出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI製圖

8月19日，「人形機器人第一股」宇樹科技登陸科創板，發行價150.80元，開盤報1100元，暴漲629.44%，市值一度衝到4449億元。

然後就是自由落體。

首日收845元，市值回落到3418億元；第二天大跌18.70%；第三天跌2.12%；8月24日第四個交易日，再跌10.31%，收報603.08元，總市值2439億元。較上市首日的盤中高點，累計回撤已經超過45%，市值蒸發了約2000億元。

與此同時，不少股民紛紛吐槽宇樹估值太高。有股民表示：「瘋狂IPO就算了，一級市場還要喫幹抹淨，一點湯都不給二級市場留。」

那麼，宇樹到底值多少錢？跌到哪裏纔算到位？

這個問題，我們可以分兩個市場來回答——二級市場一把尺，一級市場一把尺。量完你會發現，真正睡不着的，不會是二級市場的股民。

 一、4449億是流動性幻覺，不是估值 

上市首日的4449億，就不是二級市場給宇樹的正常定價。

宇樹總股本4.04億股，上市初期真正可流通的無限售股份只有3008.77萬股，佔總股本的比例僅為7.44%。再加上新股上市前5個交易日不設升跌幅限制，籌碼稀缺疊加情緒亢奮，少量的錢就能把價格推到一個荒誕的位置。

這就像菜市場裏只擺出來一筐菜，卻按這一筐的成交價給整個冷庫定了價。

資金結構也印證了這一點。

上市首日換手率高達85.28%，成交額231.60億元——流通籌碼一天之內完成了大換手；超大單淨流入44.15億元，而大單、中單分別淨流出22.20億元和21.88億元，雙雙位居A股首位。

也就是說，首日衝進去的是遊資和散戶，機構和抽新股獲利盤在把籌碼遞給你。

妙投認為，4449億是「流通盤幻覺」定價，是7.44%的籌碼被槓桿化的情緒買出來的價格，把它當作估值討論的起點，本身就會得出荒謬的結論。

要談估值，得換尺子。

 二、貴的不止一點點 

在二級市場上，宇樹的第一次定價就是發行定價約600億，這個價格是多數機構可以接受認購的價格。

這個價格還不算太離譜。

妙投此前就在《別高估了宇樹》一文中說過，現階段的宇樹，本質上仍是一家製造業公司。

在營收結構方面，2025年1—9月，公司人形機器人實現營收5.95億元，其中73.6%來自科研教育客戶，包括高校、研究機構等。來自商業消費場景的營收占人形機器人營收的17.39%，以企業導覽、智能製造、智能巡檢等為主的行業應用貢獻了人形機器人營收的9.01%。

也就是說，今天買宇樹機器人的人，主要是買回去教學、研發、展示，而不是買回去替代工人產生現金流。這仍是高級玩具，還不是生產力。宇樹之外，誰先跑通工業場景？

既然是製造業，就該放進製造業的估值座標系裏比一比。

我們挑了六家有代表性的製造業公司——有動力電池龍頭，有家電巨頭，有工控龍頭，也有同樣做機器人的公司。

（數據來源：wind，截至8月24日）

其實，A股給製造業的估值天花板，其實就在那裏擺着。寧德時代，全球動力電池市佔率第一、技術代差領先、還在高增長，靜態PE約25倍；匯川技術，工控龍頭、國產替代最鋒利的刀，31.3倍這已經是製造業裏較高的定價。

而宇樹的靜態PE為877.4倍，遠高於這6家企業。更直觀的，還有市值規模。

宇樹2439億的市值，相當於7.6個科沃斯。但科沃斯一年營收190億、歸母淨利17.6億，是宇樹的11倍和3倍。再看海康威視，其一年營收925億、淨利142億，市值3129億，宇樹的市值是海康的近八成，營收卻只有海康的1.8%。

因此，宇樹的877.4倍PE和144倍PS，不是貴一點的問題，而是和整個座標系脫鉤了。給宇樹相當於匯川兩倍的估值倍數，60—80倍PE，再樂觀假設2026年歸母淨利衝到7億元，對應市值也不過420億—560億元。

這與發行價600億，基本重合。

能拔高估值的敘事，只有宇樹的成長性和大腦，還有流動性溢價。

雖然機器人是成長性賽道，但增長的確定性並不是鐵桶一塊。比如：行業內卷、競爭加劇，帶來企業毛利率的下降。

對於大腦，王興興在世界機器人大會上說，人形機器人的「ChatGPT時刻」可能要2-10年。

儘管宇樹已經盈利，但機構還會用用市銷率講一個更貴的故事。比如：建銀國際按2026年32倍目標市銷率測算，給出約1090億元的估值；野村證券給出「買入」評級，目標價370元，對應市值約1500億元。

