智通財經APP獲悉，招商證券發布研究報告稱，近期美債利率持續上行突破4.7%，期限溢價擴張主導本輪走勢，反映美國長債供需失衡與財政風險溢價抬升的雙重壓力。財政部擴大長債回購釋放維穩信號，有利於改善長債的局部流動性但規模上的實質影響相對有限，且難以化解美債的中長期矛盾。短期關注本周全球央行年會，沃什講話能否讓市場重塑對聯儲局政策的信心是關鍵。在當前美債利率風險尚未解除階段，黃金或高位波動，是對沖組合風險的重要品種；股票市場可通過紅利+小盤成長組合進行均衡配置。

美債利率上行的原因：近期美債利率快速上行，主要是由期限溢價貢獻，背後反映的是美國長債供需的流動性變化與財政風險溢價的雙重擾動。供給端看，美國財政部中長期國債季度拍賣規模保持穩定，邊際增量相對有限；但需求端投資者對美國長期國債淨買入額持續下降，一方面是對美國財政貨幣政策信心不足，另一方面是AI頭部企業大規模發債孖展對長久期資金形成的擠出效應，2026年以來頭部CSP企業長期債券合計發行規模已數倍於往年。

美國財政部的政策及對美債利率的影響：美國財政部宣佈擴大長期國債回購操作規模，此舉效果類似此前的扭曲操作，不帶來增量流動性，僅通過縮短流通國債加權久期為長債需求提供支撐。考慮到回購規模相較月度發行規模仍屬偏低，政策信號意義大於實質影響，且難以解決高通脹、AI債券擠出及債務可持續性等中長期矛盾。當前美國利息支出佔財政收入比例已升至22.74%，高赤字與高利率正相互強化，財政風險溢價持續存在。

黃金：短期黃金定價會在實際美債利率(流動性)和中長期敘事(美元信用受損)之間來回拉扯，疊加前期黃金反彈幅度可觀，預計可能未來階段呈現高位波動狀態，在當前美債利率風險尚未解除階段，是對沖組合風險的重要品種。

A股：短期市場波動增大，階段性承壓，更聚焦業績主線的結構性機會，風格層面將更加均衡輪動，可通過紅利+小盤成長組合進行均衡配置。行業上建議沿科技創新+企業出海+傳統低估值再平衡三線均衡佈局。其中，AI板塊分子端硬數據與分母端孖展約束的賽跑，是未來階段AI交易的核心矛盾。

短期關注本周的全球央行年會，沃什講話能否讓市場重拾信心是關鍵。情景一：延續模糊表述，只講改革框架，迴避政策觸發條件：短端美債利率穩定，長端利率繼續衝高；美元偏弱：股票市場防禦板塊佔優；黃金偏強。情景二：偏鷹，強調抗通脹的決心，保留加息選項。短端美債利率上行，長端利率可能有所回落；美元走強；股票市場階段性承壓；但長債利率的回落將有利於股市在下跌後的中期走勢修復；黃金承壓。情景三：中性偏鴿：更明確的政策反應函數，隱含未來政策寬鬆傾向。美債利率回落；美元走弱；股票市場修復，前期承壓的科技股有望修復；黃金上漲。

需要注意的是，如果後續美國長債利率進一步衝高，則可能倒逼美國財政部採取更大力度的政策維穩，政府有足夠的政策工具箱來解決流動性的問題，屆時儘管中長期矛盾仍在，但美債利率仍可能高位回落，對市場而言可能是更好的配置機會。

風險提示：經濟數據不及預期，政策理解不全面，海外政策超預期收緊。

01美債利率走勢展望及其影響

1、近期美債利率上行的原因

近期美債利率上行主要由期限溢價貢獻，背後反映的是美國長債供需的流動性變化和財政風險溢價。

從美國國債供給端看，中長期國債季度拍賣規模穩定，8月單月相比前一個月的供給增幅相對有限。8月的發行規模中，10年期、20年期、30年期等長期債券的發行規模均較7月增加30億美元，合計多發行90億美元。不過從季度發行規模來看，最近兩個季度的各期限債券發行規模是固定的，且財政部明確表示，未來至少數個季度內將維持當前名義附息債及浮動利率票據的拍賣規模不變。

從國債需求端看，機構配置力量有所減弱。根據美國財政部數據，近五年來海外投資者對美國中長期國債淨買入額持續減少，從2022年約7540億美元的峯值減少到2025年的4284億美元。其中海外官方部門持續淨賣出，海外私人部門淨買入額逐年減少。2026年上半年海外投資者淨買入美國中長期國債1782億美元，按年下降42.92%，其中海外官方部門淨賣出36億美元，按年下降223.34%，海外私人部門淨買入1818億美元，按年下降41.2%。

