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Jamie McGeever

路透佛羅里達州奧蘭多市8月31日 - 誰說「空談不值錢」，那肯定沒跟央行總裁聊過。在貨幣政策方面，官員們所言往往與所為同樣重要——甚至更為重要。正值凱文·沃什試圖重塑聯儲局的溝通策略之際，回顧「聯儲局式言論」的演變歷程，並思考新任主席可能面臨的風險，將大有裨益。

「貨幣政策98%是言論，2%是行動，」本·伯南克在2006年至2014年執掌聯儲局期間曾有此名言。這與他的前任艾倫·格林斯潘的立場大相徑庭，後者曾在1987年戲稱：「自從我成為央行總裁以來，我學會了含糊其辭、語無倫次地說話。 如果我說的對你來說顯得過於清楚，那你一定誤解了我的意思。」

兩人都深諳央行信息傳達的重要性，但處理方式卻大相徑庭。他們的溝通風格不僅反映了各自的個性，也體現了其執掌聯儲局期間所面臨的經濟和市場狀況。

伯南克曾帶領聯儲局度過2008年全球金融危機(GFC)，他主張加強溝通、提高透明度並提供更清晰的指引。而格林斯潘則更傾向於採用更微妙、含糊且有時晦澀的信號傳遞方式，這種風格後來被稱為「聯儲局式語言」。

其他主席 則介於這兩極之間。以保羅·沃爾克為例。他直截了當、不拐彎抹角的作風，讓大多數市場將目光聚焦於他的行動——20世紀80年代初，他為抑制通脹，啓動了有史以來最激進的加息周期。

儘管這些風格各不相同，但這些主席的共同點在於他們都致力於實現聯儲局的雙重使命：充分就業和物價穩定，後者現被定義為2%的年度通脹目標。如果伯南克的推算準確，這些目標將主要通過溝通來實現。因此，溝通必須到位—— 更重要的是，必須 有效。

這讓我們想到了沃什，他接任這一要職僅三個月。他誓言要徹底改革 (link) 聯儲局的溝通策略，他認為該策略已過度偏向伯南克的一端：聯儲局官員發表的演講和公開評論過多，向市場「餵食」信息過多，政策會議也過於頻繁。

他為改革聯儲局運作而設立的五個工作組之一， (link) 專門致力於解決這一問題。該工作組名稱雖有些枯燥——「溝通：審視聯儲局在不確定性環境下如何傳達政策審議與決策」——但這恰恰掩蓋了聯儲局溝通方式的根本性轉變可能對市場產生的巨大影響。

在周五於懷俄明州傑克森霍爾舉行的堪薩斯城聯儲年度研討會上 (link)，沃什在主旨演講中表示：「一個更低調、溝通更具針對性的聯儲局，更能有效實現其目標。」

變與不變

過去30年來，聯儲局的溝通方式一直朝着提高透明度的方向發展——即使在格林斯潘執掌期間也是如此。1999年，「大師」格林斯潘主導了聯邦公開市場委員會（FOMC）在每次政策決定後發布聲明的舉措。

但真正的重大轉折點是全球金融危機。這場危機——自大蕭條以來美國最嚴重的金融崩盤——標誌着聯儲局運作方式發生了巨大轉變。聯儲局將利率降至零，並通過大規模購買債券（即所謂的量化寬鬆）向金融體系注入數萬億美元的流動性。

向公衆解釋這一切——並安撫投資者情緒——絕非易事。 因此，伯南克領導的聯儲局推出了一系列新工具，「前瞻性指引」也真正成熟起來。他於2007年推出了《經濟預測摘要》（(SEP)），2011年推出了聯邦公開市場委員會（FOMC）新聞發布會，並於2012年推出了備受爭議的「點陣圖」——該圖表顯示了官員們對關鍵經濟變量（包括GDP增長、通脹、失業率和利率）的匿名預測。

伯南克領導下的聯儲局還於2012年正式確立了2%的通脹目標。這一目標自20世紀90年代中期以來雖被視為默認目標，但此前從未被正式確立。

除此之外，聯儲局主席還需向國會作半年度證詞，每次會議後都會舉行新聞發布會，每次FOMC政策會議的紀要都會公布，聯儲局理事和各地區聯儲主席還會向平面媒體和電視媒體發表講話並接受定期採訪。FOMC會議最多有19名與會者，因此公開露面的次數相當多。沃什認為，這實在太多了。

