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出品：新浪財經上市公司研究院/港市多維鏡
作者：喜樂
2026年8月，國內AI+3D視覺賽道龍頭梅卡曼德機器人（9615.HK）啓動港股全球發售，預計將於9月1日正式登陸港交所，打響具身智能賽道資本化的關鍵一槍。作為全球AI+3D視覺引導通用智能機器人組件市場市佔率第一的企業，梅卡曼德依靠標準化「眼-腦」產品、全球化客戶佈局實現收入高速增長，收穫資本市場高度關注；但高增長光環之下，估值爭議、盈利缺口、新業務落地不確定性等問題同樣突出，本次IPO既是對過往成果的驗證，也是一場面向未來的全面大考。
2026年一季度收入增速超70% 毛利率維持近65%高位 海外業務成核心支撐
梅卡曼德此次IPO的核心底氣，首先來自於亮眼的財務增長數據。2023‑2025年營收由1.8億元增長至3.9億元，複合增速46.6%；2026年一季度營收1.1億元，按年增長73.1%，增長進一步提速，展現出強勁的增長韌性與市場擴張能力。
與收入增長同步的，是公司毛利率的顯著改善，從2023年的39.1%一路攀升至2025年的64.6%，2026年一季度仍維持在64.8%的高位，兩年多時間裏毛利率提升超25個百分點，毛利率的改善是公司未來實現扭虧為盈的重要支撐。
海外業務更是成為公司增長的核心引擎與毛利提升的核心支撐。數據顯示，公司海外收入從2023年的0.6億元增長至2025年的2.0億元，複合增速高達82.7%，遠超整體收入增速；海外收入佔比從32.4%提升至50.3%，2026年一季度雖略有回落至44.0%，但整體貢獻仍十分突出。更關鍵的是，海外市場的盈利能力顯著更強，2025年海外業務毛利率達到79.2%，遠高於國內市場的49.8%，主要得益於海外客戶更強的支付能力、更高的產品定價，以及標準化產品帶來的規模效應，成為拉高公司整體毛利率的核心動力。
標準化「眼-腦」 產品 依託集成商實現全球化複製
梅卡曼德能夠實現快速增長，核心得益於其獨特的商業模式——標準化的「眼-腦」產品矩陣，搭配成熟的系統集成商渠道，實現了低成本、高效率的規模化擴張。
與行業內多數企業主打定製化、高成本的機器人整機解決方案不同，梅卡曼德聚焦機器人核心的「眼」（3D視覺產品）與「腦」（AI算法與軟件），推出標準化的軟硬件一體化產品，無需針對單個客戶做大量定製化開發，大幅降低了研發、生產與交付成本。這種以產品為中心的商業模式，讓公司能夠將核心精力集中於技術迭代與產品升級，而非陷入繁瑣的定製化項目中。
渠道層面，梅卡曼德絕大部分收入來源於系統集成商渠道，2026年一季度該渠道收入佔比進一步抬升至94.6%。依託這套渠道體系，公司不用搭建規模龐大的線下銷售、現場實施及售後團隊，將終端項目對接、產線落地調試、本地化服務交由合作系統集成商承接，有效減少定製化項目帶來的人力成本消耗，實現高效的市場擴張。合作集成商數量從2023年末681家增長至2025年末1302家，渠道網絡持續擴容。
但該模式存在天然短板：公司與終端客戶隔一層渠道，難以直接獲取一線需求。一旦下游製造業資本開支收縮，需求波動會先傳導至集成商，進而放大公司營收波動；過往上也出現過部分集成商終止合作的情況，公司業績一定程度綁定渠道的拓展與拿單能力。
依託這套產品與渠道體系，公司產品銷往全球近50個國家和地區，累計服務1600餘家客戶，其中含超100家財富世界500強，覆蓋汽車、新能源、物流、製藥等數十個行業，驗證了標準化產品跨地域、跨行業複製能力。客戶復購質量持續改善，存量客戶收入貢獻由2023年61%提升至2026年一季度86%，客戶擴線、新增工位帶來持續復購。
躋身細分賽道第一 千億賽道距離大規模放量尚遠
根據灼識諮詢，梅卡曼德以22.1%市佔率位居2025年全球AI+3D視覺引導組件市場第一。賽道前五大競爭者包含兩家日本上市公司、一家納斯達克上市公司，多數海外競爭對手成立時間遠早於梅卡曼德，具備多年技術積澱與全球客戶基礎。公司能夠直接和海外老牌國際廠商同場競技，充分印證其技術實力、產品落地以及全球化交付能力已經具備較強的全球競爭力。
從行業空間來看，賽道長期成長潛力十分可觀。2025年該細分市場規模約18億元；預計2030年增長至106億元，2025-2030年複合年增長率43.2%；2035年市場規模進一步擴張至1025億元，2030-2035年複合年增長率提升至57.5%。在製造業柔性化轉型的大趨勢之下，AI+3D視覺方案逐步在更多產線替代傳統方案，行業滲透率有望從2025年的5.1%提升至2035年的22.2%，智能製造升級的大方向具備較高確定性。
不過當前賽道整體基數仍然不高：2025-2030年增長來自現有3D視覺方案滲透，而2030-2035年高增速建立在具身智能大規模普及之上，如果產業落地不及預期，遠期市場存在下修風險。
