下一個窗口期，可能在九月中下旬出現。

有幾個時間點湊在一起：

中美雙邊在科技限制和貿易方面是否釋放善意需密切觀察；

宏觀數據相對疲弱的情況下，九月中下旬政治局會議高層領導是否會重新審視經濟走勢、在財政方面做定點突破——這對股市將是明確利好；

高科技領域新一輪模型發布和AI功能上線集中在九月份之後，將形成新窗口。

如果這些因素按預期方向演進並形成共振效應，九月中下旬港股可能再次走強。

經歷大規模IPO後，A股流動性會在之後幾天或一到兩周內逐漸企穩

A股方面，一是與全球周期共振，二是經歷了兩個超大規模IPO後，流動性將逐步改善。

為何這麼說呢？我們上周發布的詳細報告顯示，A股經歷大規模IPO後，尤其是科創板或創業板高科技相關股票，上市後一到兩周內股價迅速衝高——前五個交易日無升跌幅限制，股價波動劇烈，對市場單日流動性產生巨大虹吸效應。

A股整體日成交量仍處高位，但細分看被單一超大型個股虹吸效應明顯，其他板塊和個股交易活躍度和參與度低於平時。

這一效應通常一到兩周消退，市場交易迴歸正常。上周另一個超大IPO上市後，我們預計A股流動性在未來幾天或一到兩周內將逐漸企穩。

另外，國家隊的有力支撐、對新質生產力的中長期信心、以及季報期板塊層面相對超預期的表現，都是我們認為A股生態更為優秀的主要原因。

建議保持耐心和敏捷，捕捉中國股票市場各組成部分在階段性能提供的最大化收益機會。我們會隨時觀測市場變化並及時提示。

本文轉載自「投資作業本」，智通財經編輯：陳思宇。