核心觀點

核心觀點：2026年6月末至今，黃金、原油與銅共振走強，三者共同受益於地緣風險溢價抬升與海外流動性的階段順風期，亦折射出全球供應鏈脆弱性與美元信用的削弱。

①國際金價8月下旬觸及4700美元/盎司，聯儲加息預期收斂疊加美日聯合干預匯率，美元強勢基礎階段轉弱；美國財政可持續性擔憂+聯儲局獨立性的削弱為核心催化；中國央行增持黃金至外儲佔比9%，去美元化邏輯持續；AI板塊調整驅動資金外溢，SPDR黃金ETF轉為淨流入。

②銅價年初至今漲15%，近歷史前高。銅價的穩健走強主要源於美國對銅關稅預期的博弈、供給結構性約束、高需求景氣度、銅冶煉廠粗煉費TC下行及地緣因素帶來戰略資源溢價的多重共振。銅關稅政策落地前預計銅價難有深度回調。

③原油6-8月呈V型走勢，美伊局勢反覆致油價先跌後漲至90美元。霍爾木茲海峽通行量壓縮過半，美國戰略石油儲備庫存SPR創1982年以來新低。技術面布油月線MACD金叉指向油價中樞或難大幅下移。

一、黃金：多重屬性提振，反彈有望更上台階

金價於8月5日技術性突破低位區間。經過二季度的震盪降波，黃金投機籌碼明顯下降，對油價上行反應鈍化。當前技術面周線MACD確認金叉形態。金融屬性層面，7月FOMC會議後聯儲加息概率收斂，美元強勢基礎轉弱；貨幣屬性層面，美國財政可持續性擔憂+聯儲局獨立性的削弱為核心催化。美債總規模觸及40萬億美元，美元佔全球外儲比重降至57%；供需層面，中國央行低位加碼增配黃金，疊加AI板塊調整驅動資金外溢至貴金屬，SPDR黃金ETF轉向淨流入。當前黃金ETF波動率仍未升至過熱區間，樂觀情境下金價有望觸及5000美元/盎司。

如何理解美債利率上行與金價上漲共存？黃金的定價並非由單一因素決定。從主導傳統框架的金融屬性理解，黃金作為不生息資產，通常受益於弱美元或美債利率下行。但通過觀察2004年-2005年、2015年-2018年、2022年11月-2023年6月等窗口期，金價並非與美債利率完全呈現負向性，甚至可能不跌反漲。美債利率的易上難下使得利息支出佔比提高，削弱美元信用的同時，強化去美元化邏輯對黃金支撐。2026財年美國累計財政赤字至6月達到1.37萬億美元，超過2025財年同期。2024年-2025年美國利息支出在財政赤字中佔比分別為48%與55%，超過當年國防支出對應占比。

二、銅：關稅博弈疊加供給約束，延續偏強震盪概率較高

年初至今銅價漲幅達15%，接近歷史前高。一是美國精煉銅關稅預期引發全球庫存區域錯配。7月芝商所與倫銅價差月均維持350-380美元/噸，當月美國進口到港超20萬噸創2014年以來單月新高，COMEX庫存升至74萬噸百年新高，而非美市場庫存處多年低位；二是供給端主要礦山頻繁擾動，智利二季度銅產量按年降7.7%創2007年以來新低，Codelco下修產量目標，8月銅精礦加工費TC已跌至-181美元/千噸，冶煉廠為獲取原料相互競爭。需求端，銅價與美國庫銷比負向聯動，庫銷比低位顯示經濟景氣；美國Sentix投資者信心指數延續走高，疊加AI新能源需求提振，銅價難有深度回調，後續關注關稅政策落地節奏。

三、原油：資產定價核心變量，年內中樞或難系統性下移

2026年6-8月油價呈現V型走勢。7月美伊諒解備忘錄存續基礎動搖，美軍恢復對伊海上封鎖，局勢逆轉再度抬升油價，布油一度回到90美元/桶高位。供給層面，美伊對峙常態化影響中東原油出口，至2026年8月21日，美國戰略石油儲備SPR庫存較4月高點4.13億桶下降至2.9億桶，為1982年以來最低水平。通航情況來看，霍爾木茲海峽運力仍然緊張。7月10日至今，每日通過油輪數仍維持在10艘以下，8月上旬日均通過油輪數僅為1艘。技術面來看，2026年2月ICE布油月線MACD金叉形態成立，歷史映射油價未來半年中樞或難系統下移。

