阿里巴巴一次配股，引發市場對中國AI資本支出周期經濟性的全面質疑——但摩根大通認為，這一反應嚴重超出了實際代價所應對應的程度。

阿里巴巴於8月24日以每股112.70港元完成7.1億股配售，募集800億港元（約103億美元），發行價較前一交易日收盤價折讓8.4%。次日港股重挫8.5%，騰訊和恒生科技指數當日分別下跌2.2%和2.1%。摩根大通測算，在阿里當日股價跌幅中，僅約0.3%可歸因於配售折價本身；扣除同業聯動影響後，現有股東所承受的異常重新定價規模約達190億美元，大約是此次募資金額的兩倍。

摩根大通認為，阿里巴巴的AI投資周期或比預期更長，但相關算力的經濟效益依然具有吸引力，三大雲服務商的孖展風險亦存在實質差異。該行維持對阿里巴巴、騰訊和百度的"增持"評級，並建議投資者在9月季度業績發布前買入阿里巴巴股票。

摩根大通認為，配售機制本身在財務上相對直接。7.1億股新股按112.70港元定價，理論除權後價為122.63港元，向新股認購方的機械性價值轉移僅約9億美元（約0.3%）。然而，8月25日收盤價跌至112.5港元，意味着市場將阿里巴巴的備考市值從約2,860億美元（加入103億美元募資後）進一步壓低。

摩根大通指出，若將全部異常波動歸因於此次配售，相當於每募集100元將導致估值損失約185元；而即使募集資金被全部損毀，也只會造成約100億美元的市值縮水。

該行年度模型測算，對基礎設施部分每投入100元，可產生36元的正淨現值（以60%基礎設施佔比為基準則為22元）。因此，摩根大通將此次股價異常波動的大部分解讀為市場對阿里巴巴更廣泛資本支出計劃期限和規模的重新定價，而非對此次配售本身的理性反映。

摩根大通將配售相關爭論拆解為四項獨立測試，認為混淆這四個問題是市場定價混亂的主要原因。

算力能否創造經濟價值？ 答案是肯定的。該行模型假設利用率100%時每1元資本支出對應1元年收入、45%增量EBITDA利潤率、5年直線折舊，測算結果為22%的項目內部回報率、2.9年回本期和36元淨現值（折現率10%），與管理層所述"不足3年回本、綜合ROIC超13%"基本吻合。限定因素在於募資用途：阿里巴巴將本次孖展目的描述為包含基礎設施在內的"全棧AI能力"，但模型訓練、應用推理等支出目前尚無可審計回報，因此該行以60%用於基礎設施作為基準情景。

配售是否提升每股收益？ 取決於基礎設施佔比。在佔比80%或以上的情景下，配售從第二年起增厚每股收益；在60%基準情景下，2028財年每股收益預計稀釋約0.5%，此後大致中性。第三年實現每股收益增厚所需的成熟期ROIC門檻約為15%。

股權是否是最便宜的孖展方式？ 否。以債務孖展替代，可在各情景下節省約3至3.5個百分點的每股收益拖累，因為2%至3%的人民幣債券票息遠低於12%的盈利收益率。該行認為股權孖展的合理性在於其提供的是無需再孖展的永續資本、可用於海外採購的離岸貨幣，以及維持評級空間——但這些收益並非沒有代價。

是否增加現有股份內在價值？ 不會。以205港元為交易前公允價值，基礎設施佔比100%和60%情景下，交易後每股價值分別下降0.9%和1.2%。只有當交易前公允價值低於約153港元（佔比100%）或137港元（佔比60%）時，配售才能對現有股東增值。

摩根大通梳理了阿里巴巴、騰訊、百度三家公司應對AI資本支出的不同孖展邏輯，指出每條路徑都有相應股東成本，並非所有成本都同等可見。

阿里巴巴的結構性資金缺口最大。以2,000億元資本支出為基準，年度內部資金缺口約1,000億元；若按6月季度資本支出節奏年化至2,700億元，則缺口擴大至1,700億元。此次配售可覆蓋約8.4個月（基礎情景）或5個月（壓力情景）的缺口。公司還有約1,500億元的折扣後流動性及2%至3%利率的人民幣借債能力，因此流動性和償付能力均非關鍵風險。該行預計未來12個月將有更多債務孖展及潛在雲業務層面孖展，但母公司層面的第二次配售將被視為回報惡化的負面信號。

騰訊則基本可自籌資金滿足新增資本需求。上半年經營現金流年化約3,100億元，而該行預測的全年資本支出為2,000億元，整體接近平衡。騰訊另持有4,870億元上市投資和3,880億元非上市投資，合計8,750億元投資組合，構成其孖展的重要緩衝。其成本是隱性的：放棄的投資組合回報、資產處置的稅收摩擦及市場衝擊。摩根大通認為母公司風險接近於零。

百度內部孖展能力最弱。6月季度經營現金流僅34億元，資本支出卻達114億元，資金缺口主要通過短期和長期貸款填補。母公司估值偏低、不願稀釋現有股東，使得股權孖展路徑落在子公司層面——即崑崙芯。該路徑的代價是母公司對AI資產持股比例下降，但規模受崑崙芯募資能力約束。

摩根大通維持阿里巴巴2027財年資本支出預測為2,000億元，並將2,700億元作為壓力情景。該行指出，孖展事件發生在業績發布5天后，表明管理層預期資本支出將在超過一個採購周期的時間內保持高位，這改變了對投資周期持續時間的判斷，但不影響具體年度數字。

回報率存在規模上限。單位經濟效益不變時項目規模擴大可創造更多價值，但風險在於供給擴張壓低定價：80%利用率疊加降價10%對應約11%的回報率，70%利用率疊加降價20%則僅餘約3%。這正是2,700億元被視為風險情景而非上行情景的原因。

在盈利吸收層面，摩根大通測算，一年期基礎情景資本支出對應的總折舊，約佔阿里巴巴2027財年預期淨利潤的28%、騰訊的13%、百度的23%。但增量EBITDA從第一個全年便超過折舊，因此主要風險來自EBITDA實現、利用率和定價，而非折舊負擔本身。

摩根大通列出近期幾個關鍵時間節點。8月26日配售結算消除技術層面不確定性；阿里巴巴9月季度業績是主要檢驗點，重點關注指標包括外部雲收入增長是否超過50%、AI實驗室虧損是否按月收窄、以及資本支出節奏是否與孖展規模相符。騰訊混元4和百度崑崙芯上市分別是兩家公司各自的階段性驗證節點。

該行亦明確了令其改變觀點的風險觸發條件：若阿里巴巴三年資本支出承諾大幅突破3,800億元但云收入指引未同步上調；若募集資金在超過12個月後仍大量沉澱於賬面現金而非固定資產；若AI實驗室虧損在9月季度未能實現按月下降；若算力價格隨供給放鬆而持續下滑；或若12個月內再度進行母公司級股權孖展——任何一項成立，當前投資邏輯都將弱化。

當前阿里巴巴股價對應2027財年/2028財年市盈率分別僅為12倍/8倍。摩根大通認為市場定價過度反映了此次配售的負面信號，建議投資者在9月季度業績公布前逢低買入。