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　　來源 中歐國際工商學院

　　2026年8月19日，宇樹科技登陸科創板。發行價150.80元，對應發行後市值約610億元；上市首日盤中一度衝至1100元，對應市值約4449億元，收盤仍有3418億元。此後股價連續回落：8月20日收於687元，8月21日收於672.41元，8月24日進一步收於603.08元，總市值約2439億元。

　　短短四個交易日，宇樹股價較上市首日盤中高點回撤超過45%，市值蒸發超過2000億元，但較發行價仍上漲約300%。短期股價顯然會受籌碼稀缺、市場情緒和流通盤影響，但估值背後是一個更難的問題：一家2025年收入約17億元、2026年上半年收入約11.5億元的機器人公司，為什麼在經歷快速回調後仍被定價在約2400億元？

　　中歐國際工商學院會計學副教授張飛達沿用奧爾森剩餘收益模型，從ROE（淨資產收益率）、可持續性、成長性和風險評價四個估值維度分析宇樹科技，嘗試回答這個問題。

　　在《SpaceX值不值2.5萬億美元？》一文中，我已經介紹過奧爾森剩餘收益模型：企業價值不僅取決於今天的賬面家底（肉身價值），更取決於未來能否持續創造高於資本成本的剩餘收益（靈魂價值）。對模型感興趣的讀者，可以回看上一篇。本文不再重複公式。

　　如果比較這兩家新上市公司，SpaceX需要證明的是，鉅額資本開支和當期虧損何時能變成持續現金流。宇樹科技面對的則是另一道題：它已經盈利，但規模仍小；上市後獲得了更多資本，能否把階段性高回報延續為長期高回報？

　　技術領先，是行業判斷；公司優秀，是經營判斷；股票便宜，是價格判斷。三者有時會同時成立，也會彼此分離。

　　01

　　宇樹已證明了什麼，

　　市場提前買下了什麼？

　　宇樹科技並不是一家只靠出圈視頻博眼球、沒有收入的機器人公司。

　　2025年，公司實現營業收入約16.99億元，按年增長332.6%；歸母淨利潤約2.78億元，扣除非經常性損益後的歸母淨利潤約5.91億元，經營活動現金流量淨額約6.70億元。2025年扣非淨利潤高於歸母淨利潤，主要是一次性股份支付費用被計入非經常性損益。

　　對一家仍處於技術快速迭代期的通用機器人企業而言，規模增長、盈利和正向現金流能同時出現，並不多見。

　　更值得注意的是，上市公告書披露的2026年上半年數據顯示，公司收入11.52億元，按年增長48.54%；歸母淨利潤2.74億元，但扣非淨利潤2.44億元，按年下降19.34%，經營活動現金流量淨額2.32億元，按年下降32.53%。增長仍在，但利潤質量和現金轉化已經開始承受研發、銷售投入上升的壓力。

　　宇樹的收入增長也不完全依賴高價科研樣機。公司通過核心部件自研、運動控制和供應鏈整合，把四足機器人和人形機器人逐步做成可以批量銷售的產品。

　　2025年，公司人形機器人出貨量已超過5500台。它已經完成了許多機器人創業公司最難的一步：從能做出來走向能賣出去。

　　但資本市場給出的價格，不只是在獎勵這張2025年的成績單。

　　宇樹科技發行價對應的公司市值約610億元，按2025年扣非淨利潤粗略計算，市盈率約103倍①、市銷率約36倍；到8月24日收盤，公司市值約2439億元，按同一口徑計算，市盈率約413倍、市銷率約144倍。

　　這意味着，市場買的並不只是宇樹今天已經實現的6億元扣非利潤，而是對更大規模商業化的預期：機器人走進工廠、倉庫、商業服務乃至家庭；宇樹從硬件製造商升級為具身智能平台；今天的幾千台出貨最終擴大到數十萬，甚至數百萬台的部署規模。

