核心要點

• 一年多以來，華納兄弟‑探索（WBD）的命運一直懸而未決：從最初計劃分拆公司、再到一波三折的出售進程，直至如今被派拉蒙‑天舞併購的交割時間遭到推遲。
• 儘管公司日常業務仍可正常運轉，但在整個傳媒行業格局劇變的關口，併購前景不明令華納‑探索陷入進退兩難的境地。
• 流媒體業務一直是華納‑探索最主要的增長引擎。但隨着海外市場擴張基本收官，流媒體業務增速預計將會放緩。

2026 年 7 月 13 日，加利福尼亞州伯班克，華納兄弟製片廠航拍全景。

　　華納兄弟‑探索正接連遭受局勢反轉帶來的衝擊。

　　就在去年夏天，公司宣佈計劃拆分為兩家獨立上市公司：華納兄弟負責流媒體與影視板塊；探索環球運營旗下全球傳統有線電視網絡業務。

　　彼時變革推進速度飛快。公司正大力擴建 HBO Max 流媒體平台，開拓新市場，全力追逐用戶規模與盈利目標；旗下影業工作室也迎來久違的上升勢頭。首席財務官岡納・維登費爾斯已經與高管團隊研討，在傳統電視行業快速衰退的大環境下，如何單獨運營電視網絡板塊。

　　然而，經歷一輪出售邀約談判，再到如今和大衛・埃裏森執掌的派拉蒙‑天舞併購延期之後，大部分改革計劃陷入停滯。

　　華納‑探索首席執行官大衛・扎斯拉夫在本月早些時候財報電話會上表示，管理層一直在 「努力提升公司價值」，力爭在併購交割之前讓華納‑探索處於最佳狀態。

　　就在這番表態之前，以加州總檢察長羅布・邦塔為首的多個州政府，以反壟斷為由起訴叫停這筆交易；而就在本周早些時候，加州總檢察長與派拉蒙之間的初步和解談判看似取得進展。

　　這場走走停停的拉鋸，使得在整個傳媒行業都在謀劃新出路之際，華納‑探索可選擇的空間越來越窄。這家手握老牌電影製片廠、大量電視頻道資產以及高端流媒體業務的企業，曾經看起來靈活應變，如今卻不得不步步謹慎。

　　「這已經是華納‑探索所能拿到的最優交易；如果最終抽身退出，公司大概率只能拿到一筆分手費，代價很高。」 傳媒行業資深人士、維桑特傳媒集團高級顧問、AI 影視製作公司 Fountain 0 執行主席湯姆・羅傑斯表示，「因此我認為他們有充足的動力推動交易落地。」

　　這項總價 1100 億美元的收購交易原本有望給華納‑探索帶來一筆鉅額收益。派拉蒙同意以每股 31 美元的價格收購華納‑探索；如果監管審批延遲超過 9 月份，派拉蒙還需要開始支付 「逾期滯納金」，交易總價隨之上漲。

　　目前尚存兩大疑問：如果併購大幅延期後最終落地，後續局面會如何演變；倘若交易徹底失敗，華納‑探索又該何去何從？

　　華納‑探索可以採取哪些行動？

　　在等待併購推進期間，華納‑探索並非只能原地待命。

　　併購協議中的過渡運營條款，允許交易交割前華納‑探索作為獨立主體正常經營。一位知情人士透露，當初華納‑探索先後和網飛、派拉蒙洽談出售時，管理層就格外看重這項經營自主權。

　　協議約定，若交易等待期間華納‑探索某些重大事項需要派拉蒙批准，對方不得 「無理由拒絕許可」。

　　這份併購預案本身就考慮到交割周期可能長達 12 個月甚至更久，為延期預留了緩衝空間。

　　雖然華納‑探索現階段不能開展大型併購收購，但依舊可以和同行簽署內容授權協議以及各類商業合作。另一位知情人士稱，內容創作層面基本沒有受到阻礙，影視創作者依舊向華納‑探索投遞新項目方案。 消息人士匿名受訪，因其未被授權公開發表評論。

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　　將旗下內容授權給其他平台已經成為華納‑探索及其同行一項利潤豐厚的業務。 自 2022 年華納兄弟與探索完成合併之後，公司就把 HBO 經典片庫劇集，例如《慾望都市》《不安感》《兄弟連》授權給網飛，《西部世界》等劇集則給到免費廣告型流媒體平台。

