文｜強調Next

隨着B站昨天交出財報，主流廣告營銷平台的二季度成績單已基本出齊。

QuestMobile《2026年互聯網廣告市場半年報告》顯示，上半年中國互聯網廣告市場規模3853.4億元，按年增長7.1%。Q2 單季2169.8億元，按年增長8.1%。大盤不算差，而且流量還在漲，同期全網用戶月人均使用時長增長 7.4%。但時長漲了7.4%，廣告只漲了 7.1%，說明流量在漲，錢沒跟上，單位時長的變現效率在原地踏步。

這樣的盤子裏，份額之爭纔是主旋律。B 站、騰訊是這個季度最大的贏家，廣告增速雙雙超過20%，大幅跑贏大盤，搶的大多是別人丟掉的預算。

但資本市場並沒有給出對應的評價。從4月1日到8月26日，9 家主要廣告平台裏6家廣告收入增長，但是9家股價全都出現了不按年例的下跌。其中B站廣告增速最快，但卻是九家裏股價跌得最狠的一家。

資本給中國互聯網公司定價的邏輯變了：廣告、用戶時長、GMV 還在財報裏，但估值彈性越來越來自AI資本開支的方向、雲收入的增速、自研模型有沒有落到收入上。

廣告正在從「估值科目」變成「現金流科目」，市場用它判斷大廠的底盤穩不穩，用AI判斷天花板高不高。

（需要說明的是，這段時間中概股/港股互聯網板塊本身也處於估值調整期，9家公司股價普跌，也不排除有大盤系統性因素疊加其中。下文的個案分析更多解釋的是"誰跌得相對多、誰跌得相對少"，而非"為什麼普遍下跌"。）

▌廣告看底盤，AI看天花板

Q2 財報季呈現的定價模式，可以歸納為一句話：廣告收入決定懲罰的力度，AI 決定獎勵的方向。市場不再為廣告增速支付溢價，但會為廣告萎縮施加懲罰，懲罰落在股價上的深淺，取決於AI能不能接得住。

阿里和百度是「AI 容忍廣告」的兩個樣本。阿里的CMR 停滯被放過了，因為雲智能業務承接了增長想象。百度AI營收佔一般性業務收入比例達50%，在一定程度上托住了股價的下跌幅度。

B站和愛奇藝是反面。廣告已經連續多個季度「扛着B站跑」，但沒有云、沒有模型、沒有算力故事，股價只能按現金流折現，廣告高增長也會被打折，沒人能保證28%的增速能維持幾年。

京東股價幾乎沒跌，主要支撐是低預期：即便外賣、即時零售等新業務仍在持續投入，但虧損收窄、節奏可控，市場願意給這種「可控的燒錢」打分。

這個框架也解釋了廣告在財報季存在感的下降。

兩年前廣告增速是各大廠電話會上的第一個問題，現在分析師的問題清單變成了 AI 資本開支、推理成本、雲合同額。廣告變成"不能出事、但沒人再為它興奮"的科目。

▌需求與供給雙重改寫

把AI僅僅當股價的解釋變量，還是看淺了。QuestMobile的半年報裏藏着兩條證據，說明AI正在從兩頭改寫廣告業務本身。

在需求端，AI 公司自己成了廣告主。

2026年上半年，AI 應用是廣告市場裏投放格局變動最劇烈的「新晉廣告主」，AI 應用硬廣投放TOP10中，千問佔35.9%、元寶佔32.8%，合計超過68%（QuestMobile 數據）。這部分收入的可持續性，取決於AI應用能不能把買來的用戶留住、變現，收入質量要打一個問號。 不過，最近騰訊、阿里、字節的AI辦公競爭又開始白熱化，廣告平台在一定程度上會受益。

而在供給端，AI在三個方向產生作用。其一，素材生產成本塌縮。各大平台都在財報裏強調AI投放工具對廣告收入的拉動。因此貨幣化率的提升，有一部分不是需求變強，而是供給門檻降低帶來的競價密度增加。副作用是素材能力趨同，當所有商家都能低成本量產素材，競爭重新回到流量價格本身。

