拼多多的核心邏輯是圍繞電商平台，做好服務，做大生態，沒有講出新的故事。這種戰略，可以說是理性、不折騰，對於資金充盈、管理效率極高的拼多多，也可以說是過於保守。

作者 | 盧 梭

編輯 | 金 曉

電商三強中，如果只看利潤，拼多多比另外兩家之和還要多。

在財報會上，有人問及拼多多的即時零售業務，聯席CEO趙佳臻表示，

「在這個階段，我們還是選擇把精力和資源集中投入到自身更有積累，也更加能夠創造獨特價值的地方。」

相當於側面證實，拼多多不打即時零售的仗。

這是拼多多的清醒之處，也透露出了拼多多的發展邏輯。

Part.

01

利潤是阿里2.6倍

二季度，拼多多營收為1124億元，按年增長8%，略低於市場預期。最近5個季度，拼多多有三個季度出現了個位數增長，高增長不復存在。

在線營銷服務收入表現相對亮眼，按年增長約3.5%至人民幣576億元，超出市場預期。交易服務收入為547億元，按年增長13.3%，低於市場預期的21%。這一差距主要是Temu在歐洲市場遭遇的監管衝擊。

這個季度是最近兩年行情的延續，也是擴大。2023年之後，國內國際大環境都有所改變，給拼多多帶來了挑戰。

國內，消費的高速增長階段已經過去，最近幾年，國補主要以京東和天貓為主，給拼多多帶來了一定程度的衝擊。拼多多在3C類消費品上的價格優勢不復存在，不得不通過平台提供補貼維持增長。

國外，Temu的現象級表現遭到了針對。自2026年7月起，歐盟正式取消小額豁免（de-minimis）制度，並對每件跨境包裹徵收每件3歐元的關稅處理費。這對拼多多而言是不小的打擊。

高盛的研報認為，歐盟新規對Temu的短期增長和履約效率造成實質性打擊。由於歐洲市場約佔Temu GMV的三分之一，這項新規會導致Temu整體履約效率下降、運營成本上升。大摩預計，三季度拼多多的交易服務收入將按年增長約9%，比二季度進一步放緩。

全球局勢對於拼多多等出海電商來說，很難再回到2023年以前。這就導致，拼多多翻番式的增長已經成為過去時。

不只是拼多多，阿里的國際電商業務下滑了1%，其中中國電商業務下滑了8%。由於拼多多沒有受到國補利好，反而在國補退坡時，沒有受到影響，從而保持了正增長。

相比營收低於預期，利潤表現就亮眼許多。

二季度，拼多多的歸母淨利潤272億元，按年下降12%。出現下滑的原因，拼多多解釋為既與生態投入增加有關，也受到海外非經營項目虧損影響。其中，非經營項目虧損可能是國內及Temu相關的罰款。

4月，國家市場監督管理總局對包括拼多多在內的7家電商平台開展「幽靈外賣」專項調查，拼多多被罰款15.22億元。

5月，歐盟對Temu處以2億歐元（15.7億人民幣）的罰款，原因是該公司在其平台上銷售危險的嬰兒玩具和有缺陷的充電器等非法產品。目前拼多多已提出上訴。

這兩項罰款，罰走了拼多多31億，相當於去年同期淨利潤的約10%。

如果排除非經常性損益，拼多多非GAAP淨利潤約為人民幣285億元，略高於市場預期的約280億元。經營利潤為278億元，按年增長8%，經營利潤率穩定在約25%。毛利率約57.3%，高於市場預期的55.5%。

這表明其盈利能力並沒有下滑，而是與營收一樣維持穩步增長。即便沒有扣除非經常損益，橫向對比拼多多的利潤也遠高於競爭對手。阿里巴巴的淨利潤為106.1億，拼多多是其2.6倍。

拼多多的利潤表現之所以這麼好，很大程度上就是不折騰。

Part.

02

遠離AI，避開即時零售

阿里的利潤表現弱於拼多多，主要是因為即時零售過於燒錢。

去年開始，外賣重燃戰火，讓主要的電商平台消耗了巨大資金。這場熱鬧的補貼大戰，少了拼多多的身影。這與以往的拼多多有所不同，社區電商站上風口時，拼多多積極參與推出多多買菜，成為最終贏家。

不參與即時零售，趙佳臻的解釋是，「即時零售」和我們核心的電商、買菜業務滿足的是消費者在不同場景下的多元化訴求。從我們現階段的業務基礎來看，他們在底層的供應鏈路和業務模式上還是有較大的差異的，我們覺得能夠形成的協同相對有限。