盈利尚在路上 研發銷售費用壓制利潤表現
雖然毛利率大幅改善，但公司依舊處於商業化投入期，尚未盈利，存在「增收不增利」現象。2026年一季度，公司經調整淨虧損從上年同期3918萬元收窄至3347萬元，但經營虧損由4004萬元進一步擴大至4547萬元，虧損分化背後，源於公司為佈局新一代產品、拓展市場持續加大資源投入。
從研發端來看，早期打磨「眼‑腦」產品時研發佔比高，隨收入放量曾有所回落；2026Q1研發開支按年大增81.1%，增量投向靈巧手Mech-Hand、Mech-GPT大模型。新產品賽道技術路線未定，未來仍需要持續大額研發投入，IPO募投也重點傾斜於此。
銷售端，系統集成商模式理論上可節約銷售成本。招股書數據顯示，銷售費用佔總收入比重由2023年102.7%下降至2025年43.3%，2026年一季度進一步降至42.4%，佔比呈現改善趨勢。但費用絕對規模依舊偏高，渠道拓展與客戶維護仍持續消耗資源，集成商模式並未完全消解銷售端的成本壓力。
現金流層面，2026年一季度公司經營活動現金淨流出5288萬元，較上年同期規模翻倍，現金消耗有所加劇。公司稱主要系存儲芯片提前備貨，屬於階段性因素，但也反映供應鏈波動會對公司現金儲備帶來擾動。
新業務商業化不確定性高 與現有場景適配存疑
公司絕大部分收入來自成熟的「眼-腦」業務；靈巧手、Mech-GPT「手-腦」尚處於商業化早期，預計2027年下半年纔有望貢獻規模化收入，是市場主要想象點，也伴隨顯著不確定性。
按照公司規劃，兩款新產品預計2027年下半年纔有望形成規模化收入，對業績貢獻尚需較長時間。公司產品的先進性毋庸置疑，但從「眼-腦」到「手-腦」的跨越，不只是技術迭代升級，更是客戶群體和應用場景的躍遷。
現有工業場景以標準化抓取搬運為主，很多產線工位僅需要穩定識別，並不需要大模型；靈巧手還需要適配不同品牌機械臂、控制協議、力控系統，工程落地難度高。靈巧手瞄準的精細操作場景，與公司現有主流工業項目差異較大，新產品能否複用現有客戶與渠道，暫無充分落地數據驗證。若新業務推進不及預期，前期高額研發投入難以兌現為營收。
高成長帶來估值溢價 基本面與流通盤雙重風險待考量
對於尚未盈利的梅卡曼德而言，市銷率成為市場衡量其估值的核心指標，而其估值合理性也成為本次IPO最受爭議的話題之一。
首先，市場缺少直接可比的上市公司。梅卡曼德不生產機器人整機，核心業務為工業3D視覺組件，A股與港股市場均無業務結構完全匹配的標的。若僅從視覺賽道維度對標，A股的奧比中光、港股的樂動機器人可作為參考，但二者與梅卡曼德仍存在明顯差異。
奧比中光為A股科創板上市公司，本身自帶A股流動性溢價。參考機器人產業鏈A+H上市公司三花智控、埃斯頓H股相對A股約45%的平均折價水平做模擬折算，以此剔除A股流動性溢價的影響後，奧比中光41.5倍的TTM市銷率對應港股等效估值約22.8倍。對比來看，梅卡曼德當前TTM市銷率為25.3倍，在剔除A股流動性溢價之後，出現了梅卡曼德估值高於奧比中光的結果。
市場往往將這一估值差解釋為靈巧手、Mech-GPT等新產品帶來的遠期價值，但該邏輯並不具備充分說服力：
第一，下游業務結構差異顯著。奧比中光擁有消費級硬件業務，具備大批量標準化量產的屬性；梅卡曼德全部聚焦工業組件賽道，工業客戶認證周期長，業績更容易受製造業資本開支擾動。第二，奧比中光已經實現2025年年度盈利，梅卡曼德仍處於持續虧損、經營現金流淨流出的商業化投入階段。第三，IPO新股通常較可比公司存在折價，並形成估值安全墊。
即便將靈巧手、Mech-GPT的遠期想象納入考量，也難以合理化這份估值溢價。靈巧手與多模態大模型尚處於商業化早期，預計2027年下半年纔有望貢獻規模化收入，新產品和現有工業場景的適配度尚未經過產業充分驗證，遠期不確定性較高，不適合在當下估值中給予較高權重。
需要說明，上述AH折價僅來自其他機器人相關企業AH溢折價數據，奧比中光並未港股上市，測算僅為邏輯推演。
同時，本次IPO公司的基石投資者陣容突出，基石認購佔比較高，這也導致公司上市後的流通盤相對較少。較少的流通盤容易引發股價的大幅波動，後市交易的波動性可能會顯著高於其他標的，對投資者而言也意味着更高的交易風險。
梅卡曼德IPO是AI+3D視覺賽道的重要里程碑。公司憑藉標準化產品、全球化拓展成為細分龍頭，遠期賽道空間廣闊，但整體處於「眼腦已成熟，手在遠方」狀態：現有主業增長與毛利表現亮眼，但靈巧手、大模型尚待驗證。同時，公司仍要面對估值爭議、尚未盈利、新業務落地不確定等挑戰。上市是新起點，能否把高毛利轉化為實際經營利潤、完成新產品商業化、守住全球化競爭優勢，決定長期價值；對資本市場而言，這既是具身智能的成長想象，也是對硬科技企業商業化能力的考驗。