8月27日，百度在香港聯交所發布公告，自願將其第二上市地位轉換為主要上市，將於2026年9月1日正式生效。屆時百度將成為港交所及納斯達克雙重主要上市公司。

（百度自願轉換為雙重主要上市公告，來源：公司公告）

從7月中旬官宣啓動到9月1日正式生效，一個半月內走完董事會授權、港交所確認、股東會批准三大節點。參照過往先例，市場機構預估，公司最快有望於9月7日當周納入港股通。

受此消息影響，8月27日，港股市場百度集團-SW(9888.HK)高開高走，盤中拉升大升逾6%報96.6港元，截至目前成交額放大至超7億港元。美股市場百度夜盤漲近4%，報96.9美元。

另外，這次轉換不涉及新股發行或孖展。截至6月底，百度現金及投資總額2831億元，經營性現金流連續四個季度為正。

那麼問題來了：百度為何這次如此快節奏地完成了這場制度轉換？

01

兩個市場給同一家公司定價，結果可以完全不同

二次上市與雙重主要上市之間，有一個被大多數人忽略的差異。

在二次上市架構下，港股可以說是美股的「附屬交易市場」。股票通過國際託管行和經紀商實現跨市場流通，股價緊密跟隨主要市場（通常是美股）波動。

香港這邊的價格隨着主場美國波動，定價權完全在納斯達克。二次上市公司股票代碼帶「S」後綴，不能納入港股通，南向資金進不來。

雙重主要上市則是另一套邏輯。

企業在兩個證券交易所擁有同等的上市地位，兩地股票無法跨市場流通，擁有相對獨立的定價權。即便因為某種原因美股股價大跌，港股股價未必跟着跌。

兩個市場可以各自發現價格，不再是依附關係。股票代碼上的「S」標記被刪除，意味着香港市場不再是一個「副板」，而是與納斯達克並列的主要上市地。

那麼，為什麼要爭取獨立定價？

因為不同市場對不同產業的估值邏輯差異很大。

事實上，資產的價值不是由過去決定的，而是由市場對未來的共識決定的。而未來，本質上無法被準確預判。政治格局的變動、經濟周期的轉換、技術路線的更替，每一條變量都可能徹底改變一家公司的成長軌跡。

這就導致了一個結果：即便所有投資者看到的財報數字完全一致，他們對同一家公司的定價也可能天差地別。對現狀的解讀、對趨勢的判斷、對不確定性的容忍度，不同市場的參與者有着完全不同的座標系。

百度的案例最為典型。海外投資者長期將其鎖定在中概互聯網和搜索廣告的分析框架裏。內地投資者對國產算力替代的緊迫性、AI雲基礎設施的復購邏輯、自動駕駛商業化落地節奏的感知，遠非海外同行可比。同一個業務，放在不同的認知框架裏，得出的估值結論可能相差數倍。

爭取獨立定價，本質上就是爭取讓更理解這組資產的人參與價格發現。而港股通則正是實現這一目標最直接的制度通道。

截至8月26日，港股通標的股中，南向資金合計持有5044.42億股，佔標的股總股本的比例達19.61%，合計持股市值61115.37億港元，佔標的股總市值的比例為14.42%。

南向資金對港股自由流通市值的佔比已接近三分之一。這說明香港市場的定價權結構正在發生轉移。過去三十年主導港股估值的華爾街資金，正在被逐步稀釋。

當南向資金成為港股最大的增量資金來源時，資產的定價邏輯自然會向更熟悉本土產業趨勢的群體傾斜。這恰好給了百度這些手握硬核AI資產的公司一個難得的機會，讓市場用一套更匹配業務現實的框架來重新理解它的價值。

百度此刻推進雙重主要上市，要的就是這個效果。

02

收入曲線交叉，纔是一切變化的起點

一個值得注意的信號是，部分券商已經不再用單一PE給百度估值了。

傳統估值框架習慣於用單一指標覆蓋所有業務，隱含的前提是各項資產的成長階段、盈利模式和風險特徵高度同質。

然而碰到像百度這樣的公司，其業務版圖同時橫跨搜索廣告、AI雲、芯片和無人駕駛，不同板塊的增長曲線和盈利邏輯差異巨大。此時用同一個倍數覆蓋所有業務，相當於把所有差異摺疊進一張利潤表裏，結果就是「混同折價」。

這恰恰是百度被系統性低估的根源。

而在分類加總估值法（SOTP）下，通過將企業拆解為獨立的業務單元，匹配最適應的估值方法，從而有助於實現對多元化企業價值的精準重估。

摩根大通在今年5月的研報中正是採用了這一框架。其更新的分類加總估值法（SOTP）顯示，百度僅AI業務的估值已對應每份ADS達169美元，高於未計入傳統業務、愛奇藝（IQ）或淨現金前的當前股價水平。基於此，其上調公司美股、港股目標價，維持「增持」評級。

而國泰海通、廣發證券在百度Q2業績發布後，也紛紛基於SOTP估值，給予公司「增持」或「買入」評級。事實上，已經明確對百度採用SOTP分部估值法的券商接近十家，其中包括瑞銀、麥格理、中金公司、交銀國際等多家頂級投行。估值框架的切換已在機構圈形成共識。

