8月26日下午，港交所公告欄更新的一份中期業績，讓市場等待了四年半的答案終於揭曉。
商湯科技(00020)2026年上半年實現IFRS淨利潤6.17億元。這是商湯自2021年12月上市以來，首次在IFRS口徑下錄得合併盈利。
數字本身已經足夠震撼。但真正讓全球投資人屏息的，是這份財報背後那條若隱若現的估值錨遷移曲線——從「技術領先」到「商業兌現」，商湯正在重寫港股AI板塊的定價邏輯。
盈利成色：先看清6.17億是怎麼來的
盈利是會計的，經常性收入(RR)和毛利率纔是生意的。解讀商湯2026中報，先看6.17億利潤怎麼來的。
一方面，是主營業務的實質性改善。上半年商湯實現收入29.11億元，按年增長23.4%;毛利12.06億元，按年增長32.9%;毛利率達到41.4%，按年提升2.9個百分點。收入增速跑贏成本增速，規模效應開始釋放。與此同時，研發開支17.56億元，按年減少17.1%;行政開支5.18億元，按年減少13.2%。一升一降之間，利潤空間被雙向打開。
另一方面，是「1+X」戰略下生態投資的公允價值兌現。上半年其他利得淨額達21.27億元，主要包括出售附屬公司利得5.21億元，以及按公允價值計量的金孖展產未變現利得12.49億元。這部分收益，正是商湯多年來在大曉機器人、商湯醫療等生態企業前瞻性佈局的資本化反映。
故此，商湯的賬面盈利來自兩條線。一條是主營業務虧損按年大幅降低，另一條是AI生態企業投資的公允價值變動收益。前者衡量經營改善的斜率，後者來自「1+X」戰略下生態企業價值提升帶來的階段性財務釋放，包含出售附屬公司利得與金孖展產公允價值變動收益，是多年技術與產業佈局的階段性變現。。
混為一談會誤判成色，分開看反而更清楚：主營減虧67.3%、毛利率提升2.9個百分點至41.4%、RR按年暴增124%，三個指標同步改善，指向的是商業模式在換擋，盈利質量在提升。
商業模式：RR首次披露，收入從「項目」走向「服務」
商湯首次披露了經常性收入(RR)。2026年上半年RR為11.45億元，較2025年上半年的5.10億元增長124.4%，佔集團收入比例由21.6%升至39.3%。
RR指的是基於報告期內已生效合同且具備持續續約屬性的收入。它的快速攀升，意味着商湯與客戶的合作正從單次項目交付轉向持續服務，從「賣系統」走向「賣訂閱」。在一家仍在投入期的AI公司身上，RR佔比半年內從兩成跳到近四成，比利潤轉正本身更能說明問題。
收入結構同樣在換擋。生成式AI收入23.27億元，按年增長28.2%，佔集團收入比例升至近80%，已是主引擎;視覺AI收入4.97億元，按年增長13.9%，經營策略優化後恢復增長，老客戶收入貢獻率67%，繼續充當公司切入行業與海外市場的入口。海外業務收入按年增長127.0%，遠高於集團整體23.4%的增速，依託成熟視覺AI能力、統一多模態模型與本地化交付體系，能力正向外延伸。
換擋的全貌可以用幾個數字概括：毛利率從38.5%升至41.4%，研發開支按年下降17.1%至17.56億元，行政開支下降13.2%，而收入仍在以23.4%的速度增長。收入增速跑贏成本增速，規模效應開始釋放。
為什麼這三個指標能同時改善
三個指標同時改善，對應的是商湯「一套模型、一座Token工廠、一套智能體管控系統」的系統級能力開始跑通。三部分相互咬合。
先看模型。2026年3月提出NEO-Unify架構，4月發布多模態理解與生成原生統一的SenseNova U1，7月在世界人工智能大會上推出對標GPT-Image 2的SenseNova U1 Pro，8月開源的SenseNova U1.5 Lite以輕量化規格支持原生4K輸出。長程智能體方面，5月發布的SenseNova 6.7 Flash Lite具備工具編排與長時序記憶等能力，信息搜索等場景Token消耗較純文本智能體直降60%。原生多模態決定智能體能理解什麼、創造什麼，長程智能體決定其能否持續行動並完成目標。兩條路線融合，AI從單點能力擴展到覆蓋理解、規劃、執行、校驗、交付的全鏈條。
再看Token工廠。2026年7月日均Token服務量超2.4萬億，按年增長約22倍。大裝置已從自用算力升級為生產型Token工廠，為4家外部基礎模型廠商提供服務，Agent模型上下文訓練速度提升2倍，主流國產芯片MFU最高可達芯片原廠基準水平的2.5倍。算電協同Agent實現96%負荷預測準確率，上半年節約電力成本超1200萬元，每萬P算力年碳減排2.4萬噸，單位智能成本持續壓低。
最後看智能體管控系統。上半年服務超1000家企業客戶、新增超100家，覆蓋逾20個行業;小浣熊已服務聯想、平安科技、三大電信運營商、京東等頭部企業;Seko單日視頻產量達1萬分鍾，累計預估播放量突破15億次;個人助理咔皮系列累計用戶突破4500萬。前端產品多元，後台能力統一，同一套任務交付能力可快速複用於不同行業。
邏輯很簡單：客戶和任務持續產生數據與反饋，推動模型、工作流與產品迭代;模型能力與Token生產效率提升，降低任務交付成本、拓展應用邊界。價值計量逐步從Token消耗走向Task交付，技術能力、客戶價值、經常性收入和經營效率之間的正循環就轉起來了。
估值錨遷移：從「技術領先」到「市場領先」
盈利公告的意義不在6.17億這個數字本身，在於它確認了一個估值錨的遷移。商湯正在從「賣API、賣算力」的模型公司，轉向「交付可信多模態智能體能力」的服務型公司。估值錨從模型能力轉向商業變現能力，這纔是市場真正應該重估的部分。
券商已經在調整定價。高盛8月17日盈喜後發布研報，將商湯目標價由2.00港元上調至2.05港元，維持中性評級，但大幅調整盈利預測：2026年淨虧損預期由12.5億元收窄至0.59億元，2027年由3.57億元收窄至3.36億元，意味着商湯已逼近盈虧平衡點;2028年至2032年盈利預測分別上調13%、5%、2%、2%及1%。
高盛判斷，商湯的AI模型正邁向「委託智能」(Delegated Intelligence)，未來用戶將專注於AI輸出成果的交付，這有助大規模商業化。而在更廣泛的賣方共識裏，商湯過去12個月的目標價區間落在2.20至2.72港元，均值約2.43港元，較1.47港元的現價仍有顯著上行空間。
資金面和指數層面的支撐也在累積。商湯已納入MSCI中國、恒生科技等核心指數，被動配置需求與主動重估邏輯疊加。而當一家AI公司證明了自己能夠實現正向經營利潤時，估值錨點就會自然從「市銷率」轉向「企EV/EBITDA」和「市盈率(PE)」——商湯正處在這一切換的臨界點。
結語
首次盈利是估值錨遷移的起跑線。
一家AI公司同時做到主營減虧67%、毛利率升破41%、RR上半年按年翻倍，傳遞的信號已經不是「能不能賺錢」，而是「賺錢的方式在變」：從一次性項目交付轉向持續服務，從賣Token轉向交付一個會幹活的智能體。
商湯的估值重估，纔剛開局。