一方面，市場對美國貨幣財政政策信心不足，疊加通脹擔憂，導致機構對美國長債的配置意願下降。

另一個導致機構對美國長債配置需求減弱的原因在於AI企業大規模發債孖展對長期國債需求形成的擠出效應。AI頭部企業發債規模持續擴大，2025年甲骨文、亞馬遜、谷歌、Meta四家企業長期(10年期以上)債券合計發行約513億美元，2026年以來進一步升至約1230億美元，其中亞馬遜459.6億美元、谷歌420.3億美元、Meta200億美元、甲骨文150億美元，單年發行規模已數倍於往年水平。這些公司債券期限較長，部分長達30至40年，與長端美債直接爭奪長久期資金。達拉斯聯儲研究人員根據華爾街對2026年AI相關投資級債券發行規模約3000億美元的預測中樞測算，相關發行可能形成最高約3600億美元的10年期等價久期供給，約相當於同期美國國債久期供給的八分之一。

2、美國財政部的政策及對美債利率的影響

2026年8月中旬，長期美債拋售壓力持續加大，10年期美債收益率一度突破4.7%，市場對美債流動性風險擔憂顯著上升。面對飆升的長端利率，當地時間19日，美國財政部宣佈，將從9月9日起，將長期國債流動性支持回購操作的單次規模至少提高一倍，從此前的20億美元提高至至少40億美元，主要涉及10年至20年期以及20年至30年期國債。該措施將持續至11月4日。

貝森特第一次發話時讓市場看到了政策的態度，有效緩解了擔憂情緒，及時阻斷了流動性風險的進一步擴散。消息公布後，長端收益率快速回落，10年期美債收益率降至4.65%附近，現貨黃金短線拉升超113美元至4446美元/盎司，美股期貨同步轉漲，美元指數轉跌。

但隨着時間推移，政策的效果明顯削弱，美債利率重回反彈。20日貝森特進一步表示，財政部單次長債回購規模可能超過40億美元，並強調美國財政部擁有強大的工具箱，顯示必要時政策力度可以進一步加碼，但似乎市場並不買賬，周四周五兩天美債利率進一步上行，截至周五收盤，十年美債利率重返4.7%以上，收於4.732%。

怎樣理解美國財政部的擴大長債回購規模的政策?

第一，美國財政部擴大長債回購規模，效果有點類似此前聯儲局的扭曲操作，不帶來增量流動性，但會帶來長債流動性的局部改善，與聯儲局的QE和日本央行的YCC存在本質的區別。

美國財政部回購長債的資金來源主要是通過發短債進行孖展，從美債發行結構也可以看到，短期美債的發行佔比持續提升。這意味着新增孖展的邊際供給集中於短端，該政策在效果上類似於聯儲局的扭曲操作，不帶來額外的流動性供給，只是通過縮短流通國債的加權久期，為長債需求提供支撐，從而緩解長端美債利率的上行節奏。

不過從規模來看，每月40億美元(20年期+30年期)的回購規模，相比目前月平均發行規模370億美元(20年期140億+30年期230億)較低，實質的規模影響相對有限，更多是釋放政策信號，防止恐慌情緒的進一步蔓延。

第二，財政部擴大債券回購規模的政策可以緩解局部流動性，但並不能解決高通脹、AI債券擠出效應、美國債務持續性擔憂等中長期矛盾，這也就解釋了為什麼美債利率在政策宣佈後僅回落1天就又重回上行。

中東局勢導致油價反反覆覆，高通脹擔憂擾動不斷

中東地緣衝突持續擾動全球能源供給體系，帶動國際油價中樞上移；油價上漲對通脹的影響反覆，延緩美國通脹回落節奏。當前美伊談判進展緩慢，在協議問題上仍陷僵局，雙方威脅不斷。在這種情況下，聯儲局難以快速轉向寬鬆，長期美債也需要計入更高的通脹補償。未來仍需觀察霍爾木茲海峽通航能否保持穩定，以及能源供應和庫存狀況能否逐步改善，若局勢取得實質性進展，地緣溢價消退，市場對美國通脹改善進而聯儲局政策寬鬆纔會有更高的預期。當前市場對年內聯儲局加息仍保留了70%以上的預期概率，其中9月加息預期達到40%以上。

AI資本擴張帶來的發債需求對長端美債的擠出效應

美國AI大廠大規模資本開支維持高增，轉化為大規模長期孖展需求，對長期美債的擠出效應仍將繼續存在。本輪AI擴產周期下，美國頭部AI科技巨頭持續增加資本開支，增發債券。以往作為市場資金供給方的科技巨頭，現已轉變為資金需求方。在保險、養老金等長期配置資金總量穩定的背景下，其分流市場資金，擠出美債配置需求，抬升長期美債利率和期限溢價。後續這一壓力後續能否緩解，很大程度上取決於AI投資向穩定收入和自由現金流轉化的速度。若相關企業盈利持續增長、內部現金流對資本開支的覆蓋能力提高，其債務孖展需求和由此形成的久期供給有望逐步回落；但在盈利兌現尚不充分的階段，AI建設仍可能成為長端利率的結構性擾動。

