北京時間8月28日晚，聯儲局主席沃什在Jackson Hole全球央行年會上發表主旨演講。

整體看，沃什表態轉鷹，再次強調以PCE衡量的2%通脹目標，並重申聯儲局維護價格穩定的職責。市場也對此報以鷹派反應，2年利率跳升超過10bp，美元大漲，黃金大跌3%，CME期貨對9月加息的預期從35%跳升至58%。不過鷹派的反應卻不是恐慌式的波動，美股波動有限，10年美債利率僅走高4bp，30年美債反而回落，表明市場認可以短期的鷹派換取長期的穩定。

圖表：發言結束後，CME利率隱含的9月加息概率由35%升至58%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：沃什發表講話後，2年期美債利率跳升10bp，30年期美債利率反而下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：沃什發表講話後美元大漲，黃金大跌2%

資料來源：CME，中金公司研究部

那麼，沃什轉鷹意味着什麼，接下來是否要加息？美債「風暴」能否因此平息？市場又會做出何種反應？

遲來的鷹派：重塑聯儲局信譽的嘗試；明確但剋制的鷹派，好於模糊的鴿派

回顧沃什就任這三個多月以來的時間，刻意的「模糊」戰略反而起到了適得其反的效果，市場不知道沃什的真正意圖，只能靠猜，反而放大了長期預期的不穩定。這一「捉迷藏」式的你來我往在7月FOMC會議後來了一次總爆發（《如何才能「預防式加息」？》），沃什那句「市場利率走高就等於加息」讓市場徹底沒了主張，直接導致10年美債期限溢價走高30bp，這纔有了後續的長端美債不斷走高的「風暴」，使得美國財政部推出回購，但也不起任何作用，因為治標不治本。所以，市場在7月FOMC會議後的「明鷹實鴿」雖然換來了短端利率的下行，但代價卻是長端利率的失控。

圖表：10年美債利率期限溢價自7月FOMC以來走高30bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們在《美債的「問題」出在哪？》中指出，美債的問題並非動輒就上升到40萬億美元存量的難題，其實就是短期的供需錯配，但相比邊際增加的供給，關鍵的問題出在需求上。

那為什麼投資者不願意持有美債？一是因為不信任聯儲局對長期通脹的承諾，不敢持有長久期債券；二是因為AI缺乏新進展，增長前景不明朗，擔心資不抵債，與去年四季度擔心私募股權信貸如出一轍。

圖表：全球債基小幅減配美國國債，增配企業債

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：AI缺乏新進展，壓力指數再度進入極端區間，與去年四季度類似

資料來源：Artificial Analysis，Open Router，Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

從這個角度出發，我們在此次會議前的預期是：過鴿反而會徹底破壞人設讓市場恐慌，沃什較好的選擇就是堅持對通脹的承諾，不再說「市場利率高就等於加息」，同時如果能承諾在危機時提供流動性支持就更好了（《美債的「問題」出在哪？》）。

從結果上看，雖然本次會議上沃什的講話並非我們會前預期的最佳情形，未提及危機時的流動性支持、排除了短期動用其他工具的可能性，但是也直擊並部分解決了7月FOMC以來市場對美債信任的問題：一方面非常明確地重申通脹目標，另一方面不再使用「市場利率走高等同加息」這類引發誤解的表述。某種程度上，這是以「犧牲」短債來穩住長債，以「犧牲」短期加息預期來穩住長期通脹預期。

因此，此次沃什發言最大的效果就是嘗試重塑聯儲局信譽。相比7月FOMC的「極簡」和「模糊」，此次發言至少清晰劃定了聯儲局的通脹立場和政策責任，做了7月FOMC會議上就應該做的事情，雖遲但至。要知道，明確但剋制的鷹派，好於模糊的鴿派。只有抗通脹的承諾足夠可信，偏高的市場利率才能繼續發揮金融條件收緊的作用，並為聯儲局暫緩加息留下空間。反之，如果沃什繼續迴避表態，那麼市場可能將其解讀為聯儲局抗通脹決心不足，對通脹失控的擔憂將進一步推升長端利率的風險溢價。一旦政策信譽持續受損，美國或面臨「股債匯」三殺，聯儲局最終反而需要通過實際加息來重建信譽。

