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藍鯨新聞8月28日訊（記者 徐甘甘）昔日的彩電大王終究沒能等來市場所期盼的那樣被注入優質資產，走上司法重整的道路，反而選擇了主動退市的道路。8月27日晚間，*ST康佳（000016.SZ）披露主動終止A股及B股上市的公告，同時公布了現金選擇權方案。

公告指出，此舉旨在保護中小股東利益。因公司2025年度經審計期末淨資產為負值，股票已被實施退市風險警示，若2026年度淨資產持續為負，將被強制終止上市。根據安排，A股現金選擇權行權價為2.48元/股，B股為0.73港元/股，分別由華潤系旗下磐石潤創與合貿有限公司提供資金。A股股權登記日為2026年9月22日，B股為9月28日，最後交易日均為9月22日。

央企華潤集團於2025 年通過股份無償劃轉入主康佳，上述現金選擇權本質由華潤系兜底。擺在市場面前有兩個核心疑問：為何在距離年報截止僅剩不足 4 個月節點選擇主動退市？為何 A 股 ST 公司常用的司法重整保殼路徑，在康佳身上沒有上演？針對上述問題，藍鯨新聞致電康佳董祕辦，截至發稿，暫未獲得回覆。

資不抵債局面難逆轉，主業持續走弱

與退市公告同步披露的 2026 半年報，暴露了公司難以扭轉的經營困局。根據*ST康佳2026年半年報顯示，公司上半年實現營業收入38.52億元，按年下滑26.60%；歸母淨利潤虧損1.73億元，按年減虧54.93%；期末淨資產為-62.27億元，資不抵債規模較上年末進一步擴大。

圖片來源：*ST 康佳公告

從營收構成來看，消費電子行業仍是康佳的核心收入來源，上半年貢獻營業收入34.13億元，佔總營收比重達88.62%。其中，白電業務實現收入19.11億元，按年下滑8.81%，佔比提升至49.61%，首次超過彩電成為第一大收入來源；彩電業務收入僅12.06億元，按年大幅下滑46.29%，佔比從上年同期的42.78%降至31.30%，萎縮態勢明顯。PCB業務收入2.16億元，按年下滑18.02%。

圖片來源：*ST 康佳公告

在半導體領域康佳雖然佈局了光電、存儲等業務，然而上半年半導體及存儲芯片業務實現收入1.25億元，按年增長28.52%，佔總營收比重僅3.25%，規模極為有限，尚不足以對公司業績形成實質支撐。

康佳集團是中國老牌消費電子企業，1998年至2007年的巔峯期內兩度實現「連續5年」蟬聯國內彩電銷量冠軍，1999年更成為深圳首個產值突破百億的工業企業。然而，隨着彩電主業持續萎縮、多元化擴張失利，公司陷入嚴重資不抵債。

2025年全年，康佳實現營業收入98.35億元，按年下滑11.51%；歸母淨利潤虧損高達125.82億元，按年擴大237.73%。鉅額虧損主要源於計提大額資產減值準備：應收賬款、存貨、固定資產、長期股權投資等，以及歷史遺留股權回購義務確認的大額負債。截至2025年末，淨資產已由正轉負至-60.83億元，觸發退市風險警示。

三重硬約束，或成封死司法重整保殼路徑

在A股資本運作中，司法重整是ST公司化解債務危機、避免退市的常見路徑。然而，康佳卻未選擇這一路徑，而是直接啓動主動退市。中國企業資本聯盟副理事長柏文喜向藍鯨新聞分析，背後三大硬約束讓康佳走不通重整這條路。

其一，時間窗口不夠。司法重整從申請到執行完畢正常需6至12個月。而2026年年報披露截止日就是一條不可逾越的「死線」，要在僅剩的4個月內填平62.27億元的淨資產缺口，絕無可能。

其二，缺乏可供注入的優質資產。重整標配是由產業投資人攜優質資產進場，通過資本公積轉增股本修復資產負債表。但康佳六大業務板塊中五項按年下滑，半導體業務佔比僅3.25%且仍處虧損狀態，彩電業務按年暴跌46.29%。在防止國有資產流失的紅線下，將優質資產注入嚴重資不抵債的ST殼，國資審批幾無可能。

