對沖基金投資者斯坦利·德魯肯米勒8月24日發表署名文章《讓債券市場說話》，批評美國財政部長斯科特·貝森特擴大長期國債回購的安排。他寫道，這不是流動性管理，而是價格管理，而且是比40億美元本身更大的錯誤。

　　財政部8月19日宣佈，把針對10年至30年期國債的回購操作從每次20億美元至少加倍到40億美元，窗口為9月9日至11月4日。宣佈當天，30年期國債收益率剛觸及約19年來高點。收益率在數分鐘內回落，次日下午又回到宣佈前上方。貝森特本周在記者會上說，目前還沒買過一隻債券，下一次操作是9月9日。

　　財政部把回購從每次20億美元提到至少40億美元

　　美國財政部的國債回購項目2024年啓動，原先按季度再孖展日程公布，主要用於買回已發行、流動性較差的舊券，單次長期限操作上限約20億美元。8月19日的宣佈不在常規季度窗口內，並把單次規模至少提到40億美元，標的集中在10年至30年期。財政部口徑是為「市場參與者持續給出強勁承接」的券種提供流動性支持。

　　德魯肯米勒寫道，強勁承接本身就是市場在正常運轉的定義。他列舉了這次沒有出現的情況：拍賣流標、交易商資產負債表卡住、被迫平倉，也沒有2020年3月美債或2022年9月英國國債那種需要官方出手的失靈。波動被壓住，交易有序。他把宣佈後收益率先跌後漲、一天內走完來回，稱為市場給出的判決。

　　宣佈後一天內，貝森特表示操作規模還可以再往40億美元以上加。有官員向媒體說，除了發短債籌資，還可以動用財政部存放在聯儲局的一般賬戶（Treasury General Account）。該賬戶餘額約九千億美元到近1萬億美元量級，平時用於政府日常開支和債務上限期間的緩衝。用這個賬戶買長債，等於把久期從公開市場抽走，資金來源不再只是新發國庫券。

　　貝森特對外把回購稱作常規流動性工具，並說過財政部有「一大套工具箱」。他同時表示，11月初下一次季度再孖展宣佈前，不會改拍賣規模。擴大後的回購日曆顯示，9月9日至11月4日這一段，10年至30年期回購上限合計可到約140億美元。實際買券要到9月9日纔開始。

　　文章列出的財政數字和市場定價

　　德魯肯米勒在文中並列了幾組數字。通脹仍在3%至4%，自2021年以來一直高於聯儲局目標。失業率4.1%，按多數口徑算充分就業。赤字約佔國內生產總值的6%，他說美國從未在和平時期、充分就業時打出這個數字。美國國債餘額在宣佈回購的同一周跨過40萬億美元。本財年淨利息支出將超過1.1萬億美元，高於國防預算。

　　他寫，10年期收益率即使經過夏季拋售後，仍處在或低於經濟名義增速。對一個在充分就業下打6%赤字、通脹超標的借款人來說，孖展成本大約等於經濟增速，歷史上這種組合是寬鬆而不是收緊。他的原話是：債券市場並不是在當「 vigilante」，而是一個終於開始清嗓子的軟柿子，財政部選擇把它按回去。

　　他把長期國債收益率稱作「世界上最重要的價格」，也是美國眼下僅剩的財政紀律官。每壓低一個點子，都是在給拖延發補貼。壓住長端利率會讓利息成本預測看起來沒那麼急，也會讓現任官員更容易對選民說債務是別人的問題。擴大後的操作正好落在中期選舉前最後一段。他寫道，債務管理哪怕只是看起來跟着政治日曆走，花掉的是國債市場花了兩百年攢下的信譽。

　　用發短債去買長債，等於財政部自己做了一小劑量化寬鬆：把利率風險從公衆手裏挪走，同時通脹仍高於目標。他回顧1942年至1951年聯儲局為給戰爭孖展給長債設上限，上限活過了戰爭，後面用印鈔補赤字，再靠1951年財政部—聯儲局協議才拆掉。他說，美國後來把債務管理和價格管理隔開是有原因的，這次操作開始把那堵牆泡軟。

　　貝森特稱還沒買過一隻債券，9月9日纔是第一筆

　　8月24日（周一）記者會上，被問到會不會馬上再加碼時，貝森特說：「我們還沒買過一隻債券。下一次操作是9月9日，到9月9日再看。」這和此前他在電視上說規模可以再往上加，口徑收了一檔。財政部對德魯肯米勒文章沒有立即公開回應。

　　德魯肯米勒與貝森特的關係加重了這篇文章的分量。1990年代初兩人共同參與沽空英鎊。貝森特後來多次稱，宏觀交易上「先有斯坦，再有其他人」。現任聯儲局主席凱文·沃什過去十年也在德魯肯米勒的家族辦公室共事。沃什此前公開立場更接近讓市場自己定價，聯儲局目前未就財政部回購表態。沃什定於8月28日在傑克遜霍爾發表上任後首場重要演講。

　　市場一側另有對照。花旗證券策略師稱，壓住國債成交價並不能消掉推高收益率的壓力，只會把壓力挪到別處，邊緣上接近金融抑制。摩根大通的詹姆斯·沙利文把靠回購壓成本比成「用信用卡還房貸」，短時間能撐，錯配會越來越明顯。2025年美國國債發行約4.8萬億美元，今年發行量可能更高。相對這個存量，單次40億美元、一個窗口合計約140億美元，體量有限。