其二，匹配效率。AI推薦和智能出價提升人貨匹配精度，同樣的流量賣出更高的 eCPM。這是Q2多數平台廣告增速普遍跑贏消費大盤的重要機制。

其三是反向的，AI搜索在稀釋廣告庫存。當用戶從「鏈接列表頁」走向「一個答案」，可售賣的廣告位是收縮的。這個作用力目前主要砸在搜索平台身上，但它指向的問題對所有信息服務形態都成立。

此外，QuestMobile 數據顯示，互聯網行業的品牌廣告佔比回升了4.2個百分點，廣告主在效果廣告邊際效益遞減後重新重視品牌心智。

▌B站和快手的敘事陷阱

B站高增長很大程度上來自低基數。Q2廣告收入31.31億元，體量不到騰訊的1/10、快手的1/6。B站商業化起步最晚，28% 對應的是「從幾乎沒賣廣告到開始賣廣告」，還不是廣告主對流量溢價的持續認可。

QuestMobile的投放數據補了一刀：品牌在B站的預算顯著向50萬粉以上的頭部 UP 主集中，而小紅書的品牌軟廣集中在5-10萬粉的中小創作者。這意味着品牌在B站買的是頭部創作者的高信任度，中腰部的規模化變現空間還沒有打開。

更關鍵的是，B站幾乎沒有AI期權，AI對它只是降本工具而非增長故事。它這個季度還喫到了AI廣告主買量的紅利，但這份需求的質量存疑，千問、元寶的投放力度已經明顯下降。當一家公司只有現金流邏輯、沒有想象空間邏輯，市場對高增長的定價自然會變得苛刻。因此，B 站29.2%的跌幅（9 家裏跌幅最大）可以理解為「單一敘事折價」。

快手更擰巴。先看基本盤，Q2直播收入承壓（-13.5%），電商內循環（快手小店廣告）佔比提升，但受制於電商GMV增速放緩。廣告與營銷收入整體增長4.4%，規模206億元，主要靠短劇內容和AI投放素材撐住。而股價卻跌了27.3%，跌幅僅次於B站和愛奇藝。

廣告之外，快手手裏的AI牌是可靈。但截至Q2，可靈的商業化規模佔比太小，遠不足以影響集團收入，算力投入卻已開始體現在成本端。市場曾經給過快手"AI估值"，隨着兌現周期拉長，溢價正在回吐。27.3%的跌幅裏，有廣告的失望，也有 AI 的失望。

▌騰訊：現值兌現

騰訊Q2廣告收入按年增長22%，達到435.65億元；股價下跌9.6%，九家裏第三抗跌。

高增長不是來自傳統社交展示廣告，而是視頻號、小程序、微信搜索構成的交易閉環：用戶在短視頻和直播間停留，在小程序完成交易，在微信搜索復訪品牌。廣告主買的是閉環。

QuestMobile的渠道數據也提供了旁證：硬廣投放中短視頻媒介佔比40.5%、按年提升3.2個百分點，是所有渠道里份額擴張最大的。騰訊的廣告增長踩在這條行業性的曲線上，視頻號是它在曲線上的位置。

相比兩年前，這個增長多了一層成分：AI廣告技術的直接貢獻。騰訊的特殊性在於，AI投入能直接灌進廣告的損益表，形成"投入—效率—收入"的閉環，而多數公司的AI投入還停在成本端講故事。

這是它比 B站、快手抗跌的深層原因：AI不是它的期權，是它的現值。而元寶作為 AI應用頭部買量玩家，還在給廣告市場貢獻需求。

反過來，9.6%的跌幅同樣與AI有關：算力投入拉高資本開支，市場在爭論這些投入何時能從廣告和雲的收入裏賺回來。

（騰訊市值最大、機構持倉最重，歷來跌幅小於中小盤股，這部分"抗跌"未必全是AI敘事的功勞，也有股本結構的原因。）

▌電商三家的分水嶺

阿里CMR Q2按年下降7%（剔除營銷發展計劃衝減後同口徑+1%），為825.47億元，九家裏規模最大的單塊廣告業務幾乎停滯。CMR 直接綁定天貓淘寶的 GMV 和貨幣化率，當抖音、快手、視頻號、小紅書持續切走用戶時長和交易心智，淘寶天貓不再是所有品牌投放的第一入口。

