文｜強調Next

馬老師也來「救場」了。

8月24日，阿里巴巴港股收跌8.54%，股價停在112.5港元，略低於112.7港元的配售價。此前一天，阿里宣佈配售7.1億股新股，孖展800億港元，淨募資將全部投入全棧AI能力和基礎設施。

25日，馬雲、蔡崇信、吳泳銘相繼拿出個人資金買入阿里股票表達信心和「誠意」。

問題的根源在財報裏。過去一周，阿里、騰訊、百度、快手等大廠相繼交出二季度財報。從財報中可以看出，大廠AI燒錢壓力有增無減，並在發生一項重要變化。

過去，模型和算力的成本主要藏在研發費用、資本開支和利潤率裏。現在，它開始影響自由現金流、股權結構以及不同業務之間的資源分配。

模型性能仍然重要，大廠也沒有停止為AI燒錢的跡象。但二季度財報已經把另一個問題 暴露的更明顯，誰有能力持續支付AI賬單，正在成為比單次模型排名更穩定的競爭變量。

01 大廠AI投入，超過當季現金流

阿里是壓力最直觀的一家。截至6月底，阿里持有4745億元現金及其他流動投資，二季度經營活動產生229億元現金流。同期資本開支達到676.8億元，按年增長75%，自由現金流淨流出446.7億元。阿里並不缺少流動性，但算力投資的速度已經明顯超過當季經營現金流的生成速度。

騰訊也走到了相近的位置。二季度資本開支為527.8億元，按年增長176%，自由現金流由上年同期的淨流入轉為淨流出138億元。好在騰訊仍擁有遊戲、廣告和金融科技等穩定利潤來源，短期內可以消化這筆投入，但自由現金流轉負說明，AI已經從利潤表中的研發項目變成資產負債表上的長期工程。

資本開支不會在付款當期全部進入利潤表。數據中心和芯片先被確認為固定資產，隨後通過折舊逐步影響利潤，現金卻在採購時就已經流出。因此，觀察AI投入，只看淨利潤會低估當下的資金壓力，只看資本開支又容易忽略未來數年的折舊成本。

快手和百度的壓力來自另一端。快手收入增長1.4%，調整後淨利潤下降約30%，可靈投入增加的同時，短視頻主業也需要維持利潤和股東回報。百度二季度經營現金流保持34億元淨流入，但繼續投入雲、模型、芯片和自動駕駛的財務餘量正在被舊業務拖累。

二季度大廠的第一處分化，發生在主業現金流與AI投入之間，誰的舊業務還能穩定供血，誰就擁有更長的投入周期。

02 AI產生收入，但還沒覆蓋投入

大廠並非沒有從AI獲得收入，只是收入與成本落在產業鏈的不同位置。

阿里本季度第一次把AI拆成兩張損益表。AI雲與算力服務收入484.4億元，按年增長45%，經調整EBITA為56.3億元，按年增長133%。其中AI相關產品收入123.8億元，連續第十二個季度實現三位數增長。企業對算力、模型服務和雲資源的採購，已經形成收入，基礎設施也開始釋放經營槓桿。

模型和應用仍是另一種狀態。阿里AI實驗室與應用收入33.4億元，經調整EBITA虧損138.6億元，虧損比上年同期擴大超過100億元。阿里雲一個季度創造的利潤，還覆蓋不了模型與應用虧損的一半，更大規模的基礎設施投入則留在資本開支端。

千問用戶增長越快，推理成本增加越快，商業模式成為一大難題。AI電商的故事還沒跑通，即使未來能跑通也是遠水不解近渴。因此可以看到，大廠們的AI入口之爭的烈度在這個季度明顯下降，取而代之的是可以更快看到收入的「AI辦公入口之爭」。騰訊、阿里、字節相繼完成AI辦公產品的組織和產品調整，接下來一個季度是見分曉的關鍵階段。

騰訊的收入呈現出類似的分層。二季度營銷服務收入增長22%至435.7億元，AI推薦、廣告投放和素材生成已經進入微信廣告的收入鏈條。但混元、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy等新AI產品，仍使非國際財務報告準則經營利潤減少約105億元。AI最先帶來的財務回報來自廣告效率，原生AI產品仍在消耗利潤。

快手的可靈已經是國內少數收入規模可見的生成式AI應用。二季度可靈收入超過8.5億元，按年增長超過200%，但只佔快手總收入約2.4%。它證明視頻生成存在付費需求，當前體量還不足以改變集團利潤結構。

