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　　來源：證券之星

　　安踏集團（02020.HK）正在經歷一次微妙的換擋。

　　2026上半年，安踏集團營收、毛利、溢利等核心數據全線走高。收入435.1億元，按年增長12.9%；毛利率提升0.5個百分點至63.9%；經營溢利117.6億元，按年增長16.1%，經營利潤率同步提升0.7個百分點至27.0%。

　　拆開來看，故事卻是另一副面孔。

　　安踏品牌上半年收入按年增長4.8%，經營溢利率卻下降0.8個百分點至22.5%，低於集團的27.0%。內卷加劇的大衆賽道，將其推進「增收不增利」的尷尬區間。

　　FILA依舊是老生常談的減速敘事。上半年收入增長6.1%，跑輸集團12.9%的整體增速。

　　兩台運轉了十餘年的增長引擎同時降檔，壓力被悉數轉嫁給了其他品牌。只是，增長動能，能否完成從「雙主力」向「多品牌矩陣」的切換？

　　01、舊引擎卡殼

　　財報發布前一個多月，時任安踏主品牌CEO徐陽的離開，為主品牌增長乏力增添了一個註腳。

　　7月15日，安踏集團確認「徐陽因家庭原因辭任安踏品牌CEO」。一個多月後，徐陽在朋友圈首次回應離職原因：沒有安排任何一場道別，是因為辜負信任的愧疚和不願示人的軟弱。

　　「辜負信任」四個字，指向的很可能就是那份軍令狀。2023年10月的投資者日上，剛接掌主品牌不久的徐陽立下目標：2023-2026年，安踏品牌流水年複合增長10%至15%，2026年底單品牌營收衝600億元，甚至放話「三年之內安踏單品牌要在中國超過耐克」。

　　現實卻是，2025年主品牌全年收入347.54億元，按年僅增3.7%，遠低於集團13.3%的整體增速；經營利潤72.11億元，只增長了2.5%，經營利潤率回落至20.7%；佔集團收入比重從2023年的48.6%一路縮至43.3%。

　　公平地說，去年過苦日子的不只是安踏。李寧2025年全年增速只有3.2%，特步主品牌只增長1.5%，只有死咬大衆市場的361°守住了兩位數增長。

　　但問題在於，徐陽的野心配不上他的答卷。

　　他的思路其實並不複雜，把品牌「做小」，用不同店型覆蓋不同圈層。就像孫悟空朝猴毛吹一口氣，安踏品牌先後裂變動出安踏冠軍、超級安踏、安踏SV、競技場（Arena）與殿堂（Palace）、安踏ZERO等多種店型，試圖把安踏帶出傳統渠道，開進核心商圈與潮流地標。

　　安踏部分店型展示

　　但消費者走進新門店，除了感嘆一句「這居然是安踏」，再看一眼價格標籤，轉身離開。至於是哪種定位的安踏店，他們可能真的不關心。

　　而為這場升級，品牌卻付出了不小的代價。用高端直營的重資產模式，去改造龐大的大衆貨盤和盤根錯節的經銷商網絡；再把事業部職能拆分細化，部門牆立起來的同時，整體周轉效率也被拖慢。

　　這套「用高端直營重資產」改造「大衆經銷商貨盤」的方法論，本質上是用奢侈品組織成本跑大衆周轉，很難做到增收又增利。可在增長與效率決定生死的運動鞋服行業，品牌升級做得再浩大，達不成這兩個目標，就是原罪。

　　收縮的信號已經明確。安踏方面向界面新聞確認，SV事業部被打散，整合併入安踏品牌運動生活鞋產品事業部；超級安踏將從「快速拓店」切換到「精耕運營」，至少2026年保持現有規模運行。

　　而接手安踏品牌的賴世賢，履歷寫滿了「效率」二字。他2003年入職，2023年升任聯席CEO，財務出身，擅長供應鏈管控與效率優化，此前分管安踏品牌、FILA以外的其他品牌及集團採購等多項職能。

　　「賴世賢負責主品牌，說明安踏已經把二次增長提升到集團戰略層面，需要重新協調品牌、產品、供應鏈、渠道和組織資源，尋找新的增長組合。」晶捷品牌諮詢創始人、戰略品牌專家陳晶晶認為，眼下安踏品牌面臨的是一道平衡題，既要守住300多億元的大衆基本盤，又要避免在集團品牌矩陣中被稀釋；既要保持規模優勢，又要提升品牌勢能和專業認知。

　　在她看來，破局關鍵「是重新找到消費者增量、產品溢價和國際影響力的來源，形成下一階段的內生增長能力」。

　　02、接力棒燙手

　　談增長乏力，FILA是繞不開的例子。

　　這個曾被安踏從虧損邊緣做成年流水兩百億級「第二增長曲線」的品牌，上半年的表現並非全面失速，經營溢利率提升1.0個百分點至28.7%，是不小的亮點。

　　但數字體面的另一面是，高端運動時尚的紅利期正在過去，lululemon、On最近一財季均呈現「主動降速」。FILA零售流水增速從2026年第一季度的低雙位數，大幅回落至第二季度的低單位數，上半年整體僅錄得中單位數增長。