圖表：只有抗通脹的承諾足夠可信，偏高的市場利率才能繼續發揮金融條件收緊的作用

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

核心內容：強調政策職責，明確通脹目標；淡化前瞻指引，未明確9月加息；增長增強，金融條件寬鬆

相比經濟增長、AI發展影響、甚至溝通方式等方面的表態，在我們看來，此次沃什發言最重要的兩點在於對聯儲局政策職責的強調以及對通脹目標的明確。

► 強調政策職責：不迴避問題，強調聯儲局必須履行職責，且當前高物價是當下聯儲局的工作重點。沃什強調，聯儲局的信譽最終取決於能否履行其職責（the only true test of our credibility）。在通脹仍高於2%目標的背景下，聯儲局當前應將主要的注意力放在穩定物價上（the Fed’s predominant focus right now should be on prices）。

► 明確通脹目標與口徑：此前沃什在通脹觀察指標上的「搖擺」讓人莫衷一是，截尾均值通脹、AI通脹等等。此次，沃什強調以PCE衡量的2%通脹目標是明確且固定的（a firm, fixed target）。儘管近期通脹數據好於預期，但並不代表通脹的「潛在趨勢」已明顯改善。沃什表示價格壓力仍較為廣泛，過去12個月PCE籃子中有54%商品和服務價格漲幅超過3%，仍明顯高於疫情前20年間32%的水平。此外，沃什表示工資增速長期以來並非預判未來通脹的可靠指標，不能因當前工資增速溫和便判斷通脹會自然回落，AI對生產率的長期改善也不會影響當前利率決策。

► 政策工具：短端利率為主，寬鬆的金融條件降低了扭曲操作的必要性。沃什明確將短端利率定位為聯儲局實現雙重使命的主要工具（short-term interest rates are the predominant tool to achieve the dual mandate），擴表和「扭曲操作」等非常規政策僅適用於真正的危機情況（Unconventional policies may suit genuine crises but should otherwise be used sparingly）。6月FOMC上，沃什曾說金融條件的限制性並不均衡（uneven），但此次卻明確表示廣泛金融條件並不具有限制性，這也與我們判斷美元流動性整體並不緊張的觀點一致《美債的「問題」出在哪？》。

► 政策路徑：並未承諾9月加息，但保留相機行動的空間。沃什重申，7月FOMC委員一致認為就業穩定、經濟增長穩健，但通脹仍然過高，因此多數委員傾向在兩次會議之間等待更多信息，並準備在形勢需要時採取行動。沃什強調他「承諾的是政策紀律，而非某一次決定」（committed to a discipline, not to a decision），但結合其「金融條件並不具有限制性」的表述，整體政策傾向已經偏鷹。

► 溝通機制：依然淡化前瞻指引。沃什將改變前瞻指引的形式和功能，視為聯儲局內部的一項「創新」，並強調「溝通應服務於‘把貨幣政策做對’這一目標」。如果市場過度依賴聯儲局指引，而聯儲局又將市場價格作為決策依據，雙方便容易陷入「鏡廳效應」，從而放大政策出錯的概率。因此，沃什明確表示，聯儲局不會提供具體的利率路徑，也不會依循類似泰勒規則的機械反應函數，而是會依據經濟數據的變化相機決策。

► 經濟增長：增長進一步增強，勞動力市場接近充分就業。沃什認為美國實體經濟和金融市場面對沖擊展現出較強韌性，過去四個季度設備和無形資產投資增長約9%、標普500企業利潤增超20%、實際消費支出增長超過2%，內需整體保持較穩健。就業方面，勞動力供給增長有限，月度新增就業人數自然處於低位，但失業率仍維持在4.1%，總體處於充分就業狀態。

圖表：沃什強調以PCE衡量的2%通脹目標是明確且固定的

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：勞動力供給增長有限，但失業率仍維持在4.1%

資料來源：Haver，中金公司研究部

是否要加息？基本面處於兩可之間，但從沃什維護自己信譽的角度，加息或是最優選

首先，如果類似表態出自鮑威爾之口，那市場大概率會相信9月將會加息。但是沃什畢竟不是鮑威爾：一是沃什的風格不像鮑威爾那樣與市場充分溝通，而是要保持刻意「模糊」；二是沃什畢竟就任不久，與市場和聯儲局內部官員也都還需要時間磨合，這也是判斷沃什聯儲局的最主要難點。

