8月28日16:30，香港，都市麗人(02298)中期業績會的現場，落地窗外是悶熱的維港，會議室內冷氣充足，氣氛卻很熱烈：深圳、香港的投資人、分析師與媒體，線上直播間裏還有一批股東，「收入在縮，利潤在漲，毛利在抬」——他們期待解析「反直覺」數字背後的底層邏輯。
在業績會召開的四個小時前，都市麗人發布了2026年中期財報：營收12.67億元，按年下降11.8%;歸母淨利潤6121.4萬元，按年增長5.9%;毛利率51.4%，按年提升約5個百分點。
27.3億與70億：重整線上賽道
真正讓投資者坐直身子的，是電商的數據。
都市麗人執行董事兼副總裁張盛鋒報出一串數字：2026年上半年電商GMV達27.3億元，按年增長約72%;三年複合年增長率高達141%;線上門店432家。分平台看，天貓增長99%、抖音增長96%、唯品會增長50%、京東增長56%——幾乎所有主戰場都在高速擴張。
更具說服力的是品牌力的外溢。618貢獻GMV 5.7億元，期間直播GMV貢獻約1.9億元，品牌人群資產從3900萬膨脹至7500萬;唯品會渠道歐迪芬排名前三、抖音和唯品會渠道都市麗人前六(上升六位)，京東麗人內衣前五。頭部達人陳三廢姐弟(4555萬粉絲)、董先生(3761萬粉絲)的直播間，成了都市麗人最鋒利的獲客工具。
「去年上半年GMV是16億，下半年27億，大概是1.6倍的關係。」都市麗人董事長兼CEO鄭耀南畫出一條清晰的曲線，「今年上半年27.3億，那下半年我們的目標大概在43億，也是1.6倍。」全年70億元GMV的目標，他用了「挺有信心」四個字。更遠期，公司瞄準了2027、2028年的100億至130億。
這條曲線的意義，遠超一個銷售數字。鄭耀南說，一旦順利達成，都市麗人將「重新回到全國內衣電商前三的位置」。而支撐這個目標的，是一個競爭對手難以複製的結構性優勢：都市麗人既有自己的核心供應鏈，又有線下門店網絡——這是純電商品牌不具備的護城河，也正是電商合作客戶願意「從其他品牌轉投過來」的原因。
當然，質疑聲也隨之而來。現場有分析師追問：過度依賴線上，是否會帶來費用率的失控?管理層的回應是，線上服務費收入可轉化為分部利潤，需扣除人員、補貼與投放成本，而線上與線下的利潤貢獻已大致相當。在售罄率可控的前提下，這條增長曲線是健康的。
庫存、供應鏈與「品質競爭」的豪賭
如果說電商是增長引擎，那麼庫存則是懸在傳統零售頭上的達摩克利斯之劍。都市麗人給出的答案，讓在場者鬆了口氣。
上半年末，都市麗人總庫存7.41億元，其中2024年及以前的老貨按年減少約0.81億元，佔比從35%降至21%;2026年新貨佔比提升至60%——「如果算上2025年的貨，整體到80%左右」。CFO兼董祕蔡瑋軒指出。
比庫存數字更值得玩味的是一場戰略轉向。
面對行業深陷的「低價內卷」，鄭耀南做出了一個明確判斷：「如果我們跟着低價競爭，沒路走。」他的解法是「產品創新+品牌投入」雙輪驅動——加拿大鵝絨保暖衣、新西蘭牛奶棉兒童系列、功能紗線、與蘇繡蜀錦的非遺合作，把客單價往上拉。以牛奶棉兒童系列為例，售價從過去的39-59元拉高至119-130元，「賣不動」的擔憂並未成真，反而帶動了整體產品結構升級。
另一邊，「純棉居物」正成為第二增長曲線。上半年業績佔大盤約 7%，按年增長約45%。鄭耀南將其成功歸因於場景化創新：香薰、兒童閱讀區、寵物服飾，讓媽媽「解放雙手」從容購物;會員貢獻率達83.8%，復購率32.9%。「購物中心非常願意把二樓、一樓的位置給到我們，而不是把我們放到傳統內衣區。」渠道地位的改寫，往往比單店數據更能說明問題。
毛利率的提升，正是這場轉型最直接的註腳。在棉花等原材料上漲、石油衍生品成本走高的背景下，都市麗人主營業務毛利率逆勢上行，靠的是高毛利服務費佔比提升與供應鏈共同承擔成本壓力的雙重作用。至於費用端，銷售及營銷費用按年下降2.2%至5.12億元，一般行政費用下降約5.6%至7500多萬元——「過去這兩三年，行政費用一直在下降的趨勢」，這是一家公司在精細化管理上的真實痕跡。
估值之謎：市場錯了，還是時間未到?
問題不可避免地指向資本市場。
A股市場，愛慕股份(603511.SH)上半年營收15.75億元(-1.42%)、歸母淨利潤1.29億元(+21.54%)，毛利率67.41%;匯潔股份(002763.SZ)營收15.27億元(-2.64%)、淨利1.38億元(+15.06%)，毛利率69.42%。港股市場，安莉芳控股(01388.HK)毛利率高達71.8%，卻錄得4872萬港元虧損;維珍妮(02199.HK)毛利率22.53%，淨利率僅3.67%。
在這張表上，都市麗人51.4%的毛利率並非最高，卻有一個獨特點：它是唯一一家毛利率逆勢提升約5個百分點且淨利潤正增長的純品牌零售商。A股同行毛利率更高，但營收均在負增長，靠費用管控換利潤;安莉芳毛利最高，卻仍在虧損線上掙扎。
更重要的是估值：都市麗人目前股價0.29港元(8月28日收盤)，市值6.64億港元;每股淨資產0.97元人民幣，市淨率不足0.3倍;按上半年淨利潤年化計算，市盈率約5倍。賬上現金及等價物4.85億元，處於淨現金狀態。
「我們的股票是被低估的。」有管理層在業績會上罕見地直接表態，過去半年，公司董事及高管已回購超過1000萬股。
業績會散場時，香港的夜幕已經落下，燈光還亮着，背後折射出都市麗人2026年中期業績會的核心敘事：主動砍掉物流與產業園的「虛胖」收入，把拳頭收回，聚焦貼身衣物主業;用電商合作模式換取了市場份額與毛利率的雙重提升;在行業低價內卷中賭上「品質競爭」，把成本投向前端的品牌與產品。
這套邏輯的驗證，只需看兩件事：下半年43億GMV能否如期兌現，以及毛利率能否在2026年全年站穩50%以上。
若兩者皆成，0.28倍PB的都市麗人，或許正站在估值修復的起點——不是因為它會變得更大，而是因為市場終將意識到，它已經變得更輕、更賺錢、也更值得信任。反之，若線上增長的邊際成本失控、舊貨去化再現反覆，那麼今天的低估值，便只是對其真實困境的合理定價。
答案，藏在接下來的兩個半年裏。