　　本文要回答的是，在約2400億元的價格裏，市場寫進了多少合理預期，又寫進了多少需要公司長期保持高質量執行才能兌現的預期？

　　02

　　四個維度，

　　檢驗宇樹科技的未來價值

　　一

　　ROE：上市前的高回報，IPO之後還能不能重建？

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　　奧爾森模型把ROE放在價值創造的核心，因為只有ROE長期高於股東要求的回報率，企業才能持續創造剩餘收益。而只有新增投入仍能獲得高於資本成本的回報，增長才會真正增加價值。對宇樹科技而言，ROE不能只看一個漂亮的比例，更適合用杜邦分析，從盈利能力（產品力）、運營能力和資本運作能力三個方面拆開看。

　　ROE = 淨利潤率 × 資產周轉率 × 權益乘數

　　把這三個部分放到機器人公司身上，可以分別理解為產品能不能賺到足夠的利潤、資產能不能高效周轉，以及管理層能不能有效運用槓桿，分別對應盈利能力（產品力）、運營能力和資本運作能力。

　　➊ 盈利能力（產品力）：技術領先，能不能持續變成利潤？

　　宇樹的盈利能力首先來自產品力。2025年，公司收入約16.99億元，扣非歸母淨利潤約5.91億元，經營活動現金流量淨額約6.70億元。更重要的是，公司通過核心部件自研、運動控制、整機設計和成本工程，把機器人從高價科研樣機逐步做成可以批量銷售的產品。

　　對機器人企業而言，產品力不等於賣得越貴越好，而在於性能提升和成本下降能否同時發生。價格下降有助於擴大裝機量，但要避免毛利率承壓，就需要單位成本下降得更快，或者由軟件、服務和解決方案收入逐步補上硬件降價帶來的毛利壓力。

　　未來需要重點跟蹤毛利率、單位制造成本、研發轉化效率，以及新產品能否繼續保持有競爭力的性能價格比。

　　2026年上半年的實際數據把這場壓力測試進一步擺到了台面上：收入按年仍增長48.54%，但相較2025年332.6%的高增速已經明顯降檔；同期扣非淨利潤按年下降19.34%，經營現金流淨額按年下降32.53%。公司解釋，主要原因是研發團隊擴充、新產品開發以及銷售投入增加。對一家剛上市的高成長公司而言，下一步最關鍵的不只是繼續增長，而是證明新增研發與銷售投入能夠重新轉化為利潤率和現金流。

　　➋ 運營能力：從研發、生產到回款，資產能不能轉得更快？

　　宇樹上市前的一個優勢，是相對輕的資產結構、快速的產品迭代和較好的經營現金流。機器人行業變化很快，運營能力不只體現在工廠生產效率，還要看從研發立項、產品定型、供應鏈採購、生產交付到客戶回款的整個鏈條，周期能否保持足夠短。

　　IPO之後，這一優勢會面臨新的考驗。募集資金將用於機器人模型、本體研發、新產品開發和製造基地建設，固定資產、庫存和研發投入都可能上升。

　　如果產能建設快於真實需求增長，或者新場景部署大量依賴人工定製，資產周轉率就可能下降。未來需要重點看庫存周轉、應收賬款、經營現金流轉化、產能利用率和單個場景的部署周期。

　　➌ 資本運作能力：上市以後，最大的挑戰不是孖展，而是資本配置。

　　宇樹上市前的高回報並不是主要靠高財務槓桿放大的。公司此前資產負債率較低、短期借款較少；截至2026年6月30日，歸母淨資產約28.80億元，而IPO募集資金淨額約59.17億元，相當於當時淨資產的約2.05倍。也就是說，新增資本會一次性大幅抬高股東權益這個「分母」，卻不會同時把淨利潤抬高同樣幅度。因此，上市後ROE階段性下降不僅不意外，幾乎是數學上的必然。

