來源：一瑜中的
文： 華創證券首席經濟學家 張瑜 執業證號：S0360518090001
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核心觀點
前言：8月28日，就地產發展新模式相關制度的建設，多部委集中出台多個文件予以明確。本文作幾個可能的影響思考。需要強調的是，制度更多的細節尚未出台，較為重要的待明確的細節包括優先現房銷售是否強制執行、土地分期付款如何變化、定金比例如何確定等，因而本文更多在定性層面做思考。
引子、地產新政的簡易分析框架
新政出台的目的，據官方介紹，「切實維護購房人合法權益（實現‘所見即所得’）、推動房地產業高質量發展（改變‘三高’模式，促進房地產行業穩健經營）、促進金融與房地產良性循環（滿足房地產合理信貸需求）等。」
新政之下，以現房銷售為例，簡要的現金流變化是：房企的房款、開發貸的獲得分佈於住宅建設的整個周期。對於房款，初始時獲得少量定金，竣工交付後獲得尾款。對於開發貸，銀行根據項目建設進度、風險情況分批發放。由於資金的獲得嚴格匹配或滯後於項目建設進度，房企難以快速擴張，此時單一項目本身的土地款需要分期予以支付。
報告摘要
一、財政影響：土地出讓收入或承壓
一方面，由於房企的資金來源匹配項目進度，從減輕房企的壓力角度，需要在土地款項支付層面，給予更長的付款周期。另一方面，現房銷售制度下，房企的資金周轉速度變慢，對於單一項目而言，在房價、資金利率等因素不變的情況下，繼續滿足項目本身必要的回報率，可能需要通過土地出讓價格的調整，以吸引房企參與。2025年數據顯示，地方土地出讓收入為4.15萬億。
二、居民影響：付款延後，交付風險降低
對於現房銷售：推行定金制。「在取得建築工程施工許可證後，房地產開發企業可與購房人簽訂購房定金合同，依法收取少量定金。」個人住房貸款應在銷售備案後發放。對預售：「（個人住房貸款）應嚴格在項目竣工備案後發放。」
三、房企影響：從「三高模式」到穩健經營
對於房企而言，兩個變化推動房企經營需要更加穩健。第一個變化是現金流。我們作簡要測算如下（注：相關政策細節尚未披露，測算僅供參考）：1）舊政下，假設項目的總賣房款為1，土地成本為0.6，開發成本為0.3，則完成預售後，房企賣房款可以覆蓋全部土地成本以及開發貸，有一定的餘力可以投入到其他項目中。2）新政下，假設項目的總賣房款為1，土地成本為0.6，開發成本為0.3，以現房銷售，定金假設為0.05，項目周期為三年，地價與開發貸均分三年支付，則開工第一年，房企獲得的資金為定金+開發貸，為0.05+0.3/3=0.15。房企需要支付的土地成本為0.6/3=0.2。房企的資金缺口在0.05左右，即需要房企有適量的資本金參與整個項目建設。
第二個變化是經營風險。舊的模式下，完成預售也意味着不再承擔房價波動風險。新的模式下，假設是現房銷售，主要的房款在項目竣工後獲得。若彼時房價波動較大，可能面臨一定的收入波動風險。包括未通過定金制度售出的房子竣工時的售價發生較大變化、已通過定金制度售出的房子可能面臨違約風險。
四、銀行影響：存貸兩端均有變化
（一）存款端：居民存款活化速度或放緩。以滾動12個月的新增居民存款與新增M2的比值，代表居民存款活化程度。以2025年數據為例（注：居民存款活化影響因素多元，難以準確定量判斷，此處僅供參考），住房的期房銷售額為5.3萬億。假設這部分期房首付比為80%，若是現房銷售，定金比例為5%，則2025年的居民存款活化速度將放緩：5.3萬億*（居民期房首付比例-定金比例）/新增M2 = 5.3*（80%-5%）/26.7=14.9%。2025年，新增居民存款/新增M2 = 54.7%，若2025年為現房銷售，則這一比值將上升為69.6%。
（二）貸款端：貸款發放速度將放緩。首先對於購房貸款，發放時點大幅延後（無論是現房銷售還是繼續實現預售制）。其次，對於開發貸，或在匹配項目進度的要求下，緩慢發放。根據政策要求，「銀行業金融機構應根據項目建設進度、風險情況分批發放房地產開發貸款。」
五、經濟影響：或更多在財政與投資
（一）地產投資：關注拿地面積變化。對於地產商而言，需要考慮現金流問題和經營風險，預計經營更加穩健，拿地可能趨於謹慎。但，更多的細節尚未披露，目前或尚難判斷後續拿地變化。