就現在而言，由於流動性溢價，宇樹在千億市值以上還能勉強接受，但超過2000億就有點離譜，需要大腦模型來支撐。

真正能給予高估值的是，宇樹機器人憑藉大模型進化可進入更多的場景，這個需要在2年內有所突破，仍不確定，大腦這部分的估值也會被打折扣。

妙投認為，宇樹科技的合理估值區間在600億—1500億元，中樞約1000億元，對應股價250元上下，1500億是「敘事拉滿」的頂。當前2439億元的市值，仍高出樂觀錨60%以上，泡沫擠了一半，還沒擠完。

 三、宇樹是整條賽道的"定價錨" 

再看一級市場。這裏的賬，更有意思。

2025年6月宇樹最後一輪市場化孖展，投後估值127億元。對應2025年17億營收，市銷率約7.5倍；對應2.7億淨利潤，市盈率約47倍。這估值對高成長的企業，不算離譜。

（數據來源：天眼查）

現在問題在於，整個一級市場給人形機器人定價，錨不是宇樹的127億，而是宇樹上市後的3000億、4000億。

截至今年6月，國內已有8傢俱身智能公司估值達到200億元，組成"200億俱樂部"——智元、銀河通用、星海圖、千尋智能、自變量、智平方、靈心巧手在列。

這批公司裏，不少出貨量還在百台級徘徊，但孖展速度兇猛：銀河通用不到三年累計孖展約70億元，智平方一年完成12輪孖展，自變量兩個月連融四輪。

一家出貨百台的公司值200億，隱含的前提只有一個：出貨5500台、全球市佔率32.4%的宇樹，值二三千億。

妙投認為，宇樹的二級市值是一級市場估值體系的"分母"。宇樹每跌一截，這個分母就縮一次水，一級市場的估值就要跟着重開一次價。

如果宇樹在1000億附近站穩，那些收入不及宇樹零頭、估值卻是一級宇樹1.6倍的公司，下一輪孖展的估值表，投資人沒法簽字。

很多企業將無法孖展，這纔是這輪下跌最深一層的含義。

據財新統計，一級市場中正在籌備赴港上市的機器人公司，或達30至50家。它們中的絕大多數，商業模式還沒跑通，估值卻已經跑到了天上，唯一的退出通道就是IPO。

而這條通道的機構退出價值，正在隨宇樹的股價一起貶值。

值得注意的是，2021—2022年進場的基金，已陸續進入退出期；不少項目的孖展協議裏，會附帶回購條款。

在需求上，高盛預計，全球人形機器人出貨量2027年也才7.6萬台，2032年升至50.2萬台。賽道是真的，但兌現速度遠遠跟不上估值膨脹的速度。

因此，一級市場並不希望宇樹的估值跌破2000億，甚至跌破1000億。

此外，IPO也是有窗口期的。

宇樹從3月20日IPO獲受理到8月19日掛牌，全程僅152天，創下科創板"預先審閱"機制下的最快紀錄。監管層把門開得又快又大，但門不會永遠開得這麼大。

妙投認為，未來6—12個月，是具身智能一級市場的"逃頂窗口"。搶在宇樹的估值錨沉底之前完成上市或併購退出的公司，還能帶着泡沫上岸；晚走的公司，將被迫面對一級估值向二級收斂的膝斬。

先上市為強，後上市則「遭殃」。

當然，一級市場也不是完全沒有續命的可能。

滿足三個條件，邏輯就能反轉：一是具身大模型的泛化能力出現實質突破；二是工業場景出現真正的大單，而不是科研教具的重複採購；三是宇樹用連續幾個季度的業績超預期，硬生生把估值消化掉。

三個條件，目前一個都還沒出現。

 結語 

宇樹跌到哪裏纔算到位？

當下，600億—1500億，是二級市場的合理帶，中樞1000億、對應股價250元左右。當前603元的股價、2439億的市值，距離合理區間的上沿還有不小的距離。

二級市場投資者還需接下來盯住四個信號：限售解禁的節奏（流通盤只有7.44%，解禁是懸在頭頂的劍）、季度出貨結構裏工業收入佔比的變化、人形機器人均價下探後的毛利率走勢，以及具身大模型的泛化能力有沒有實質進展。這些都將影響到宇樹的估值。

對於一級市場而言，宇樹的底，就是它們的頂。

底部每探明一分，窗口就收窄一分。這場4400億的煙花，照亮的不只是宇樹的股價，還有一級市場裏具身智能公司身後的倒計時。

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