閆曼：過去互聯網公司收入增加，很大一部分可以變成現金。現在越來越多現金剛賺回來，立馬又被送進服務器和數據中心。
文 | FT中文網科技與產業主編 閆曼
【編者按】
兩三年前，資本市場還在擔心科技巨頭錯過AI。到了今天，數以千億計的資金已經變成數據中心裏的芯片、服務器和機房，投資者開始算另一筆賬：這些錢花得值不值，又要多久才能賺回來？
最新一季財報讓這筆賬變得越來越具體。資本開支快速增長，自由現金流開始承壓，隨後而來的還有折舊和投資回報問題。我們由此推出《巨頭的AI賬本》系列，試着從一張張財報出發，看看AI究竟讓科技巨頭花了多少錢，又在怎樣改變這些公司原來的生意。
今年二季度，阿里資本開支達到676.8億元，按年增長75%；騰訊同期資本開支527.8億元，按年增長176%。兩筆錢加起來超過1200億元，AI算力、服務器和數據中心都是新增投資的重要去向。
這並不是我們大家熟知的中國互聯網公司的花錢方式。
2023年，騰訊全年資本開支只有239億元，佔收入3.9%。在AI大規模投入之前，阿里的資本性現金投入也長期處在收入的低個位數水平。到了今年二季度，兩家公司的資本開支都已經相當於當季收入的四分之一左右。
這些錢不能全部算在AI頭上。兩家公司都沒有單獨披露AI資本開支，不過從財報看，AI基礎設施已經是新增投資的主要去向之一。
自由現金流的變化更明顯。阿里當季自由現金流為負446.7億元，騰訊也降至負138億元。騰訊為了提前採購計算資源支付的現金，已經大到足以改變整個季度自由現金流的正負。
這年頭，互聯網公司怎麼變得這麼能燒錢了？
一年花掉過去幾年的錢
騰訊過去幾年的資本開支很能說明問題。2023年只有239億元，2024年一下增加到768億元；2025年增幅暫時放緩，今年二季度又衝到527.8億元，而同期收入只增長了11%。
阿里的錢也在加速流向基礎設施。2024財年自由現金流還有1562億元，2025財年降到739億元，2026財年已經變成負466億元。公司把雲基礎設施支出列為自由現金流下降的重要原因之一。
騰訊的現金支出還有一部分體現在算力採購預付款裏。今年二季度，公司經營現金流包含大額AI相關預付款，用於模型升級、微信AI、編程產品以及外部雲客戶。騰訊披露，當季自由現金流為負138億元；如果剔除這部分算力採購預付款，則為正376億元。僅這一項，就足以改變整個季度自由現金流的正負。
同樣的事情也發生在美國。
Microsoft 2026財年現金資本開支達到1159億美元，兩年前只有445億美元。兩年間收入增長約35%，資本開支增加了一倍多，自由現金流略有下降。
Alphabet今年二季度資本開支449億美元，自由現金流已經轉負；Meta當季資本開支311億美元，自由現金流只剩7.84億美元。Amazon過去12個月經營現金流按年增長33%，資本投入增長得更快，最後也沒有留下正的自由現金流。
這些數字很難放在一張表裏簡單對比。Microsoft和Amazon早已因為雲計算擁有龐大的基礎設施，AI是在原有基礎上進一步提高資本強度；Meta以及過去的阿里騰訊，則更能體現從輕到重的變化。
過去，互聯網公司收入增加，很大一部分可以變成現金。現在，越來越多現金剛賺回來，立馬又被送進服務器和數據中心。
利潤表一時還看不出這麼劇烈的變化。機器買下來不會當期全部計入成本，現金卻在採購時已經付掉了。於是這幾年出現了一個過去在互聯網巨頭身上不算常見的畫面：收入和利潤還在增長，自由現金流先掉了下來。
AI用得越多，服務器也得越多
AI基礎設施也遠遠不只是買芯片。
服務器要裝進數據中心，還要配上網絡、存儲、供電和冷卻系統。Alphabet披露，其技術基礎設施投資中，大約六成用於服務器，其餘主要花在數據中心和網絡。國際能源署預計，到2030年全球數據中心用電量將比現在增加一倍以上。
其中一部分算力用來訓練模型。大型模型訓練需要大量服務器集中運行，訓練完成，這一輪集中計算也就結束了。