（二）財政支出：關注其他資金來源的變化。從財政自身的收支平衡來看，其兩本賬的支出來自稅收、非稅、土地出讓等。若假設新政之下，土地出讓收入減少（予以分期付款或調整地價），其他來源假設不變，則財政兩本賬支出增速或有下行的壓力。因而，需要關注其他資金來源的變化，如地方稅的調整、政府債的發行規模等。
（三）城市更新：或面臨現金流的約束。此次新政涉及城市更新的孖展問題，要求：「申請城市更新項目貸款的項目應具備充足的經營性收入，能夠覆蓋貸款本息」、「貸款人應覈實城市更新項目貸款資金用途，不得用於繳納土地出讓金及相關稅款，不得用於淨地供應前土地徵收、拆遷安置補償等前期環節」。
六、房價影響：影響機制較為複雜
對於房價而言，新政帶來的影響因素較多，較難判斷新政影響的方向。
一方面，從供給側來看，若後續開發商拿地更加謹慎，新房供給速度進一步放緩，有利於消化現有現房庫存。截止至7月，現房（已竣工待出售）庫銷比為7.21個月，尚處於歷史偏高水平，其與房價走勢有一定的相關性。
另一方面，需求側來看，對居民更加友好的付款方式或有助於提升居民購房熱情，但若房企拿地更加謹慎，財政收入承壓、地產投資下行，可能影響經濟的需求，進而影響居民的收入，對房價相對不利。
風險提示：地產發展新模式相關制度的具體實施細則尚待進一步明確，新舊模式轉換期間，需持續關注地方土地出讓節奏的變化以及廣義財政工具的配合與對沖力度；報告中相關情景測算基於簡易假設，僅供參考。
報告目錄
報告正文
引子、地產新政的簡易分析框架
（一）新政涉及文件與精神學習
8月28日，就地產發展新模式相關制度的建設，多部委集中出台多個文件予以明確（以下統稱為新政）。根據官方介紹，主要的目的包括：切實維護購房人合法權益（實現「所見即所得」）、推動房地產業高質量發展（改變「三高」模式，促進房地產行業穩健經營）、促進金融與房地產良性循環（滿足房地產合理信貸需求）等。
（二）新政的簡易分析框架
我們對新政中的住房消費制度改革（推行商品住房現房銷售）帶來的可能影響做簡要分析。由於地產的開發、銷售涉及銀行、居民、房企、政府等多個主體，我們以簡易的框架呈現新政可能的影響。
1）過去的預售制度下，房企實現預售後，可以獲得全部房款、以及銀行提供的開發貸，這些資金足以覆蓋單一項目的土地成本，因而便於房企快速擴張，快速拿地。
2）在未來的現房銷售制度下，房企的房款、開發貸的獲得分佈於住宅建設的整個周期。對於房款，初始時獲得少量定金，竣工交付後獲得尾款。對於開發貸，銀行根據項目建設進度、風險情況分批發放。由於資金的獲得嚴格匹配或滯後於項目建設進度，房企難以快速擴張，同時單一項目本身的土地款也需要分期支付。
一、財政影響：土地出讓收入或承壓
對於財政的影響主要體現在土地出讓收入短期或承壓。
一方面，由於房企的資金來源匹配項目進度，從減輕房企的壓力角度，需要在土地款項支付層面，給予更長的付款周期。新政要求，「房地產開發企業須用自有資金購地，可按國家規定分期繳納土地出讓價款，具體繳納比例和時限由市縣人民政府確定。」
另一方面，現房銷售制度下，房企的資金周轉速度變慢，對於單一項目而言，在房價、資金利率等因素不變的情況下，繼續滿足項目本身必要的回報率，可能需要通過土地出讓價格的調整，以吸引房企參與。新政要求，「優化土地出讓方案，可帶規劃方案出讓。」
二、居民影響：付款延後，交付風險降低
對於居民而言，付款時點延後。根據官方解讀，「通過提高預售門檻，有力有序推行現房銷售，‘一手交錢一手交房’， 從根本上防範交付風險。」具體而言，新政下，預售與現房銷售兩種情況下的付款方式均有所延後。
對於現房銷售：推行現房銷售定金制。「實行現房銷售的商品住房項目，在取得建築工程施工許可證後，房地產開發企業可與購房人簽訂購房定金合同，依法收取少量定金。」個人住房貸款應在銷售備案後發放。
對於預售：「實行預售的，（個人住房貸款）應嚴格在項目竣工備案後發放。」
三、房企影響：從「三高模式」到穩健經營
對於房企而言，兩個變化推動房企經營需要更加穩健。
第一個變化是現金流。舊的模式下，完成預售後，項目拿地、開發需要的資金均足以覆蓋。新的模式下，回款時點大幅延後，資金周轉速度放緩。配合定金制、土地分期付款、提供更多孖展方式（如股權、債權等）等制度安排，可適當減輕房企的資金壓力，但難以藉此實現高周轉。針對市場擔心的房企或難以繼續拿地，我們作簡要測算如下：