這體現了拼多多一切以自有生態為出發點的邏輯。

社區電商與即時零售存在一定的互相替代關係。社區電商是當天下單、第二天自提，價格更低，但是不如騎手送上門方便。為了送上門這個方便，需要承擔龐大規模的騎手，前期的投入力度大，利潤轉正困難，可能無法給拼多多的平台帶來更多聯動效應，反而會讓多多買菜陷入尷尬，前期的大力度投入歸零，拼多多因此沒有參與。

AI的缺席也是拼多多「不合群」的表現。

整份財報包括財報溝通會，拼多多沒有提及哪怕一處AI。二季度，拼多多的研發開支為46億，按年增加28%。顯然，拼多多並沒有參與到AI建設中。在AI產業爆發的當下，拼多多像個局外人。

同樣以阿里為例，其二季度資本性支出高達677億，按年增長75%。其研發開支增長了50%。兩家公司顯然是處在不同邏輯。

拼多多「不合群」背後的邏輯顯而易見，拼多多致力於效率，對於需要大規模投入，自建基礎設施，需要打地基、做基礎服務，拼多多沒有興趣也沒有耐心。

優點在於，不參與就不會燒錢，自然也不會過多消耗拼多多的資源，所以拼多多的利潤沒有受到太大影響，保留了珍貴的資金。

二季度拼多多的經營活動淨現金流達257億元，較去年同期的216億元增長19%。截至二季度末，拼多多的現金、現金等價物、短期投資為4564億元，比年初又增加了340億。

與之相比，阿里經營現金流為229.45億，現金、及現金等價物、短期投資等為4745億元，比一季度末減少463億元。可以看出，規模遠小於阿里的情況下，拼多多的現金儲備、現金流水平與阿里幾乎相當。不折騰為拼多多節省了彈藥。

但同樣，即時零售與AI的快速增長，拼多多也得不到。二季度，阿里的即時零售營收533億，AI雲與算力服務營收484億，兩項業務都按年大幅增長45%。是阿里增速最快的業務。

拼多多各項業務都找不到如此規模和如此增速。

Part.

03

沒有新故事

那麼，拼多多節省出來的錢用到了哪裏？

一部分用到了物流履約。趙佳臻表示，在西部偏遠地區還有廣大的鄉村，末端的配送依然存在着明顯的瓶頸。為此，我們投入了大量的資源去深入物流鏈路，在「千億扶持」戰略下，堅決地推進「送貨進村」以及「電商西進」。

根據晚點，平台補貼每個包裹超1元，極兔、郵政、中通等都已和拼多多合作，預計為其派送數百萬個包裹。

這套邏輯並不複雜，拼多多的基本盤是鄉鎮、農村和低線城市。這些地方用戶量巨大，但是受限於物流服務。拼多多相當於通過補貼，打通通往鄉村的最後一公里，帶來直觀的服務提升。其平台的基本盤與廣大鄉村用戶完美契合，因此這是做大用戶量、提升復購率的一項舉措。

還有一部分用到了供應鏈上。趙佳臻表示，希望與有能力、同時有意願的製造企業建立深度的產品共創關係。初期會有選擇地在平台和供應鏈具備獨特優勢的核心品類上進行生根、與製造業企業長期的合作。

今年3月，拼多多組建自營品牌「新拼姆」，首期注資150億元，計劃三年投入1000億元，整合拼多多與Temu的供應鏈資源，孵化面向不同市場的自營品牌。新拼姆要參與產品規劃、研發、質量標準和市場測試，承擔更重的庫存和履約責任。

這實際上就是在第三方之外，形成自己的「御林軍」。御林軍帶來的是更高的消費頻次、更放心的消費體驗，提升平台形象，同樣是做大平台流量，改善生態。

但拼多多能做的並不多，畢竟電商消費的品類就這些。根據晚點，拼多多為了提升平台流量，不惜通過補貼，售賣山姆產品。像售賣蘋果產品一樣，從代購等渠道找貨，加上5%-10%補貼，把價格打到全網最低，並且不需要山姆會員。這也只是一個引子。

通過售賣知名品牌產品，做大流量，從而吸引更多用戶對拼多多自營產生認知，3C之外，增加其他消費品類的消費。

但無論是供應鏈，還是物流，無論是第三方商家，還是自營，拼多多的核心邏輯就是圍繞電商平台，做好服務，做大生態，沒有講出新的故事。這種戰略，可以說是理性、不折騰，但對於資金充盈、管理效率極高的拼多多，也可以說是過於保守，失去未來的先機。