廣告主側也有證據：QuestMobile數據顯示，網絡購物行業上半年廣告投放按年下降1.6%，電商行業主動降低公域廣告預算，轉向用戶補貼和直播間：CMR 的下滑，一半是流量被切走，一半是電商廣告主自己在收縮。

但阿里股價只跌5.4%，支撐來自雲智能業務的增長表現。因此阿里是這輪AI重估的主要受益者。

拼多多在線營銷服務及其他收入增長約3.4%，收入576億元，明顯下台階。國內電商用戶見頂、補貼力度加大、Temu 面臨地緣政治與本地競爭，廣告貨幣化率很難再快速爬升。更關鍵的是，拼多多是九家裏 AI 敘事最弱的，股價幾乎完全由電商基本面定價。3.4%的增速直接映射成15.5%的跌幅，它是"廣告—股價"傳導最純粹的樣本，既不被AI加成，也不被AI兜底。

京東廣告營銷相關收入增長8.3%，股價僅跌0.3%。但它的AI故事（數智化供應鏈）存在感有限，這反而說明：預期足夠低、現金流足夠實在，沒有AI敘事也可以不捱打。

電商廣告總盤子可能並沒有大幅增長，廣告主的交易預算在重新分配。誰掌握更接近交易的流量、誰有更高的轉化效率、誰能給品牌更確定的ROI，誰就能守住甚至擴大份額。

▌舊高樓的坍塌

剪刀差的另一端，是廣告和股價雙殺的「舊流量平台」。

QuestMobile的媒介份額數據把這件事量化了。硬廣投放中，綜合資訊佔比4.3%、下降1.2個百分點，在線視頻3.5%、下降1個百分點，搜索引擎只剩2.0%，擠佔它們的正是短視頻和綜合電商。

百度的搜索受影響，但AI雲和智能駕駛提供了估值託底，所以股價跌幅小於廣告收入跌幅。但託底力度取決於這些業務何時能長到搜索廣告曾經的體量。

在那之前，百度每季度都要回答同一個問題：拆牆和砌牆，哪個更快。

微博Q2廣告與營銷收入按年下降1.0%，為27.55億元，股價下跌19.7%。問題不是流量消失，而是廣告位形態老化。

更扎心的是，品牌廣告佔比整體在回升，微博作為老牌品牌陣地卻沒喫到。回暖的品牌預算流向了短視頻和達人內容，不是熱搜和開屏。微博沒有AI敘事，跌出來的全是基本面定價，這個跌幅本身就是市場對"純品牌廣告平台"的估值表態。

愛奇藝Q2廣告收入按年下降2.0%，為12.46億元，股價下跌28.8%，九家裏跌幅第二。當一個平台的廣告位本質是「出賣用戶等待內容的時間」，而非「嵌入用戶消費決策的環節」，議價權會單向流失，且它同樣沒有成功的AI戰略兜底。

▌天平的兩端

2026年上半年，廣告主的預算在不同平台之間再分配，資本市場的估值因子從廣告切換到AI。

這是兩套獨立的定價系統。廣告主那套系統裏，流量被按交易效率重新定價：誰更接近交易、更能被量化、更能被複投，誰拿預算。資本那套系統裏，公司被按AI期權重新定價：誰有算力、有模型、有收入落點，誰拿估值。

兩套系統疊加，得出了九家公司今天的位置。

最危險的是雙輸區，這片區域的大廠廣告基本盤萎縮、AI 又沒有收入落點，微博和愛奇藝已經在裏面。最穩的是咬合區，它們AI投入直接提升廣告效率，現值就能兌現，騰訊暫時佔住了這個位置。

中間地帶最擁擠。它們包括有AI故事但兌現慢的（快手、阿里），和沒有AI故事但現金流還實的（B站、拼多多）。市場對中間地帶的耐心是有限的，接下來兩三個季度，廣告數據和 AI 收入，哪個先給出答案，就按哪個定價。

到那時回頭看，Q2這張圖，會被證明是轉折點，還是噪點。