日常使用模型是另一筆長期的賬。在千問裏生成一段文字，在微信裏調用一次AI功能，讓AI幫忙寫代碼，每一次操作背後都有服務器在工作。用戶增加，使用頻率提高，計算量也跟着增加。騰訊今年二季度採購的大量計算資源，已經對應到混元、微信AI、編程產品和外部客戶的實際使用。阿里也預計，AI Agent越來越普及以後，計算需求還會繼續增加。
淘寶多完成一筆交易，微信多發送一條消息，並不需要平台按照同樣的比例添置設備。到了AI這裏，每增加大量調用，背後都對應着新的計算量。互聯網過去最賺錢的一點，就在於收入增長可以遠遠快於固定資產增長，但現在AI正在縮小這個差距。
技術進步正在努力把這筆賬做便宜。芯片越來越快，模型也在優化，Google、Amazon、阿里等公司都在開發自己的AI芯片，每次調用需要付出的成本還會繼續下降。
計算越來越便宜，科技公司購買的計算資源反而越來越多。成本降下來以後，原本嫌貴的場景也開始使用AI。搜索、廣告、辦公、編程、客服都在增加AI功能，單次調用省下來的錢，很容易又被更大的使用量花掉。
還有一筆賬會晚幾年出現：服務器採購首先消耗現金，投入使用以後，再通過折舊逐年進入利潤表。Meta今年二季度折舊攤銷按年增加約46%。Alphabet也提醒投資者，過去幾年建設的數據中心和服務器，會繼續帶來折舊和運營成本。
AI設備偏偏又更新得很快。一批服務器賬面上還沒有折舊完，性能更強、效率更高的新設備可能已經上市。對於一年投入數百億甚至上千億美元的公司，機器能用幾年、多久需要更新一次，最後都會反映到投資回報上。
眼下自由現金流承受的是第一波壓力。折舊慢慢增加以後，利潤表還要繼續消化前幾年買下來的設備。
什麼時候賺得回來
兩三年前，市場對AI資本開支相當寬容。ChatGPT啱啱出現時，「寧願錯殺不可錯放」，大家最大的風險是錯過下一代技術平台。微軟、Google、Meta、Amazon都在搶GPU，誰投入得慢，反而容易讓投資者擔心。
到了2026年，服務器已經買了幾輪，AI收入也開始進入財報，投資者手裏有了更多數字可以算。Alphabet今年二季度雲業務增長很快，同時繼續提高全年資本開支計劃。財報電話會上，已經有分析師直接詢問生成式AI的資本回報和回報周期。Meta今年二季度收入增長28%，自由現金流卻大幅下降，市場自然會追問鉅額投入最後怎麼變成利潤。
阿里已經可以拿出一些收入端的數據。今年6月季度，AI相關產品收入約124億元，並且連續12個季度保持三位數增長。AI業務已經貢獻了實實在在的收入，但從集團現金流看，大規模基礎設施建設目前仍然帶來了明顯的現金消耗。
騰訊這筆賬更難算。它買來的算力除了賣給雲客戶，還會進入微信、廣告、遊戲和各種內部產品。AI讓廣告效率提高一點，讓遊戲開發更快一點，或者在微信裏創造新的服務場景，都可能產生經濟價值，卻很難全部歸進一項單獨的「AI收入」。
以後看這類公司的財報，「AI收入增長多少」只能回答一半問題。另一半是為了獲得這些收入和效率，公司投入了多少資本。
AWS、Azure和整個雲計算行業的發展已經證明，重資產生意一樣可以很好賺錢。只是資本開支從收入的幾個百分點升到20%甚至30%以後，評價一家公司的方式會有所不同。收入增長20%很不錯，如果為了這20%的增長需要多投入一倍的資本，賬就得重新算。
今天的投資強度也未必是未來常態。數據中心建設有高峯，服務器採購也有大小年，芯片和模型還會繼續變便宜。騰訊2024年資本開支猛增，2025年基本穩定，今年二季度再次跳升，本身就說明這條曲線不會一直以同樣的速度往上走。第一批數據中心、電力和網絡設施鋪好以後，有些錢也不用每年重新花一遍。
但要重新回到幾年前的資本投入水平，目前也看不到多少跡象。AI正在進入更多產品，推理每天都要消耗算力，舊服務器還需要更新，前幾年買下來的設備也在繼續折舊。最終會穩定在怎樣的一個水平，現在沒人知道。
過去看互聯網公司，收入增速、利潤率和自由現金流基本就能判斷生意做得怎麼樣。以後恐怕還得多算一筆：為了維持這些增長，每年還要往服務器和數據中心裏投多少錢。
阿里和騰訊這一季財報，已經把這筆賬擺到了台面上。
作者郵箱：man.yan@ftchinese.com
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