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　　來源：中國基金報

　　【導語】李寧前CEO張志勇創立的必邁體育IPO進入問詢，以「必邁+美津濃」雙品牌驅動，三年營收從10.66億元增至18.18億元，其跑步垂類模式與授權依賴結構亦同步接受市場檢視

　　中國基金報記者 趙剛

　　深交所官網顯示，北京必邁體育股份有限公司（以下簡稱必邁體育）主板IPO審核狀態變更為「已問詢」，距其IPO申請獲受理僅隔13天，節奏之快在近年擬上市企業中並不多見。

　　這家由李寧前CEO張志勇於2012年創立的跑步垂類品牌，於6月27日遞交招股說明書。

　　從招股書來看，公司的成績單十分亮眼。2023年至2025年，公司營收從10.66億元增至18.18億元，三年複合增速約為30.59%；歸母淨利潤從0.55億元躍升至2.35億元；2025年加權平均ROE高達53.85%，在同行淨利潤普遍負增長的年份實現逆勢擴張。

　　但光鮮數據背後，是監管和市場反覆追問的結構性問題。公司超六成營收依賴「美津濃」授權，研發費率連續三年低於1%，全國實體門店僅剩一家，實控人身負約1.75億元債務。這家被冠以「小李寧」稱號的公司，究竟是垂類成長範本，還是「借力式」繁榮？

　　創始團隊的「李寧基因」

　　要理解必邁體育，必然要看其創始團隊。張志勇是李寧第十二位創始員工，曾任李寧CEO，任職期間，李寧營收從數億元增長至近百億元。張志勇2012年卸任後創立必邁體育，帶走了一批李寧體系的核心「舊部」，必邁因此被貼上了「小李寧」的標籤。

　　但具體到戰略和業務結構，可以看出必邁體育和李寧有較大的差異。李寧堅持的戰略為「單品牌、多品類、多渠道」。必邁體育則是「雙品牌驅動」，自有品牌「必邁」於2015年推出，專注跑步垂類，產品覆蓋多個跑步場景，有針對不同人群的多個產品系列，還針對國內跑者腳部特徵打造了寬楦鞋型。授權業務方面，公司通過全資子公司取得日本品牌「美津濃」在中國內地（不含港澳台）的品牌授權經營權，授權協議可延續至2031年，滿足約定條件還可順延至2041年。美津濃業務是公司營收的基本盤。

　　圖源：必邁官網

　　渠道選擇跟隨行業節奏調整。品牌創立初期，公司開設了200多家線下門店，後來因受衆有限、庫存積壓陸續關停門店。2020年前後興趣電商興起，公司轉向抖音、天貓、京東等線上渠道，以線上直銷為核心，構建了「以直銷為主、多模式協同」的銷售體系，僅在北京朝陽公園保留了兼具銷售與展示功能的體驗中心，目前營收主要來自線上，渠道結構相對集中。

　　結構依賴引關注

　　業績層面，公司近三年營收、淨利潤、主營毛利率均逐年上升。據招股書，2025年公司跑步鞋收入約10.64億元。弗若斯特沙利文顯示，必邁位列國內跑步垂類品牌第六位、本土跑步垂類品牌第二位（僅次於特步）。

　　圖源：必邁體育招股書

　　從結構來看，必邁體育的收入以授權品牌為主，自有品牌佔比不足四成。報告期內，「美津濃」收入佔主營業務收入的比例分別為68.73%、62.13%、62.16%，自有品牌「必邁」收入佔比約為35%。

　　顯而易見，這一結構使公司對授權方存在較強依賴。品牌所有權歸美津濃所有，必邁體育僅持授權經營權，供貨政策、分成規則等由授權方掌握，授權方若調整合作條件或終止合作，公司經營將直接受影響。因此，品牌授權依賴成為必邁體育此次IPO被關注的焦點之一。

　　研發投入方面，公司研發費用率連續三年低於同行平均水平。招股書顯示，公司共有46項專利，其中僅3項為發明專利，且均為受讓所得，同時研發人員佔比不足3%，公司計劃通過募投項目加大研發及信息化投入，建設集合多種功能的創新測試中心，重點投向輕量化、緩震性能提升、新型材料應用等方向，以此構建系統化驗證體系。

　　體量上，必邁體育總資產、營收、淨利潤規模與A股運動鞋服頭部企業存在差距。在跑步鞋細分賽道，第一梯隊品牌營收規模均在50億元以上，必邁體育仍處於追趕位置。

　　增長路徑的可持續性

　　上文提到，必邁體育的銷售渠道以線上為主。國內某體育用品龍頭公司相關人士告訴記者，線上直銷模式減少了中間流通環節，有利於品牌管控和盈利穩定，但獲客成本也在上升。

　　必邁體育的招股書也印證了這一說法，報告期內平台服務費、佣金、推廣費等營銷費用逐年增加，銷售費用率仍高於部分同業。「跑鞋品類依賴實際腳感，缺乏線下試穿場景，可能會影響消費者對品牌認知度與轉化率。」上述受訪人士表示。

　　值得一提的是，必邁體育的生產端以外購為主。公司此前產成品以代工（外購）為主，2025年10月湖南生產基地投產後，具備跑步鞋自主生產能力，目前已形成「以代工生產為主、自主生產為輔」的格局。

　　放眼中國運動鞋服市場可以看出，頭部品牌的集中度仍然很高。安踏、李寧、特步、361度等品牌持續將緩震、碳板等中高端技術下探至大衆價位，中低價位專業品牌面臨的價格競爭趨於激烈。

　　某海外運動品牌的營銷部總監向記者表示，中國體育用品消費市場的需求一側仍留存可觀的增長潛力，全民健身推廣範圍持續擴大，參與跑步運動的人群規模逐步提升，馬拉松賽事數量不斷增加。與此同時，消費者對運動鞋服適配細分運動場景、貼合本土人群腳型特點的需求也在逐步提升。

　　就「必邁」品牌而言，多位生活在北上廣深等一線城市的消費者表示，品牌目前沒有進行大規模明星代言與賽事冠名，大衆市場認知度相對有限，且品類集中於路跑，場景覆蓋面較窄。

　　除公司經營層面，實控人的個人債務也引發了不少關注。招股書顯示，公司實控人張志勇未償還借款約1.75億元，到期日為2027年至2028年，與董祕王亞磊合計未償還借款約1.91億元。

　　若必邁體育成功上市，張志勇通過控股股東間接持股，鎖定期為36個月，與債務到期時間存在重疊，鎖定期內無法通過減持償還借款。此外，遞表前公司實施派息合計約1.36億元，其中約8281萬元在遞表前夕派發。

　　編輯：杜妍

　　校對：紀元

　　製作：鹿米

　　審核：陳墨