　　這本身不是壞事，關鍵在於新增資本最終能獲得什麼回報。

　　資本運作能力也不只是會不會加槓桿，更重要的是研發、製造基地、新產品和生態投入如何排序，哪些項目應該加碼，哪些項目應該及時止損。

　　只有新增資本的邊際回報持續高於資本成本，孖展纔是在創造價值，而不是僅僅把資產負債表做大。

　　財務結論

　　宇樹下一階段的ROE，需要更多依靠產品利潤率、資產周轉和資本配置紀律重新建立，而不能只靠槓桿。IPO不是高ROE的終點，而是一次資本分母重置。

　　二

　　可持續性：護城河能否從會表演，變成會勞動？

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　　高ROE只出現一年，並不能支撐高估值。奧爾森模型更關心的是，這種超額回報能持續多久。可持續性落到經營上，就是護城河問題：今天的技術優勢，能不能在競爭、降價和行業迭代中繼續轉化為利潤和現金流。

　　宇樹最直觀的護城河，是運動控制和全棧工程能力。從四足機器人到人形機器人，公司在電機、減速器、關節、運動控制、強化學習、整機設計和成本工程上形成了較強的協同能力。這些能力的價值不只體現在視頻裏的高難度動作，更在於能以較快速度、較低成本把新動作、新機型和核心部件做成產品。

　　投資者需要區分兩種價值。第一種是展示價值：能跑、能跳、能翻、能打拳，用來證明運動控制和整機工程能力。第二種是生產價值：在陌生環境中連續工作數小時甚至數千小時，任務成功率穩定，維護成本可控，故障後能夠快速恢復，而且客戶總成本低於人工或傳統自動化方案。前者更容易帶來流量和早期訂單，後者更有可能帶來複購、長期合同和規模化資本支出。

　　8月20日的兩條最新信息，恰好把「展示價值」和「生產價值」的差別擺在了一起。一邊，宇樹在上市次日推出R1仿生7軸靈巧機械臂，起售價9900元，面向科研教育、物料分揀裝配和服務機器人探索，說明公司的硬件產品化和降本仍在快速推進。

　　另一邊，王興興在2026世界機器人大會上坦言，當前機器人真正大規模進入工廠和家庭的最大瓶頸，仍是效率和具身智能泛化能力不足，新任務往往需要重新訓練。前者說明「做得出來、賣得更便宜」的能力繼續增強，後者提醒投資者，「穩定地替人勞動」仍是尚未跨越的門檻。

　　商業護城河要比技術護城河再多走一步。工廠客戶更關心的是，機器人能否連續八小時穩定工作，部署需要幾周還是幾個月，發生故障後由誰維護，換一個場景是否需要重新定製，以及最終能為客戶節省多少成本。

　　當可靠性、交付、售後、數據和客戶經濟性共同形成壁壘時，技術領先才更可能轉化為可持續的ROE。

　　技術壁壘本身也需要持續維護。招股材料提示，公司較少的專利數量可能在一定程度上增加核心技術維權和防範仿製的難度。

　　對於迭代很快的機器人行業，護城河更可能不是某一項靜態專利，而是持續研發與迭代、成本工程、供應鏈、真實場景數據和組織學習共同形成的動態能力。

　　財務結論

　　上市首日最容易被定價的是動作，未來十年最難兌現的是勞動。宇樹的可持續性，取決於它能否把運動控制優勢轉化為穩定的勞動能力，並帶來複購和持續現金流。

　　三

　　成長性：未來增長，是多賣機器人，還是多賣生產力？

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　　在剩餘收益框架裏，成長本身並不天然創造價值。只有新增投入仍然能夠獲得高於資本成本的回報，增長才會放大前文所說的「靈魂價值。對宇樹而言，重要的不是機器人行業最終有多大，而是它能否在擴張過程中保持高回報。

　　宇樹今天的收入核心仍然是硬件。硬件業務可以做得很大，但硬件企業的估值上限通常會受到價格下降、製造成本、庫存、售後和競爭約束。長期估值能走多高，更取決於宇樹能否完成三段升級。

　　第一段是硬件產品化。把機器人從科研樣機做成標準產品，依靠銷量、成本下降和快速迭代擴大市場。宇樹已經較好地跨過了這一階段。

　　第二段是場景解決方案化。客戶購買的不再只是一台機器人，而是機器人本體、末端執行器、模型訓練、現場部署、軟件更新和維護服務的組合。收入結構也從一次性交付，逐步轉向硬件、項目和服務的組合。