其次，從基本面角度，我們覺得沒那麼緊迫，處於兩可之間。因為通脹雖然仍高於2%，但畢竟在緩慢回落；作為增長的主要動力的AI進展暫時遇到瓶頸，市場擔心大規模的資本開支能否兌現足夠高的回報；再者，當前的高利率也會逐步開始抑制需求和孖展，只不過這一過程比較緩慢。但是，當前市場預期已經混亂和擔心的情況下，緩慢變化的基本面沒法解決兩周之後就要做出的政策決定，除非非農和通脹出現超預期的劇烈變化，否則僅從基本面看，加與不加處在兩可之間。

圖表：我們測算如果油價逐步回落到70美元，年底CPI按年或降至2.7%附近

資料來源：Haver，中金公司研究部

但是，從沃什維護自己信譽的角度，加了反而是好事。畢竟嚴守通脹目標和聯儲局職責的狠話都已經擺在這了，我們設想一下，如果9月份沒有特別充足的數據變化打消市場疑慮，而沃什依然選擇不加息，那市場會怎麼想這次為了重塑人設的「嚴厲」表態？9月FOMC（9月16-17日）之前，還有一個非農和一個CPI，8月油價均價與7月相當，通脹大幅變動的概率不大。因此，從沃什維護信譽的角度，數據大幅走弱倒還好，如果數據依然不配合，加息兌現「人設」不是壞事，否則市場會對這次的講話更加困惑，「狼來了」了幾次，可能就徹底喪失市場的信任了。

加息會有何影響？短暫加息並非壞事，加息兌現也就利空出盡；強行鴿派反而未必是好事

除了因為基本面因素認為無需加息的看法外，還有一種迴避加息討論的出發點是因為擔心加息可能對市場造成過大沖擊，我們認為這一擔心倒大可不必。

需要澄清的一點是，加息未必都是壞事，只有因為高通脹且持續的加息纔是（典型如2022年聯儲局因為疫情和俄烏局勢下的激進加息，美股與黃金大跌），短暫的加息並不破壞趨勢，且預期往往提前計入，因此加息兌現也意味着利空出盡（典型如1997年格林斯潘時期的一次加息，加息兌現後美債利率見頂、美股見底），目前更多類似後者。

圖表：2022年聯儲局因為疫情和俄烏局勢下的激進加息，美股與黃金大跌

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：1997年的「預防式加息」後，美債利率很快見頂，美股也隨後不久開始反彈

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，若是聯儲局短暫加息，在幫助重塑市場對聯儲局信任的同時，也不至對基本面造成多大沖擊，對各資產可能產生如下影響：

1) 美債：短債利率走高，長債利率見頂甚至逐步回落。一方面長債利率已經充分計入1次加息（對應中樞4.5~4.7%），另一方面加息重塑信心後，推高長債利率的期限溢價也將收窄，也有助於部分緩和當前市場對美債的擔憂。

圖表：若聯儲局加息1次，對應美債中樞4.5~4.7%，有交易機會

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：如果不加息，當前10年美債利率對應90~100bp的期限溢價，仍有交易空間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 美元：聯儲局加息重塑市場信任對美元將提供支撐，我們的美元模型預計下半年美元指數將在96~98區間震盪；

3) 黃金：短期承壓，等待更多敘事。黃金當前最大的「敵人」有兩個：一是聯儲局持續加息、二是AI發展迅速，兩者都會破壞持有黃金的「機會成本」。相反黃金最大的「幫手」來自：AI缺乏進展，美元和美債也缺乏信任，以及其他危機敘事。聯儲局加息會帶來短期壓力，但不是持續加息，所以壓力可控，更重要的是等待其他更多敘事。我們靜態根據美債利率和美元測算的支撐位4400-4600附近，5500美元依然是一個重要分水嶺。

圖表：我們預測2026年下半年美元指數或在96~98區間內震盪，不至大幅走弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們靜態根據美債利率和美元測算的支撐位4400-4600附近

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

4) 美股：短期有估值擾動，但幅度可控。我們對美股並不悲觀，6月初進一步上調標普500點位至7800-8000，後續更大的空間來自AI產業發展的新催化。

圖表：基準情形下，我們年中上調2026年標普點位至7800~8000

資料來源：FactSet，中金公司研究部

相反，強行鴿派反而未必是好事，可能造成更大的麻煩。試想，如果面對持續高壓的數據和趨同的預期，沃什依然行動遲緩，可能反而會造成更大程度上的信任危機，給美債市場造成更大沖擊

注：本文來自中金公司2026年8月31日已經發布的《沃什轉鷹意味着什麼？》，報告分析師：劉剛、楊萱庭