風險提示：（1）海外機構預測或存在誤差；（2）高油價或對工業生產需求形成抑制；（3）美伊地緣因素強化聯儲貨幣政策不確定性。

正文

1、如何看待金銅油的共振走強？

2026年6月下旬至今，黃金、原油和銅價共振走強，區間最大漲幅分別達到17%、30%與9%。三者共同受益於地緣政治風險溢價抬升+海外流動性的順風期，但分別受各自宏觀供需邏輯驅動。7月末，美日聯合干預提振日元+聯儲年內緊縮定價收斂使得美元強勢基礎階段轉弱。市場步入美元流動性階段順風期，多數風險資產呈現溫和上漲態勢。

三者共振背後，亦折射出全球供應鏈脆弱性與美元信用弱化的深層憂慮。黃金除AI板塊調整下的避險需求外，還受益於全球央行持續購金、美國財政赤字擴張等結構性因素。銅價上漲受多重供給衝擊支撐：國內低庫存帶來的現貨緊張預期升溫、智利礦山受極端天氣擾動減產以及美國擬對精煉銅加徵關稅的預期博弈，同時新能源轉型對銅的長期需求依然堅實。原油則直接受霍爾木茲海峽通行受阻導致的供應中斷擔憂推動，油價中樞難以回到衝突前的水平。

2.  黃金：多重屬性提振，反彈有望更上台階

2026年1月29日，倫敦金盤中創5600美元/盎司歷史新高，黃金ETF波動率一度升至46%的高位，此時貴金屬對多重利多定價極致。1月28日，美國財長貝森特提出仍希望維持強美元儲備地位；1月29日，「沃什交易」強化貴金屬脆弱性。金銀比盤中一度觸及42歷史低點，白銀價格觸頂回落。回溯歷史，白銀的加速補漲往往意味着貴金屬階段行情步入中後段。至6月下旬，國際金價和銀價分別一度回撤近30%與50%。

3月初美伊衝突推動國際油價迅速翻倍，布油一度衝高至近120美元/桶，通脹預期上修帶動海外流動性收斂。聯儲局年內降息概率削弱，金融屬性支撐下降，金價明顯承壓。6月油價回落，但貴金屬整體對利好開始鈍化，6月18日，倫敦金正式跌破年線（日線MA250），整體運行弱勢。

6月下旬至7月中旬，油價中樞觸底後再度抬升，聯儲加息預期略有升溫，美債利率整體易上難下，但金價對其逐步「脫敏」，並於4000美元關口呈現較強韌性。7月末黃金ETF波動率收斂至23%的年內最低位，指向投機盤佔比大幅下降，籌碼結構相比前期更為健康。

如何理解美債利率上行與金價上漲共存？

黃金的定價並非由單一因素決定，其運行趨勢需要綜合金融屬性、貨幣屬性、避險屬性、商品屬性及交易擁擠度等多因素綜合觀察。

美債利率對黃金的影響呈現非對稱性。從主導黃金定價傳統框架的金融屬性理解，黃金作為不生息資產，通常受益於弱美元或美債利率（或美債實際利率TIPS）下行。但通過觀察2004年-2005年（聯儲局激進加息）、2015年-2018年（聯儲加息周期）、2022年11月-2023年6月（聯儲加息周期）等窗口期，我們會發現金價並非與美債利率完全形成負向性，甚至可能在利率走高時不跌反漲。

2013年伯南克主席提出縮減購債，向市場釋放逐步退出QE的緊縮信號，金價在2011年Q3-2012年Q3高位震盪1年後正式步入下行期。2011年8月-2015年12月，倫敦金自1920美元/盎司的高點回撤45%至2015年末的1050美元/盎司。2015年12月聯儲加息周期開啓，但金價表現利空出盡，至2018年12月加息周期結束，金價在這三年錄得正收益。

再以2022年11月為例，此時聯儲加息正處最激進的階段，金價開始止跌企穩，對金融屬性層面的利空逐步鈍化。同月中國央行開啓本輪購金周期，疊加2022年3月俄烏衝突後在俄美元資產被凍結，新興市場央行購金步伐提速。後續聯儲加息周期延續至2023年8月，金價同期震盪上行。

美債利率中樞高位對金價的影響具備兩面性。一方面，利率走高削弱黃金作為不生息資產持有的吸引力。另一維度，美債利率的易上難下將使美國利息支出居高不下，強化市場對美國財政可持續性的擔憂，美元信用的弱化反而強化去美元化邏輯對金價的支撐。2024年-2025年美國財政赤字分別為1.83萬億美元、1.78萬億美元，利息支出在財政赤字中佔比分別為48%與55%，分別超過當年國防支出對應占比46%與50%。

