金吾財訊 | 國海證券發布研報指，嗶哩嗶哩-W（09626）廣告持續強勁，關注遊戲新品周期開啓。2026Q2公司營業收入79.4億元人民幣，按年增長8.2%，毛利率37.2%，連續第16個季度提升；經調整淨利潤7.0億元，按年增長25.4%，收入增長與經營槓桿增強推動盈利能力延續改善。

社區運營方面，DAU按年增長7%至1.17億，MAU達3.71億，月均付費用戶3340萬，日均使用時長113分鐘，用戶總使用時長按年增長14%。5分鐘以上視頻觀看時長按年增長18%，日均視頻投稿量按年增長28%，UP主人均收入按年增長21%；AI知識內容消費時長按年增長72%，視頻播客日均播放時長突破1億分鐘。

廣告業務2026Q2營收31.3億元，按年增長27.8%，佔總營收39.4%，連續14個季度保持20%以上按年增長，主要由廣告產品供給改善及廣告效益提升驅動。廣告收入前五行業為遊戲、數碼家電、網絡服務、電商及汽車；汽車、鞋服廣告收入按年增長超60%，AI廣告收入按年增長超100%，百萬量級客戶留存率超98%。增值服務營收29.7億元，按年增長4.6%，大會員人數2571萬，按年增長9%，充電業務收入按年增長約50%。

手遊業務營收13.9億元，按年下降13.7%，主要受《三國：謀定天下》高基數及進入穩定成熟期影響；2026年7月上線《三國：百將牌》，已獲監管批准的新遊包括《閃耀吧！嚕咪》《三國志：王道天下》《仙境傳說3》。

國海證券預計2026-2028年營收分別為329/367/408億元，NON-GAAP歸母淨利潤為30/36/42億元，對應PS為1.5/1.3/1.2倍，經調整PE為19/16/13倍。維持「買入」評級，目標價187港元，對應2026年目標市值686億元人民幣。

風險提示：宏觀經濟增長不及預期風險，遊戲版號獲取、遊戲研發及上線不及預期風險，競爭加劇風險，用戶流失風險，互聯網估值調整風險，政策監管風險，內容侵權風險，流動性風險等。