他或許有理，但任何轉型都將困難重重。

過猶不及

大多數經濟學家都認為，頻繁、清晰的溝通以及更高的透明度對央行決策者而言是好事。這不僅能增強決策者的問責性，也有助於投資者更好地理解央行的「反應函數」——即央行計劃如何實現其目標。最重要的是，這有助於穩定通脹預期。

這對控制通脹至關重要，因為它能防止「工資-價格螺旋」——即對物價上漲的預期導致工人要求更高工資，最終導致通脹加速，進而需要更高的工資。清晰的溝通還能幫助消費者、企業和市場理解央行可能如何應對不可預見的局勢，從而降低對未來利率路徑的不確定性。

但像沃什（Warsh）這樣的人則認為，這恰恰是問題的一部分。過多的溝通會製造令人困惑的噪音。過度透明可能會被解讀為可預測性，從而滋生自滿情緒，在極端情況下甚至會引發道德風險——投資者明知央行最終會出手相救，便進行魯莽的投機。

倘若這些信號，即「前瞻性指引」，本身就是錯誤的呢？通脹率已連續五年半以上高於聯儲局2%的目標。 聯儲局曾多次表示打算將通脹率拉回目標水平，但上次加息已是三年前的事了。自那時以來，聯邦基金利率實際上已下調了175個點子。當言辭與現實之間的差距不斷擴大時，這些言論還能有多大效力？

由此可見，沃什為何希望進行改革。

沉默的聲音

但他必須謹慎行事。

美國債券收益率——尤其是長期債券收益率和「實際」通脹調整後收益率——處於歷史高位，而通脹則呈現出令人不安的頑固性。期限溢價——即投資者因購買長期債券而非展期短期債務而要求的額外補償——正逼近12年來的最高水平。這可被視為市場對通脹、經濟、金融穩定或政策失誤等風險的感知指標。

到目前為止，沃什的表現並不理想。他在7月聯儲局會議後的第二次新聞發布會廣受批評，因為投資者對他在商業術語中語無倫次的發言究竟意味着什麼感到困惑。最令人擔憂的是，他似乎暗示聯儲局可能對其通脹目標並不明確。

然而，問題在於，無論初衷多麼良好，若全面削減政策信號、信息傳遞和溝通，都可能造成信息真空。無論對錯，不確定性和市場波動很可能至少會填補其中一部分空白。家庭、企業和投資者或許已經過於習慣了政策制定者的指引，但這難道不比「盲目飛行」要好嗎？

「我認為我們正處於一個危險的轉折點，」經濟學家、前英國央行決策者威廉·布伊特表示。「問責制至關重要。減少貨幣政策制定者集體和個別提供的預測，將加劇市場不確定性，並導致更糟糕的經濟結果。」

在新冠疫情爆發的前四十年裏，通脹率和市場利率大多呈下降趨勢，這被視為所謂「大溫和」時期的一部分。 然而，在這股下行趨勢中曾出現過幾次顯著的峯值：1992年億萬富翁金融家喬治·索羅斯「擊垮」英國央行之時、2001年9·11恐怖襲擊之後，以及全球金融危機剛爆發之際。

如今沒有任何情況能與這些危機相提並論，但圍繞聯儲局的不確定性——包括其獨立性、公信力以及日益凸顯的溝通問題——正上升至數十年未見的水平，借貸成本亦是如此。

如果聯儲局真的想遏制通脹，很可能不得不加息。但同樣重要的是，沃什需要能夠有效傳達其加息意願及政策框架。如果他無法做到這一點，風險溢價很可能將維持在高位。

「在這種不安情緒下，聯儲局的沉默顯得格外刺耳，」凱雷集團全球研究與投資策略主管傑森·托馬斯表示。

無論沃什是否樂意，市場都需要一個明確信號。在當今環境下，溝通不暢絕非可行之選。

(本文觀點僅代表作者本人，作者系路透專欄作家)

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