2023年-2025年美國高利率和金價上漲共存也並不矛盾。正是因為財政擴張支撐美國經濟，美債利率持續高位運行，此時債務規模擴大-削弱美元信用-去美元化疊加央行購金-黃金上漲。此外，金價對利空不敏感本身亦是趨勢開始由弱轉強的體現。

為何8月金價突破了低位震盪區間？

8月5日，黃金技術面向上突破低位運行區間。經過二季度的震盪降波，黃金的投機籌碼明顯下降，且技術面周線MACD於8月21日確認金叉形態。

1）金融屬性維度，美元流動性在8月轉向順風期。7月FOMC議息會議結束後，年內聯儲加息概率收斂形成邊際利多。疊加7月勞動力市場與通脹數據的邊際降溫，美元和美債利率的強勢基礎轉弱。7月末美日聯合干預提振日元匯率，反映貝森特願意配合日本對美元適度趨貶，雖日本經濟自身的結構性問題可能決定了日元中長期運行趨勢的易貶難升，但美元的階段回落為黃金提供支撐。

2）貨幣屬性維度，去美元化邏輯仍未明顯鬆動，美國財政可持續性擔憂+聯儲局獨立性的削弱為核心催化。至2026年8月末，美債總規模觸及40萬億美元關口，接近2025年7月《大而美法案》上調至41萬億美元的債務規模上限。由於美國經濟溫和增長格局並不支持美債市場利率大幅下行，特朗普對聯儲局獨立性干預信號明顯增多。8月19日，美國財政部提出增加回購規模，海外長端利率上行斜率放緩，但此舉更類似緩兵之計。2026財年美國累計財政赤字至6月達到1.37萬億美元，超過2025財年同期。至2026年6月，美元佔全球央行外儲比重為57%。

3）供需層面維度，中國央行低位加碼購金，AI板塊高擁擠度驅動部分資金外溢至貴金屬，SPDR黃金ETF轉向淨流入。7月末中國央行黃金儲備為7608萬盎司，按月增加64萬盎司，為2024年11月重啓購金周期以來最大月度買入量。3月至6月央行單月增持黃金規模分別為16萬、26萬、32萬、48萬盎司。7月全球AI板塊的調整對科技高擁擠度和敘事二階導博弈定價，部分止盈資金可能轉向配置黃金。全球最大黃金ETF SPDR 2026 H1整體對黃金淨減持，但2026Q3轉向淨增持。1月30日其總規模觸及1087噸的歷史高位，至7月3日累計減持8%至1001噸。進入三季度，SPDR黃金ETF轉向淨增持，至8月21日總規模回升5%至1047噸。以上官方儲備及市場資金行為側面印證了貴金屬情緒的回暖。

中國央行黃金配置與外匯儲備比例升至9%。據世界黃金協會WGC完整披露，至2025年Q4，黃金儲備在全球央行總儲備中佔比超過20%。具體來看，央行持有黃金儲備規模前五的國家為美國、德國、意大利、法國和俄羅斯，分別持有8133噸、3350噸、2452噸、2437噸和2326噸，在其本國央行總儲備中比例分別為82.4%、82.2%、79.3%、79.9%和40%。中國央行位居第六位，持有黃金2306噸，在總儲備中佔比近8.6%。至2026年7月，中國央行外匯儲備總額3.42萬億美元；黃金儲備3064億美元，在外儲中佔比近9%。

中期而言，我們對黃金本輪上行初步以反彈看待。至8月22日黃金ETF波動率為27%，擁擠度並未明顯抬升，預計上行動能有望延續，樂觀視角國際金價有望觸及5000美元/盎司。而對於權益板塊，黃金股的上漲需要大盤和實物金價的共同提振。

3.  銅：關稅博弈疊加供給約束，延續偏強震盪概率較高

「銅博士」是預期通脹輸入變量之一，亦是實體工業生產景氣度的觀測指標。作為基礎工業原料，銅具有極佳的導電導熱性，與新能源、電子、電力、交通、家電地產鏈和建築等行業相關性較強。銅的商品屬性較強，對於我國而言，精煉銅的供需缺口為銅價的直接因素，可通過庫存情況和實體需求變化、現貨升貼水變化來觀察。