交銀國際在今年6月的一份研報更是直接指出，百度自2025年起加速深化的AI轉型尚未得到市場充分價值重估。

券商從PE切換到SOTP，意味着它們判斷百度的業務結構已經複雜到無法用單一倍數來覆蓋。

而券商願意換框架，最硬的依據是收入結構。

2026年第二季度，百度總營收313億元。一般性業務收入252億元，其中AI業務收入佔比50%，已連續兩個季度佔比過半。一季度這一比例為52%。核心AI新業務收入達到125億元，按年增長25%。

(百度收入結構持續優化，來源：公司資料)

把時間拉長到一年來看，變化更加清晰。一年前，傳統業務還是百度收入的主力，AI業務尚在追趕；一年後，AI業務已經完成反超，成為貢獻最大的業務板塊。此消彼長之間，百度完成了一場接近等量置換的增長引擎切換。

當一個業務連續兩季貢獻一半以上收入，它就不再是附屬品，而是核心定價依據。市場可以暫時忽視趨勢，但很難永遠忽視數字。百度的收入結構已經變了，估值框架沒有理由永遠不變。

AI應用業務持續取得進展，其中AI辦公領域發展迅速。據AI產品榜2026年7月數據，百度搭子月活躍用戶按月增長1063.79%，位居AI辦公智能體增速榜第一；庫庫AI辦公月活躍用戶超過2500萬，位居AI辦公賽道行業第一。用戶規模與增長速度雙雙佔據行業頭部位置，顯示出百度AI應用正持續落地並保持增長態勢。

「隨着AI業務成為百度核心的發展方向，我們正在為下一階段的AI驅動增長夯實基礎。」百度創始人李彥宏表示，AI業務的持續增長，進一步印證了百度從一家以互聯網為核心的公司轉型為一家以AI為先的公司，也進一步增強了百度對長期增長潛力的信心。

03

崑崙芯正在倒逼市場承認差異

在所有被摺疊的AI資產裏，崑崙芯最能說明問題。

這家百度孵化了14年的AI芯片公司，正衝刺港股IPO。此前麥格理研報對其給予約480億美元估值。中金公司、海通國際等多家機構也給出500億美元量級的估值預期。建銀國際年初預測崑崙芯100%股權的估值區間為400億至570億美元。

百度集團最新市值約為336億美元。目前百度持有崑崙芯約60%的股份，若按480億美元的估值中位數計算，崑崙芯對應的權益價值約為290億美元，佔百度當前市值的86%。一家子公司的估值中樞已經接近整個母公司的市值。

這意味着什麼？

意味着市場對百度這組資產的整體定價，低於其中單獨拎出來的一項。就像一套房子裏的一個房間，掛牌價比整棟樓還貴。

崑崙芯的成長軌跡值得回溯。2021年獨立孖展時估值約210億元人民幣，彼時還只是一家內部孵化的芯片團隊。幾年時間，估值從30億美元級別躍升至500億美元級別。麥格理預測其2026年營收有望翻倍至約85億元，建銀國際同樣給出80至100億元的收入預期。

這背後折射出的問題不是崑崙芯被高估，而是百度被低估。

資本市場長期將百度的AI資產摺疊在搜索廣告的利潤表裏，當每一項AI資產都在外部獲得了獨立的市場定價，舊框架的合理性就被徹底瓦解了。

事實上崑崙芯還只是其中一個切面。

百度構建的「芯片、雲、模型、應用、無人駕駛」這些業務拼圖，本質上是一套從底層算力到終端場景層層承接、彼此反哺的完整體系。崑崙芯為智能雲提供算力底座，智能雲把模型能力交付給產業客戶，AI應用封裝成工作流嵌入真實場景，蘿蔔快跑則在物理世界中持續產生高質量數據，反哺模型迭代。

今年6月，花旗在百度的研究報告中稱，「我們認為李彥宏具備卓越的遠見卓識，總能早在重大技術突破成為主流之前就預見其到來。百度在人工智能領域的投入成果有目共睹，包括崑崙芯人工智能加速器、百度智能雲基礎設施、ERNIE基礎模型以及一系列人工智能應用；更重要的是，百度在無人駕駛技術和Robotaxi服務方面取得了成功。」

對市場而言，觀察百度價值的入口一下子多了起來。芯片的出貨量、雲的訂單規模、應用的用戶滲透率、無人車的運營密度，每一項都對應獨立的增長邏輯和估值錨點。

這意味着，對百度的估值不再只能依賴單一利潤表，而是可以在多個維度上尋找定價依據。

當這套全棧AI體系的每一層都在外部獲得獨立驗證，市場給百度整體定價的方式，已經沒有理由繼續停留在過去的慣性裏。

這或許纔是百度選擇現在推進雙重主要上市最底層的理由。公司賬上並不缺錢，它缺的是一個讓市場用新框架來理解它的制度入口。

雙重主要上市本身不創造價值，但它為市場重新認識這些AI資產提供了通道。9月港股通納入預期、南向資金流入、崑崙芯IPO臨近三大催化劑有望形成共振。

當AI業務收入佔比已經過半，當券商已經在用SOTP分部估值，當崑崙芯的獨立估值大幅超過百度當前市值，舊的定價框架已經脫離業務現實太遠了。

業務身份已經切換，資本市場身份如今也正在跟上。

這場估值體系的重構，不是要不要換的問題，只是時間問題。（全文完）