1）舊政下，假設項目的總賣房款為1，土地成本為0.6，開發成本為0.3，則完成預售後，房企賣房款可以用來支付全部土地成本以及開發貸。甚至有一定的餘力可以投入到其他項目中。
2）新政下，假設項目的總賣房款為1，土地成本為0.6，開發成本為0.3，假設以現房銷售，定金為0.05，項目周期為三年，土地分三年付款，開發貸分三年陸續發放，則開工第一年，房企獲得的資金為定金+開發貸，為0.05+0.3/3=0.15。房企需要支付的土地成本為0.6/3=0.2。房企的資金缺口在0.05左右，即需要房企有適量的資本金參與整個項目建設。
第二個變化是經營風險。舊的模式下，完成預售也意味着不再承擔房價波動風險。新的模式下，假設是現房銷售，主要的房款在項目竣工後獲得。若彼時房價波動較大，可能面臨一定的收入波動風險。包括未通過定金制度售出的房子竣工時的售價發生較大變化、已通過定金制度售出的房子可能面臨違約風險。
四、銀行影響：存貸兩端的變化
（一）存款端：居民存款活化或放緩
以滾動12個月的新增居民存款與新增M2的比值，代表居民存款活化程度。該比值越高，代表資金更多淤積在居民，越低，代表居民將存款轉移至其他部分（如企業、非銀）。過去的經驗表明，該比值越高，更有利於權益估值的提升。
新政之下，若實現現房銷售，則居民存款轉移至開發商手中的時點將大幅延後。以2025年的數據來看，住房的期房銷售額為5.3萬億。我們作簡單估算如下，假設這部分期房原來的首付比為80%，後續全部轉為現房銷售，定金比例為5%，則2025年的居民存款活化速度將放緩：5.3萬億*（居民期房首付比例-定金比例）/新增M2 = 5.3*（80%-5%）/26.7=14.9%。2025年，在舊的政策影響下，新增居民存款/新增M2 = 54.7%，若2025年為現房銷售，則上述測算表明這一比值將上升為69.6%。
（二）貸款端：貸款發放速度將放緩
貸款端，首先對於購房貸款，發放時點大幅延後（無論是現房銷售還是繼續實現預售制）。根據政策要求，「所購新建住房實行現房銷售的，個人住房貸款應在銷售備案後發放；實行預售的，應嚴格在項目竣工備案後發放。」
其次，對於開發貸，或在匹配項目進度的要求下，緩慢發放。根據政策要求，「銀行業金融機構應根據項目建設進度、風險情況分批發放房地產開發貸款，並通過在主辦銀行開立的資金賬戶受託支付至項目公司交易對象賬戶。」
五、經濟影響：或更多在財政與投資
（一）地產投資：關注拿地面積變化
對於地產開發商而言，需要考慮現金流問題和經營風險，預計經營更加穩健，拿地可能趨於謹慎。但，更多的細節尚未披露，包括是否全部轉為現房銷售、土地分期付款的方式、定金支付比例等，此外地方政府如何調整土地價格與出讓方案也值得關注。目前或尚難判斷後續拿地變化。
（二）財政支出：關注其他資金來源的變化
財政支出是經濟的需求之一。從財政自身的收支平衡來看，其兩本賬的支出等於稅收、非稅、土地出讓、政府債發行、其他賬本的調入等。若假設新政之下，土地出讓收入減少（予以分期付款或調整地價），其他來源假設不變，則財政兩本賬支出增速或有下行的壓力。因而，需要關注其他資金來源的變化，如地方稅的調整、政府債的發行規模等。
（三）城市更新：或面臨現金流的約束
此次新政涉及城市更新的孖展問題，詳見《城市更新項目貸款管理辦法（試行）》。較為重要的要求是：「申請城市更新項目貸款的項目應具備充足的經營性收入，能夠覆蓋貸款本息」、「貸款人應覈實城市更新項目貸款資金用途，不得用於繳納土地出讓金及相關稅款，不得用於淨地供應前土地徵收、拆遷安置補償等前期環節」。
因而後續城市更新，或面臨現金流的約束，若城市更新項目的經營性收入無法覆蓋貸款本息，可能難以獲得貸款支持。
六、房價影響：影響機制較為複雜
對於房價而言，新政帶來的影響因素較多，較難判斷具體的方向。
一方面，從供給側來看，若後續開發商拿地更加謹慎，新房供給速度進一步放緩，有利於消化現有現房庫存。截止至7月，現房（已竣工待出售）庫銷比為7.21個月，尚處於歷史偏高水平，其與房價走勢有一定的相關性。
另一方面，需求側來看，對居民更加友好的付款方式或有助於提升居民購房熱情，但若房企拿地更加謹慎，財政收入承壓、地產投資下行，可能影響經濟的需求，進而影響居民的收入，對房價相對不利。