年初至今，銅的漲幅達到15%，銅價接近歷史前高1.45萬美元/噸。自年初商品板塊的系統性下行疊加美伊衝突的流動性衝擊過後，其在二季度開始重拾升勢穩步上行。銅價的穩健走強主要源於美國對銅關稅預期的博弈、供給結構性約束、高需求景氣度、銅冶煉廠現貨粗煉費TC的下行及地緣因素帶來的戰略資源溢價的多重共振。8月17日，倫交所LME現貨相對期貨升水幅度明顯走高，呈現貼水Backwardation結構，指向短期供給明顯趨緊，間接強化市場多頭格局，該價差僅次於2021年銅逼倉行情時期的水平，當時美元流動性寬鬆+新能源滲透率提升下綠色轉型敘事提振+智利祕魯在公共衛生事件下對銅礦產出預期的擾動等因素共同對銅價形成支撐。

美國精煉銅關稅預期引發全球銅庫存的區域錯配。市場對特朗普政府出台銅半成品及衍生產品加徵高額關稅較強預期。2025年8月首批政策落地：銅半成品徵收50%關稅，精煉銅暫豁免，但要求美國商務部2026年6月提交評估報告，計劃建議2027年起對精煉銅加徵15%關稅，2028年升至30%。按照規則，美國總統擁有90天窗口期決定是否簽署精煉銅關稅執行令。因此全球交易商持續將大量銅庫存搶運至美國，銅資源形成跨區搶運，導致非美市場的銅現貨趨於緊張，該趨勢在2026年H1持續演繹。持貨主體更傾向於將銅資源運輸至美國市場，而非直接交割入庫。這類套利並不會直接減少全球銅的總供應量，但會改變不同商品交易所的銅庫存分佈。2026年7月芝商所與倫銅價差一度達600美元/噸，月均維持350-380美元/噸高位，吸引全球銅資源湧入，當月美國進口到港超20萬噸，創2014年以來單月最高紀錄。回溯2025年2月美國啓動銅產品232國家安全調查，市場提前交易加徵關稅預期，COMEX銅庫存當時僅8.4萬噸。2026年8月初COMEX銅庫存上升至74萬噸，創百年新高。2026年7月單月到港量超20萬噸，創12年來新高。非美市場來看，LME庫存降至23.84萬噸，中國上期所銅庫存也跌至4.11萬噸，處於多年低位。

全球主要礦山頻繁擾動，銅精礦加工費TC負值加深。2026年智利、祕魯、印尼等地礦山等全球主要銅礦因抗議、事故、品位下降等問題減產或停產。例如，全球最大產銅國智利二季度銅產量按年下降7.7%，創2007年以來同期新低，全球最大銅企Codelco下修產量目標並暫停新項目審批，2026年8月銅精礦加工費TC已跌至 -181美元/千噸，反映出冶煉廠為獲取稀缺礦石甚至願意支付額外費用為獲取原料相互競爭，而礦山則由於銅進口的緊缺而掌握主動權。近五年LME銅價與MSCI祕魯指數呈現較高的聯動性。銅價上漲一定程度可以改善礦業公司利潤，還可以提振祕魯出口收入及政府財政收入，推動祕魯本地資產價格走高。

從需求層面理解，銅價和美國庫銷比負向聯動較強。當庫銷比下降，意味着美國社會庫存緊缺，經濟基本面整體景氣。同時銅與全球製造業PMI的同向性亦較為顯著。最新美國消費者信心指數延續走高，我們認為美國經濟系統性轉弱的風險較為有限，疊加戰略能源敘事及AI+新能源產業需求提振，銅難有深度回調。後續需要觀察美國商務部審查推進的節奏，關注白宮對銅關稅徵收範圍最終生效時間，同時觀察倫交所LME銅庫存的交割情況是否改善。

4.  原油：資產定價核心變量，年內中樞或難系統性下移

2026年6-8月油價呈現「V型」走勢。2026年6月，樂觀預期開始壓低油價，美伊達成臨時諒解備忘錄，市場押注美伊衝突趨於緩和，霍爾木茲海峽加速通航後伊朗原油供給恢復，布倫特油價一度回落至68美元/桶。進入7月，美伊諒解備忘錄存續基礎動搖，美軍恢復對伊海上封鎖，局勢逆轉再度抬升油價，布油價格一度回到90美元/桶高位。根據國際能源署IEA，自美伊衝突爆發以來，全球觀測到的石油庫存累計減少約‌4.1 億桶‌。其中，僅2026 年7月單月就減少了6900萬桶，至7月底全球可觀測石油庫存總量不足79億桶，創下自2025年4月以來的最低水平。目前OECD庫存已接近運營警戒水平，市場安全緩衝空間較為有限。