　　第三段是勞動平台化。不同開發者和行業客戶可以在同一套本體、接口、模型和數據生態上開發任務；增加新場景時，不必每次從零定製；更多裝機量帶來更多真實數據，這些數據再用於提高模型泛化和任務成功率。

　　如果這個正向循環形成，宇樹的增長就不只是今年賣多少台，而會變成：

　　更多裝機 → 更多數據 → 更強模型 → 更高成功率 → 更多場景與復購

　　如果每進入一個新場景，都需要大量定製開發、現場工程師和售後人員，規模越大反而越複雜，那麼收入可以增長，利潤率、資產周轉率和現金流卻未必同步改善。這種模式能推高收入，卻未必能創造更多剩餘收益。

　　未來需要關注的指標，可能不再只是出貨量，還包括同一客戶是否復購、軟件與服務收入佔比是否提高、單個場景部署周期是否縮短、機器人實際開工時長是否增加，以及客戶為了節省一元勞動成本，需要承擔多少機器人總成本。

　　財務結論

　　決定宇樹成長質量的，不是機器人賣出多少台，而是每一台交付之後，能否形成可重複、可擴展、能持續收費的生產力，同時不攤薄資本回報。

　　四

　　風險評價：同樣的未來收益，為什麼有人應該打八折，有人只能打五折？

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　　奧爾森模型裏的風險，最終會進入股東要求的回報率，也就是折現率。未來收益越不確定，投資者要求的回報（即風險補償）越高，今天能夠給出的估值就越低。

　　對宇樹這樣的創始人主導型硬科技公司，風險評價至少可以看三個方面：管理層品質、公司治理和ESG。

　　➊ 管理層品質：優秀工程師，能不能升級為優秀的資本配置者？

　　招股說明書顯示，王興興同時擔任董事長、總經理兼首席技術官，也是公司的核心技術人員，並擁有15年以上機器人研發經驗。創始人、技術負責人和經營負責人三位一體，是宇樹過去快速決策和持續迭代的重要組織資產。

　　但上市以後，管理層面對的任務會發生變化。公司不再只需要把機器人做出來、賣出去，還要管理幾十億元新增資本、製造基地、人才梯隊、投資者預期和更復雜的全球經營風險。

　　對投資者而言，管理層品質更需要看的是長期投入意願、資本配置紀律、對失敗項目的止損能力、信息披露是否充分坦誠，以及能否建立不依賴單一創始人的第二梯隊。

　　➋ 公司治理：控制權集中能提高效率，也需要更強的制衡。

　　宇樹設定了特別表決權安排：王興興持有的A類特別表決權股份每股擁有10票表決權，普通B類股份每股1票。與此同時，他又兼任董事長、總經理和首席技術官。這種結構的優勢是決策鏈條更短，創始人能夠堅持長期技術路線，不容易被短期資本市場情緒左右。

　　但這也意味着，董事會獨立監督、關聯交易約束、重大資本配置、少數股東保護和接班人機制會變得更重要。公司已經通過員工持股平台建立中長期激勵，這有助於穩定核心人才。

　　未來更值得觀察的是，隨着組織規模擴大，決策權能否更多依靠制度運行，重大決策能否有足夠的專業制衡。

　　➌ ESG：機器人進入社會之後，外部性會從軟問題變成硬成本。

　　從傳統環境風險看，宇樹目前主要採用裝配式生產，不屬於重污染行業；招股材料披露，報告期內公司不存在生態環境領域違法違規情況，也未發生安全生產事故。這說明傳統制造環節的環境與安全風險目前相對可控。

　　但對通用機器人而言，未來更重要的ESG問題可能並不在煙囪，而在真實使用場景：機器人與人共同工作的物理安全、攝像頭與傳感器帶來的數據安全與隱私問題、網絡安全、供應鏈與海外合規，以及自動化對就業和責任邊界的影響。一旦機器人進入工廠、商業空間甚至家庭，這些問題可能轉化為召回、保險、訴訟、合規、聲譽，以及客戶採用的門檻和成本。

