· 本文來源：劉勝軍大局觀（劉勝軍微財經出品）

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　　文/劉勝軍

　　【「王興興表情」真不是裝出來的低調，分明寫着被機構綁架的無奈和對二級市場接盤俠的愧疚。天空有天空，下雨的苦衷；你我有你我，不得已的不同】

　　宇樹科技（688836）上市以來，8個交易日累計下跌47%，算得上A股歷史上的一大奇蹟。同期大盤並未明顯下跌，所以不能找藉口。更打臉的是，長鑫科技（688825）上市時大盤氣氛低迷，長鑫卻逆風飛揚，以4萬億市值成為A股一哥。

　　說句讓王興興扎心的話，宇樹科技唯一的貢獻是：它證明了A股投資者還是理性的。之所以這麼不客氣，是因為宇樹科技純屬肉眼可見的泡沫。

　　2025年的最後一天，我參加第一財經「跨年直播」時就直言：「具身智能尚處於幻覺期，實際沒那麼美好」。

　　漢德資本主席兼創始合夥人、前德銀投行亞太區主席蔡洪平2025年12月一針見血，「人形機器人不是Automachine，真正的人形機器人替代人是Autonomous的行動，是自主的行動，它達不到這個水平。現在全是作秀，沒有腦子的，全是後面遙控的知道嗎？為什麼沒人戳穿那個把戲呢？我不知道，這是不是商業在驅動。如果真的把‘人形’這個不確定的場景、互動的場景、情感的場景，這個精細的場景要變成一個算力算法，我們今天軟件都沒有，不要說算力算法了，我認為至少十年裏面，這個東西還早。」

　　蔡洪平是我很佩服的投資銀行家，他的上述評價很犀利也很深刻，值得所有在宇樹科技上虧錢的投資者反覆體會。

　　簡而言之，宇樹科技是一個並不難以判斷的泡沫：

　　1）人形機器人的收入絕大部分並非來自真正的工業生產場景，而是高度依賴科研教育和商業展示。超過90%的收入來自高校科研、企業展廳導覽或消費者體驗等非生產性場景。此類市場，一是過於狹小，二是重複購買可能性低。2025年前三季度，宇樹科技來自科研教育領域的收入占人形機器人總收入的73.6%。

　　2）從技術層面看，人形機器人目前還只具備做秀、表演能力，面臨着「身體已成年，大腦還在發育」的困境。雖然硬件迭代迅速，運動能力（如奔跑、跳躍）不斷刷新紀錄，但決定其能否勝任複雜工作的「大腦」（具身智能泛化能力）卻嚴重不足，在固定場景下表現良好，但面對真實世界中複雜多變的環境（如光線突變、地面打滑、物體變形），成功率會斷崖式下跌，這嚴重製約了其市場化能力。清華大學機器人控制實驗室主任趙明國指出，「人形機器人發展需長期積累，類比自動駕駛需要20 年周期，保守估計也至少要10 年，公衆不要有那麼高的預期，明天機器人可以走進家庭，像買電視機、冰箱一樣，這些活動需要對齊。」

　　所以，「王興興表情」真不是裝出來的低調。天空有天空，下雨的苦衷；你我有你我，不得已的不同。

　　空間智能是真正的挑戰

　　人工智能革命是真實的。但它分為兩個階段：1）以大模型為核心的「數字空間智能」，這已經基本實現並快速迭代，其中最具代表性的就是大模型取代程序員的「編程能力」；2）以人形機器人為代表的「空間智能」。