　　在 8 月財報電話會上，首席財務官維登費爾斯表示，市場對華納‑探索的內容需求十分旺盛。

　　流媒體：迎來發展紅利，或是被邊緣化？

　　與此同時，傳媒行業不斷探索新型流媒體商業模式：多平台捆綁訂閱、跨平台內容互通等。例如環球旗下的孔雀流媒體就已經和油管高級會員達成合作，被很多業內人士視為流媒體大戰的標誌性一步。

　　環球與福克斯管理層均表態，未來願意和其他流媒體平台開展捆綁合作。

　　HBO Max 目前已經和迪士尼流媒體推出捆綁套餐；近期也有消息傳出網飛正在尋求行業夥伴。華納‑探索 CEO 扎斯拉夫長期以來一直推崇源自付費電視時代的捆綁訂閱模式。

　　但眼下其他流媒體玩家紛紛尋找合作伙伴，而 HBO Max 自身前途未卜，很難想象還有企業願意與其達成全新合作。

　　派拉蒙的埃裏森曾表示併購完成後，派拉蒙 + 與 HBO Max 將會合併。流媒體業務前景不明，很可能導致華納‑探索錯失窗口期，而其他規模較小的競品趁機搶佔市場。

　　即便華納‑探索現在簽下這類合作，受過渡運營條款約束，相關合作協議的存續周期大概率也十分有限。

　　「公司未來方向懸而未決，併購協議又帶來諸多經營限制，在這樣的重壓之下運營華納‑探索，難度可想而知。」 羅傑斯說道。

　　與此同時，華納‑探索與派拉蒙合併流媒體業務的等待時間越長，競爭對手搶先拉開差距的機會就越大。

　　「目前派拉蒙‑天舞與華納‑探索兩家的流媒體平台規模都偏小；一旦合併，纔有實力和迪士尼、亞馬遜這類大型直接面向消費者的巨頭抗衡，網飛、油管則屬於第一梯隊，幾乎難以追趕。」 傳媒研究機構 MoffetNathanson 分析師羅伯特・菲什曼，在 8 月 5 日派拉蒙財報後的研報中寫道。 「如果這筆收購失敗，兩家流媒體平台都將揹負獨立運營的重擔，長期來看幾乎無力和頭部對手競爭。」

　　本月早些時候華納‑探索財報顯示流媒體板塊增長向好，而傳統有線電視與影業業務拖累整體業績。

　　但這份增長勢頭很快就可能放緩。HBO Max 近期的增長大多來自海外市場擴張，而上一季度標誌着其主要海外市場拓展已經收官。

　　一位不願具名的知情人士表示，剩餘的增量空間只剩下部分小衆市場；管理層已經收到提示，流媒體業務很難再維持之前高速增長。

　　華納‑探索計劃在今年年底完成全球流媒體訂閱用戶突破 1.5 億的目標；後續增長將主要依靠廣告版會員以及小衆市場用戶增長。

　　華納‑探索麪臨的潛在變數

　　併購受阻之後，市場開始猜測埃裏森可能會剝離哪些資產來促成交易落地。即便未來充滿不確定性，華納‑探索手中的資產依舊對潛在買傢俱備吸引力。

　　加州總檢察長邦塔表示，想要和解各州發起的反壟斷訴訟，就必須拿出 「強有力的結構性整改方案」，付費電視以及影視業務將是重點整改領域。

　　儘管相關和解談判在傳出整改條款消息後迅速暫停；投行與業內人士已經開始研判，如果被迫剝離資產，哪些板塊最容易引來買家。

　　華納‑探索子公司新線影業很可能引來競標。這家擁有近 60 年曆史的影視製作公司產出過《指環王》《死神來了》系列電影，近期又推出《真人快打》IP 新作。

　　分析師認為，如果派拉蒙被迫縮減業務版圖，華納‑探索旗下部分付費電視頻道同樣搶手，其中就包括特納旗下的 TNT、TBS 頻道，以及 HGTV 等生活類頻道。

　　當然，無論是現實中的併購談判還是上述剝離設想，頭頂都籠罩着一層陰影：美國各州監管機構或將接過聯邦監管部門的接力棒，繼續開展反壟斷審查。