　　海外合規風險也已經從抽象的「未來可能」變成了現實政策變量。2026年7月，美國FCC把境外生產的新型號先進人形和四足機器人納入更嚴格的設備認證限制。

　　宇樹披露，目前在售並已取得FCC認證的主要型號暫不受影響，但未來新型號可能面臨無法在美國銷售的風險。公司最近三年境外收入佔比均超過40%，其中2025年來自美國市場的收入佔比約13.30%。

　　因此，海外監管與地緣政治風險已經能夠直接影響增長路徑，並最終進入估值所要求的風險補償。

　　財務結論

　　王興興既可能是宇樹最重要的組織資產，也構成需要納入折現率的關鍵人風險；控制權集中能提高執行效率，也需要更強的制度制衡。風險評價不是給公司貼標籤，而是決定未來收益應該打幾折。

　　03

　　約2400億元到底預支了多少未來？

　　前面的四個維度回答的是公司的內在質量如何；價格檢驗回答的是這隻股票現在便不便宜，有沒有足夠的安全邊際。兩者需要分開看。

　　好公司可以買貴，壞公司也可能很便宜，但價值投資更關心的是：當前價格已經提前買走了多少未來？

　　按8月24日約2439億元市值計算，宇樹對應2025年扣非淨利潤約413倍、市銷率約144倍。相比8月20日的2779億元，市場已經主動下調了一部分預期，但這樣的估值仍然意味着，公司不僅要保持高增長，還需要ROE在IPO攤薄後重新回升、護城河持續、成長可規模化複製，同時管理層和治理不能出現重大失誤。

　　我們可以做一個只用於理解市場預期有多高的情景測算。假設投資者要求年化回報12%，且十年後市場仍願意給宇樹30倍市盈率：

• 在約610億元的發行市值下，十年後的淨利潤需要達到約63億元，相當於從2025年約5.91億元扣非利潤出發，年均增長約26.7%。

• 在約2439億元的8月24日市值下，十年後的淨利潤需要達到約253億元，相當於未來十年年均增長約45.6%。

　　這不是對宇樹利潤的預測，也不是目標價。它只是把價格轉換成經營任務：發行價對應的是長期保持較好經營表現的要求，而8月24日的市場價格雖然已經較首日高點明顯回落，仍然要求宇樹在很長時間裏維持較高ROE、延續護城河、保持快速成長，並把風險控制在較低水平。

　　還要注意，宇樹上市初期無限售流通股份只佔發行後總股本約7.44%。在市場高度關注、可交易籌碼有限的情況下，最初幾個交易日的價格會同時受到基本面、稀缺性和交易情緒影響。

　　短期市值可以作為市場熱度的觀察值，卻不宜被直接視為已經穩定形成的長期公允價值。

　　高估值風險並不否定宇樹是一家優秀的企業。這意味着，價格越高，投資者能夠容忍的錯誤越少。產品推遲一年、毛利率少幾個百分點、資產周轉下降、資本配置失誤或者治理風險上升，對遠期價值的影響都會被放大。

　　財務結論

　　四維分析幫助判斷公司能走多遠，價格決月供資者還剩多少安全邊際。約2400億元市值的問題，不是宇樹夠不夠優秀，而是市場是否已經把太多未來的優秀表現算進了今天的價格。

　　04

　　我的判斷：

　　好公司與好價格，要分開回答

　　宇樹科技是不是一家好公司？

　　從ROE看，宇樹已經證明了產品化和資本效率的初步能力，但IPO之後需要重新建立高回報。

　　從可持續性看，運動控制優勢已經很強，商業護城河仍要通過穩定工作、復購和現金流驗證。

　　從成長性看，長期上限在於從硬件走向場景，再走向勞動平台。

　　從風險評價看，創始人主導既是效率來源，也需要更成熟的治理和ESG體系來降低折現率。

　　宇樹所在的是不是一個好行業？

　　大概率是。人口結構、人工成本、危險作業替代、AI模型進步和機器人硬件降本，共同支撐了長期需求。

　　路透社援引行業數據稱，2026年上半年中國人形機器人交付量已超過4萬台，佔全球絕大多數；但在同一屆世界機器人大會上，王興興也明確指出，目前機器人在真實場景中的效率和泛化能力仍低於大規模普及所需要的水平。也就是說，行業規模高速增長和商業化尚未完全成熟可以同時成立。行業很大不代表每一家企業都會成功，也不代表商業化路徑會像市場想象得那樣直線前進。