與此同時，持續擴大的孖展規模使得AI科技股對長端利率的敏感度急劇上升，近期CDS利差上行隱含了市場對於AI大廠發債孖展的擔憂。美國頭部雲廠商持續加碼AI基礎設施建設，資本開支快速擴張，最新財報顯示谷歌、亞馬遜等雲廠自由現金流已轉負，推動孖展需求由內源資金向債務孖展轉移。近期科技企業及雲廠商CDS利差上行，反映市場對AI投資回報周期、資產負債表承壓及債務可持續性的擔憂升溫。具體來看，英偉達五年期債券CDS利差創新高，而以穩健著稱的谷歌5年期CDS也接近前高。信用風險重新定價將推升發債成本、收緊孖展條件，進而影響雲廠商資本開支能力，對於AI行業產生連鎖反應。

美國高赤字、債務可持續性的擔憂構成美債的中長期約束

債務可持續性風險，並不意味着美國短期內會發生違約，更現實的問題是高利率與高赤字正在相互強化，這一擔憂在市場對美債偏悲觀的階段可能會反覆成為擾動因素。利率上升推高政府利息支出，財政赤字隨之擴大，財政部需要發行更多國債孖展；國債供給增加後，投資者又會要求更高的期限補償，進一步加重利息負擔。截至2026年6月，美國政府滾動12M利息支出佔財政收入比例已經達到22.74%。當前財政部調整發行期限或擴大舊券回購只能改善局部流動性，難以減少整體孖展需求，美國財政部近期將2026年三季度淨市場化孖展需求上調至7390億美元。

這正是近期美債利率上行的過程中美元指數反而下跌的原因。從美元SOFR-IORB利差來看，美債的局部流動性不足和避險情緒並沒有引發美元的流動性緊張。背後反映的是，貝森特宣佈擴大回購規模後，市場對美國財政赤字和孖展規模擴大的擔憂並沒有減少，強化美元信用受損邏輯，美元走弱。

3、美債利率上行對市場影響如何?

(1)黃金

美元信用持續受損以及由此引發的全球儲備資產重構，是金價長期上漲的核心動能與底層邏輯。短期維度上，流動性變化(實際美債利率波動)對節奏的影響更為直接。

8月以來黃金的反彈主要受益於聯儲局加息預期降溫、資金回補。近期黃金仍在持續走高，一方面是貝森特提出擴大回購規模後美債利率回落帶動8月19日黃金大漲。另一方面，周五美債利率重回上行過程黃金仍在逆勢走高，背後則是在定價美元信用受損。

由此，短期黃金定價會在實際美債利率(流動性)和中長期敘事(美元信用受損)之間來回拉扯，疊加前期黃金反彈幅度可觀，預計可能未來階段呈現高位波動狀態，在當前美債利率風險尚未解除階段，是對沖組合風險的重要品種。

(2)A股

8月以來由宏微觀流動性改善共振推動的股市修復已經告一段落，收益率上行與地緣風險的交織，疊加中報業績集中披露窗口臨近，短期市場波動增大，階段性承壓。投資者將更聚焦於業績主線的結構性機會，風格層面將更加均衡輪動，可通過紅利+小盤成長組合進行均衡配置。行業上建議沿科技創新+企業出海+傳統低估值再平衡三線均衡佈局，重點關注電子、化學制藥、有色金屬、煤炭等。

從歷史經驗來看，後續一旦美債利率衝高回落，未來1個月成長方向表現出更高的上漲概率和更大的漲幅。具體來看，在2023年以來，最近四次美債利率觸頂回落後，中證2000、創業板指、中證1000等的平均漲幅明顯領先，且上漲概率為100%；另外TMT的平均漲幅最高。

4、後續美債利率走勢與短期關注點

綜合前述分析，近期美債利率上行主要由期限溢價貢獻，背後反映的是美國長債供需的流動性變化和財政風險溢價。美國財政部擴大長債回購規模釋放積極的政策信號，有利於局部緩解長債的流動性壓力，緩解長債飆升的衝擊。但是，AI債券大規模發行對美國長債的擠出效應仍在，且從中長期看，只有降低財政赤字、控制債務增速、穩定通脹預期，才能真正改變長期國債的供求關係和風險定價。

短期市場大概率會等待本周Jackson Hole全球央行年會的更多信號，能否讓市場重塑對聯儲局政策的信心是關鍵，這將取決於沃什講話能否給市場傳遞更清晰的政策信號(可信的政策反應函數)。可以觀察講話以後2年期美債、30年期美債、美元和黃金四個市場怎麼走。2年期主要反映市場對Fed短期政策的判斷，30年期更多反映長期真實利率、通脹和財政信用風險，美元和黃金組合則可以幫助判斷市場到底是在交易正常的利率變化，還是在交易美國貨幣信用。

在此之前預計長端美債利率延續高位波動。如果之後長債利率進一步衝高，則可能倒逼美國財政部採取更大力度的政策維穩，政府有足夠的政策工具箱來解決流動性的問題，屆時儘管中長期矛盾仍在，但美債利率仍可能高位回落，對市場而言可能是更好的配置機會。