供給層面，美伊對峙常態化影響中東原油出口，美國戰略石油儲備SPR庫存降至1982年以來新低。霍爾木茲海峽承載30%以上的海運原油，美伊對峙常態化使得海峽通行量壓縮一半以上。2026年8月12日國際能源署IEA月度展望中，提到全球石油供應在2026年7月達到1.015億桶，較上月增加240萬桶，但按年降幅約為830萬桶。按月增長主要來自非OPEC產區的產能釋放，其中美洲地區的頁岩油及深海項目貢獻主要增量。IEA預計2026年三季度市場缺口約為180萬桶/日，較上月預測值80萬桶明顯走擴。回顧2026年3月11日，特朗普授權能源部釋放1.72億桶石油，以應對美伊衝突中海峽油輪的原油供應中斷。隨後商業和戰略石油庫存消耗速率明顯加快。截至2026年8月21日，美國戰略石油儲備SPR庫存較4月高點4.13億桶下降至2.9億桶，這是自1982年以來最低水平。市場緩衝力量明顯不足，油價波動率走高。

從通航情況來看，霍爾木茲海峽運力仍然緊張。3月初美伊衝突開啓前後，霍爾木茲海峽每日通過船隻數從120艘降至10艘以下。6月下旬每日通過油輪數一度達到43艘，但7月上旬開始逐步回落。7月10日至今，每日通過油輪數仍然維持在10艘以下，8月上旬日均通過油輪數僅為1.25艘。

OPEC原油日產量有所修復，但未回到美伊衝突前。霍爾木茲海峽供應終端風險促使各國加快石油儲備建設。2026年7月OPEC原油日產量錄得2363萬桶/日，較5月的1897萬桶/日增加466萬桶，但仍比美伊衝突前2850萬桶/日左右的水平少近500萬桶/日。儘管OPEC+持續增產，但內部分歧可能削弱穩定供給，同時，中東閒置的產能高度集中於受地緣衝突約束的波斯灣地區，難以有效轉化為實際出口量。

從需求端來看，受霍爾木茲海峽通行受阻及燃料價格高企影響，全球石油消費持續受到抑制，2026年原油需求下滑的概率較大。2026年8月12日國際能源署IEA月度展望中，預計2026年全球需求為1.0329億桶/日，按年將下降156萬桶/日，較7月報告預測值下調51萬桶/日，這是自2020年全球公共衛生事件後首度出現年度需求下滑。 

IEA 表示，原油市場的關注點從短期波動逐步轉向中長期再平衡路徑，其中戰略儲備和產能彈性將成為穩定預期的核心變量。8月中旬，美國原油與石油的商業及儲備庫存合計15.39億桶，較1月中旬的17.16億桶下降10%。中期來看，美國原油和石油總庫存與油價整體呈現負向性。

從技術形態的關鍵前瞻信號來看，半年維度油價系統性下移的概率或較小。從大周期的技術形態來看，我們曾在2026年2月下旬觀測到ICE布油月線MACD金叉形態的逐步形成。從2002年-2003年、2007年-2008年、2009年-2010年、2015年-2016年、2020年-2022年曆輪月線MACD金叉形態的規律來看，這意味着油價中期走強的概率較大。此時技術面信號走在基本面變化之前。2026年3月初，美伊衝突爆發，中東原油出口量迅速下降，油價在一周內接近翻倍。

原油作為資產定價核心變量，我們認為年內其中樞或難回落至美伊衝突前水平。如果美伊對峙長期僵持，海峽半封鎖狀態持續，布油價格或延續80-90美元/桶區間的運行中樞震盪。若曼德海峽與霍爾木茲海峽封鎖時長超預期，則不排除原油價格再創新高。如果雙方重啓有效談判，則油價可能再度回落至70美元/桶附近，但庫存低位仍將託舉其下行空間。

5.  風險提示

（1）部分數據源於海外機構預測，可能存在誤差；

（2）高油價可能影響全球工業生產活動，對全球經濟需求形成抑制；

（3）美伊地緣因素提升聯儲局貨幣政策不確定性，對全球流動性造成擾動。

注：本文來自東吳證券2026年8月27日報告《如何看待金銅油共振的持續性？》，分析師：蘆哲S0600524110003、李沛S0600526080003