　　宇樹現在是不是一個好價格？

　　這就不能只憑行業熱情回答了。約2400億元市值已經不只是獎勵宇樹過去做對了什麼，也是在提前支付它未來十年可能做成什麼。相比上市首日的極端高點，價格已經明顯降溫，但當前估值對公司的認可度仍然很高，給執行失誤留下的安全邊際依舊很薄。

　　我更願意把宇樹看作一傢俱備真實技術、真實產品、真實收入和真實現金流的優秀硬科技公司。它正處在把產品力轉化為高質量資本回報的關鍵階段，但當前市場價格對未來的要求已經很高。

　　上一篇SpaceX文章討論的是如何讓夢想落到現金流。這一篇討論宇樹，核心問題是如何讓產品力落到ROE，讓動作優勢變成可持續護城河，讓出貨量變成可複製的成長，再讓創始人驅動的速度逐步轉化為風險可控的上市公司治理能力。

　　未來更值得跟蹤的，不是每天的股價升跌，而是下面五件事：

　　ROE：IPO之後，毛利率、資產周轉和資本配置能否共同推動ROE在經歷攤薄後重新回升？

　　可持續性：人形機器人能否從科研、展示和數據採集，持續進入工業和商業生產場景，並形成穩定運行和復購？

　　成長性：軟件、服務、解決方案和開發者生態能否提高收入的可重複性，使增長從賣硬件走向賣生產力？

　　風險評價：管理層資本配置、特別表決權下的治理制衡、產品安全與ESG風險，是否會抬高未來收益的折現率？

　　估值：利潤增長能否足夠快地追上當前市值中已經包含的高預期？

　　看懂這些維度，再把它們放回價格裏，才能更完整地看懂宇樹科技。

　　投資宇樹，買的並不是一次空翻，也不只是具身智能這個概念，而是這家公司能否依靠產品力持續創造高ROE，把技術優勢沉澱為可持續護城河，把場景擴張轉化為高質量成長，並在管理層、治理與ESG風險可控的前提下，讓未來剩餘收益最終落到股東賬上。

　　教授簡介

　　張飛達教授是中歐國際工商學院會計學副教授。加入中歐國際工商學院之前，張飛達教授擔任昆士蘭大學商學院終身副教授、莫道克大學商學院終身副教授及MBA中心主任、廈門大學訪問教授、中山大學助理教授等職位。張教授畢業於香港浸會大學獲會計學博士學位，並於廈門大學獲會計學碩士學位。

　　張教授的研究領域主要集中在財務管理與決策、公司治理、資本市場、企業社會責任、公司財務等方面。他的大量研究成果發表或即將發表於國際頂級學術期刊，包括英國《金融時報》認定的50本全球經管類權威期刊《國際商業研究期刊》（兩篇）、《金融與數量分析期刊》、《商業倫理學期刊》（三篇）、《公司財務期刊》（三篇）、《歐洲會計評論》（兩篇）、國內頂尖期刊如《管理世界》和《會計研究》等。

　　① 本分析未採用監管規定的扣非前後孰低法定發行攤薄市盈率，統一使用扣非後淨利潤口徑的發行後攤薄市盈率；招股書披露，按扣非前後孰低原則計算的發行攤薄市盈率為219.23倍。

　　數據來源與口徑：本文依據宇樹科技招股說明書、上市公告書（含2026年上半年未經審計財務數據）、上交所交易信息、發行審核材料、2026世界機器人大會公開信息以及公司對美國FCC政策影響的披露；估值與情景增長率為作者測算，12%的年化回報和十年後30倍市盈率僅為反向估值假設。市場與財務數據截至2026年8月24日收盤，不構成盈利預測、目標價格或證券投資建議。

　　封面和文中圖片由剪映AI生成。

　　編輯 | 李鈺婷

　　責編 | 岳頂軍