百度的情況更進一步。二季度核心AI業務收入達到125億元，按年增長25%，佔一般性業務收入的一半。其中AI雲基礎設施收入73億元，按年增長50%。但百度一般性業務總收入仍下降4%。AI新業務增長很快，但轉型速度還沒有超過收入結構更替的速度。

這些財報都在說明，AI最先兌現回報的地方，是企業原本就有預算的雲計算、廣告和基礎設施。面向消費者的通用助手和模型研發仍然是成本中心。

DeepSeek等開源模型持續降低技術追趕門檻，也壓低模型調用價格。現階段，模型領先窗口可能只有幾個月，數據中心和芯片卻要用數年時間回收成本。長期資本與快速技術折舊之間的錯配，是當下大廠AI投資最難處理的矛盾。

03 AI投入不會停，出資方式分化

二季度財報披露的是資金壓力，阿里的孖展和字節的組織調整則給出了不同公司的解決方案。

騰訊目前主要依靠內部資金。遊戲、廣告和金融科技利潤承擔模型與算力投入，微信等產品又能直接吸收AI能力。這種模式沒有股權攤薄，資金成本相對較低。代價是減少了可用於回購、派息和其他投資的現金。內部資金同樣有機會成本，只是沒有立即體現在新增股份上。

阿里選擇在集團層面引入股東資金。800億港元配售價格較此前收盤價折讓8.4%，新增股份約佔擴大後股本的3.6%。折價發行本身會把二級市場股價拉向配售價，因此8月24日的下跌不能全部理解為市場否定AI。配售獲得約280億美元訂單，也說明長期資金仍願意進入。市場的態度是，資本可以繼續支持AI，但需要更低的進入價格，並要求阿里證明未來回報能夠覆蓋股權攤薄。

配售之後，阿里核心管理層也開始用個人資金回應市場。港交所公開信息顯示，蔡崇信連續兩日增持阿里港股，金額約1.6億港元，吳泳銘增持約4000萬港元，兩人合計超過2億港元。另據《科創板日報》援引消息人士報道，馬雲近日增持阿里港股超過6億港元。

不過，即便把三人的增持全部計算在內，規模也只相當於800億港元孖展額的約1%。它讓管理層與普通股東承擔了更接近的風險，但既不能消除股權攤薄，也不能替代對AI投資回報的驗證。

快手把孖展放在可靈AI這一層。今年7月，可靈獲得超過190億元孖展，投前估值約150億美元，投資方包括騰訊、阿里和百度。交易完成後，快手預計仍持有約68.3%的股份。外部投資者承擔一部分研發和推理成本，也分享未來估值上漲。快手保留控股權，同時把攤薄限制在AI子公司，而不是整個上市公司。

百度準備把相似的安排推向公開市場。今年1月，百度正式宣佈分拆崑崙芯並申請在香港獨立上市。5月，崑崙芯又啓動科創板上市輔導。目前百度持有崑崙芯約57.7%的股份。據路透轉引The Information報道，崑崙芯尋求約500億美元的香港IPO目標估值，超過百度市值。

可靈位於應用層，崑崙芯位於算力層，獨立孖展的財務邏輯卻很接近。

子公司可以獲得自己的資產負債表和估值，母公司減少持續投入壓力。但相應的代價是持股被稀釋，AI資產未來的利潤和估值上漲也要與新股東分享。阿里集團增發保留了完整業務鏈條的收益，卻讓全體股東立即承擔攤薄。

兩種方案對應不同的風險分配。

字節尚未進入公開市場孖展，但昨天字節將TRAE、釦子團隊併入豆包體系，同樣體現出投入開始受到效率約束。辦公、智能體和編程產品共享品牌、模型、流量及商業化體系。字節這次也開始向騰訊學習，減少重複產品和團隊，而不是繼續擴張更多獨立入口。

至此，大廠AI競爭出現了四種資金路徑。

騰訊依靠舊業務內部供血，阿里在集團層面增發，快手讓AI應用獨立孖展，百度推動芯片資產分拆上市。不同路徑沒有天然高下，關鍵在於資本價格、控制權和未來收益如何分配。

下一個財報季，模型排名和調用量仍然會吸引注意力，但更有價值的指標會是資本開支後的自由現金流、AI業務的增量利潤，以及公司為下一筆投入支付的孖展成本。

阿里800億港元配售只是把這一變化提前擺上了台面。AI投入不會停止，股東開始要求一張更清楚的賬單。