　　空間智能（Spatial Intelligence）被認為是人形機器人從「實驗室」走向「真實物理世界」的核心鑰匙。讓機器人真正「看懂」並「適應」三維世界，仍面臨着多重嚴峻挑戰：1）從「二維認知」到「三維理解」的鴻溝。當前主流的視覺語言大模型大多基於二維圖像數據訓練，缺乏對三維物理世界的真實感知，機器人難以準確判斷物體的深度、幾何屬性、朝向以及相互關係。2）實時三維場景重建與動態響應。真實世界的環境是高度動態且不可控的。機器人需要實時構建和更新周圍的三維地圖，並對環境中的突發變化（如突然走過的人、移動的障礙物）做出快速響應。然而，大模型龐大的計算量和推理延遲，給這種「實時性」帶來了巨大挑戰。3）物理常識（物理智能）的缺失。人類天生具備物理直覺（如知道杯子易碎、水會灑出），而機器人恰恰缺乏這種常識，動作常常顯得笨拙甚至危險（例如用捏碎雞蛋的力氣抓取物品）。如何精確模擬接觸動力學（如摩擦、形變）以及融合視覺與觸覺等多模態感知，是極其困難的計算與工程難題。4）缺乏「世界模型」與全局記憶。傳統機器人往往依賴瞬時視覺，物體一旦離開視野便相當於「消失」，導致其無法完成複雜的推理與長程任務。突破這一瓶頸的關鍵在於構建「世界模型（World Models）」——即機器人在「腦中」構建一個關於真實世界的內部模擬器。通過世界模型，機器人才能在執行動作前進行「方案預演」，理解底層物理因果規律，並在缺乏真實數據時通過「想象」生成訓練數據。5）空間智能與「全身協同」的匹配。在三維空間中完成複雜任務，不僅需要大腦的規劃，還需要身體各關節的高度配合。將空間感知轉化為精確的全身運動控制信號，並在受到外界擾動時具備「預防摔倒」或安全倒地的能力，是目前運動控制與具身智能交叉領域的重大難題。

　　「AI教母」李飛飛是「空間智能（Spatial Intelligence）」這一前沿概念的核心倡導者。她指出，當前以大型語言模型為代表的AI雖然擅長處理文字和圖像，但缺乏對現實空間、物理規律與因果關係的真實理解，如同在「黑暗中行走」。為了將空間智能從理論變為現實，李飛飛於2024年創立了科技公司 World Labs，推出了空間智能模型 Marble。該技術能從單張圖像生成持久的3D世界。World Labs 於2026年2月宣佈完成新一輪 10億美元鉅額孖展，估值飆升至約 50億美元，躋身全球估值最高的AI初創企業行列。英偉達、AMD、AI教父辛頓，都投了李飛飛的公司。

　　人形機器人還處於早期探索階段，這是全球性現象。被世界首富馬斯克寄予厚望的Optimus人形機器人也進展遲緩。

　　宇樹泡沫是如何形成的？

　　既然這是一個肉眼可見的泡沫，那麼這個泡沫為何得以成形？

　　1、FOMO（Fear of Missing Out，錯失恐懼症）在宇樹科技及整個人形機器人賽道的狂熱中，扮演了最核心的「情緒推手」。這種心理機制已經超越了傳統的投資焦慮，演變成了一場全民參與的資本狂歡。

　　2、宇樹科技的高知名度，影響了很多人的理性判斷力。由於連續幾年上春晚，宇樹成為中國最具知名度的企業之一。很多人盲目相信名氣，而缺乏冷靜的思考。

　　3、高達219倍的發行市盈率，實在離譜。219倍的市盈率遠超通用設備製造業約38.56倍的行業平均水平。即便與港股已上市的同行（如優必選、越疆科技）相比，宇樹科技約35.89倍的市銷率也接近行業平均水平的兩倍。不僅如此，如前所述，宇樹科技現有的市場明顯缺乏可持續性。其營收增速從2025年全年的332%驟降至2026年上半年的48.54%，扣非淨利潤更是按年下滑了19.34%。

　　4、在宇樹科技上市及估值泡沫的形成過程中，PE（私募股權投資）機構以及券商體系扮演了至關重要的「推手」角色。PE機構雖然比普通投資者更為專業，但它們存在強大的套利心態：泡沫與否不重要，只要能以更高價格賣出就像。宇樹科技在IPO前共進行了11輪孖展，有46家直接股東，其中不乏紅衫資本、雷軍的順為資本、騰訊、阿里、美團、DeepSeek等知名機構，這種「背書效應」進一步刺激了「擊鼓傳花」情緒。

　　王興興的臉上，分明寫着被機構綁架的無奈和對二級市場接盤俠的愧疚。筆者並非不看好機器人的未來，也並不認為王興興是個大忽悠，甚至還欽佩他的企業家精神。但宇樹科技顯然是個資本市場「早產兒」。

　　但斌經常掛在嘴邊一句話，「錯過一個時代的風險，比擔心一個時代的泡沫風險的風險更大」。這句話適用於AI革命，但並不適用於當下的人形機器人。

　　世界上有兩種泡沫：一種叫泡沫，一種叫宇樹。這是一場價值數千億的學費。