金吾財訊 | 申萬宏源發布研報指，網易雲音樂（09899）發布1H26半年報，實現收入39.6億元，按年增長3.4%；營業利潤7.5億元，按年下降11.6%；調整後歸母淨利潤8.6億元，按年下降55.8%。若對兩期調整後歸母淨利潤均剔除所得稅影響，1H26淨利潤按年約-13%。

整體看，公司收入恢復增長、毛利率繼續改善，但獲客投入對經營利潤有一定壓制。在線音樂收入按年增長3.4%至30.7億元。其中訂閱收入按年增長5.3%至26.0億元，增長主要由會員規模擴大推動，但會員結構變化繼續攤薄ARPPU，訂閱增速較1H25的15.2%放緩。DAU/MAU保持30%以上並按年、按月提升，會員留存率和續費率繼續改善。非訂閱收入按年下滑6.2%至4.7億元，系去年數專銷售高基數影響。社交娛樂及其他收入按年增長3.7%至8.9億元，較2H25基本持平，按年由負轉正。

公司1H26毛利率37.2%，按月提升2.2個百分點，按年提升0.9個百分點；銷售費用投入3.0億元，按月增長20%，按年增長81%，銷售費用率按月提升1.2個百分點至7.5%，主要用於品牌推廣及用戶獲取。營業利潤率按年下降3.2個百分點至18.9%，後續有望通過遊戲聯動、IoT拓展等多維方式提高ROI並釋放經營槓桿。

申萬宏源指出，1H26訂閱收入增速及銷售費用率表現弱於此前預期。中長期看，公司差異化版權、獨立音樂人生態、年輕用戶和高粘性社區仍具競爭力。考慮會員結構變化及行業競爭導致的獲客投入上升，下調ARPPU假設，預計26-28年營收為81/86/92億元，調整後歸母淨利潤為18.0/19.5/22.1億元，對應26-28年PE為9/9/8倍。綜合考慮可比公司PE水平及新消費熱度退坡，給予26年目標價138港元，基於48%的上升空間，維持買入評級。

風險提示：付費用戶增長或ARPPU不及預期；銷售投放ROI不及預期；第三方版權授權變動；行業監管政策變化；在線音樂競爭加劇。