其三，重整對華潤而言「性價比」太低。2025年華潤承接華僑城劃轉股份入主康佳，注入39.7億元資金及50億元永續債，才獲得約30%股權。若走重整實施資本公積轉增，華潤持股將被大幅稀釋，除非再掏錢認購——這筆賬在國資委層面很難獲批。此外，重整意味着華潤須與法院指定的管理人、債權人會議及法院三方共管，決策效率嚴重受限，不利於正在推進的業務收縮與歷史遺留問題清理。

事實上，康佳在主動退市公告中已明確表態：「終止上市後暫無籌劃重大資產重組的安排，無主動退市後重新上市的具體時間計劃。」這相當於官方確認了不走重整、直接體面退場的路線。

主動退市vs被動退市：「確定性退出通道」是關鍵

距離26年末僅不足4個月，結局已經註定的情況下，康佳選擇主動退市，核心區別不在於退市時間，而在於給股東提供了確定性退出渠道。

柏文喜認為，被動退市路徑下，交易所作出終止上市決定後，股票進入15個交易日退市整理期，股價往往劇烈下跌、流動性迅速枯竭；摘牌後轉入老三板，交易頻率降至每周一次，中小股東只能在低位被動割肉，幾乎沒有議價能力。主動退市則不同。康佳設定了由華潤系兜底的現金選擇權，相當於給全體股東一個溢價於市價（A股停牌前2.33元/股）的"保底回購"通道。且主動退市不適用退市整理期，避免了15個交易日的恐慌性拋售。公司也自主掌握了退市節奏，為後續業務整合爭取了空間。

「不過，該方案尚需股東大會‘雙三分之二’通過（參會全體股東及中小股東均需≥2/3）。公告明確提示，若議案未獲通過，現金選擇權自動失效，公司復牌，2026年末仍將面臨被動退市。」柏文喜對藍鯨新聞表示。

華潤的「紓困行動」為何沒能盤活康佳？

2025年7月，在央企專業化整合背景下，原控股股東華僑城集團將其所持全部股份無償劃轉給中國華潤集團，華潤正式入主。自華潤入主後，市場普遍抱有「大股東注資保殼、資產重組」的預期。

事實上，華潤的確迅速展開了一系列紓困行動：2025 年 9 月提供 39.7 億元低息借款；通過轉讓部分股權、縮減基金出資、終止併購回籠資金；推動管理層調整，完成管理團隊迭代。

但紓困只能緩解流動性，無法根治基本面。

2025 年全年鉅虧，2026 上半年繼續虧損，同時還有 8.24 億元參股公司股東借款逾期，超60億元的淨資產缺口等因素均進一步把康佳推上退市的道路。雪上加霜的是子公司易平方 IPO 對賭集中爆雷。2021 年康佳轉讓易平方 70% 股權，與 11 家投資方簽訂股權回購對賭，約定若未能按期 IPO 就要按本金加 6%8% 年化利息回購。該事項遲至 2026 年 4 月纔對外披露。截至 8 月，已有 5 家投資方起訴，涉案金額 7.58 億元，遠期潛在回購規模超 13 億元，後續仍有新增訴訟風險。

因此，華潤的注資與瘦身雖緩解了燃眉之急，但遠未能扭轉資不抵債的根本困局，疊加易平方等歷史包袱集中爆發，最終成為壓垮上市地位的又一根稻草。

值得注意的是，8月28日復牌後，截至收盤，*ST康佳A股價大漲5.15%，報2.45元/股，總市值約59億元。

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對此，盤古智庫高級研究員江瀚認為，市場此前存在過高的「重組保殼」預期，公告發布意味着預期落空後的價值迴歸與理性糾偏，促使資金放棄投機博弈，股價向真實內在價值迴歸。同時，現金選擇權行權價2.48元/股高於停牌前收盤價2.33元/股，為股價提供了短期底部支撐。在退市整理期或老三板流動性極差的預期下，這個帶有小幅溢價的保底退出通道，反而讓部分資金看到了確定性，從而對股價形成託底。