　　第一、第二大引擎同時降速，接力棒傳到了迪桑特（DESCENTE）、可隆（KOLONSPORT）、MAIA ACTIVE、狼爪（JACK WOLFSKIN）組成的「所有其他品牌」手裏。

　　上半年該板塊收入大漲44.2%，至106.91億元，首次在半年度突破百億元，佔集團收入比重逼近四分之一，而一年前這個數字還是19%。照這個節奏，「所有其他品牌」超越FILA、成為集團第二大收入板塊，只是時間問題。

　　公司給出的原因，一是迪桑特與可隆通過精準差異化策略，喫住了細分高端市場的增長紅利；二是2025年5月31日收購狼爪並表後，帶來了增量收入。

　　但支撐這兩條理由的戶外賽道，天花板已經開始顯形。上半年限額以上體育娛樂用品零售額按年下滑2.4%，運動品類更是首次跑輸消費大盤。而迪桑特和可隆所在的高端戶外賽道早已不是安踏集團一家獨大。凱樂石收割專業玩家、伯希和以「半價八成性能」上攻，同一批中產消費者被反覆收割。

　　更現實的約束來自線下。經過幾年擴張，高線城市的優質商圈已基本覆蓋完畢。極海品牌監測數據顯示，迪桑特在一線城市每隔1000米至少遇到兩家門店的概率達36.07%，是所有城市等級裏最高的。

　　那麼問題來了，門店擴張空間肉眼可見地收窄，當開店紅利喫完，拿什麼維持35%以上的增長？店效能否守住，是個問號。

　　不過，陳晶晶提示，增長降檔也不全是壞消息。在她看來，二季度增速回落，說明迪桑特、可隆正從超高速增長進入常態化增長階段，「如果同店、店效、正價率和毛利率仍然健康，適度降速並非壞事，反而意味着增長質量更重要」。

　　但危險的是，兩個品牌正在稀釋賴以立足的專業根基。迪桑特在國內被戲稱「東北省服」，核心客群鎖定30-50歲中產男性，專業滑雪基因被中產通勤消費綁架；可隆被貼上「體制內製服」標籤，增長引擎來自通勤場景而非戶外場景。這與品牌積澱了半個世紀的專業戶外形象（可隆是韓國極地科考讚助商出身）出現了根本錯位。

　　意識到這一點的可隆，今年在明顯「去通勤化」，推出與GORE-TEX聯合開發的重裝衝鋒衣FIRRA，簽約曾創UTMB中國男子選手最佳完賽紀錄的越野跑運動員鄧國敏，並冠名寧海越野挑戰賽、加速佈局越野跑與重裝徒步場景。但眼下真正為它買單的，多數仍是通勤中產，去通勤化變成「亡羊補牢」。

　　「迪桑特的下一步是通過滑雪、高爾夫等專業運動繼續建立品牌高度，再向更廣泛的高端運動生活方式擴張；可隆則要抓住窗口期，儘快沉澱出代表性場景、超級產品和獨特品牌符號，把消費者對‘戶外’的興趣轉化為對品牌的忠誠。」陳晶晶認為，用專業運動建立品牌高度，用生活方式擴大商業規模，才能把賽道紅利兌現為長期的品牌紅利。

　　03、備胎能撐多久

　　如果說迪桑特、可隆的考題是「守住天花板下的增長」，那麼安踏多品牌矩陣的下半場，還有MAIA ACTIVE、狼爪、彪馬。三道全新的題。

　　2023年10月，安踏收購本土女性運動品牌MAIA ACTIVE約75%股權。這是安踏第一次買下完全本土成長的品牌。定位很清楚，補上女性瑜伽運動的空白，「打造下一個百億級品牌」。

　　不過現實偏骨感。到2025年底，MAIA ACTIVE全國門店只從47家開到52家，擴張節奏相當剋制。今年，品牌改由安踏「二代」、迪桑特中國董事長丁少翔分管，官方口徑依然是「做瑜伽領域第一」。

　　換帥的效果開始顯現。7月18日，MAIA ACTIVE瀋陽萬象城東北首店開業；8月15日，哈爾濱西城紅場黑龍江首店揭幕，一個主打「以核心城市為支點」的區域深耕策略浮出水面。

　　MAIA ACTIVE在打法上處處有FILA時代的影子。重體驗、重社群、重單店質量，這套方法論在FILA身上驗證過成熟品牌的改造、在迪桑特身上驗證過合資品牌的孵化，放到MAIA ACTIVE身上，則是在測試一個小體量本土新銳品牌上能否起效。

　　但參照物不等人。lululemon中國大陸在2026財年第一季度可比銷售額按年增長20%（不變匯率按年增長13%）。瑜伽服飾市場進入存量絞殺，MAIA想成為「第一」，就得從lululemon嘴裏搶份額，而這恰恰是FILA當年崛起時不需要面對的局面。

　　如果說MAIA ACTIVE考驗的是安踏能不能讓小品牌跑出規模，那運營狼爪則驗證安踏有沒有讓中端品牌掙脫夾擊的能力。

　　安踏收購狼爪已經一年多了，現在狼爪的處境可以概括為「方向已定，位置難找」。

　　向上，狼爪2026年初開進了合肥、上海、重慶的萬象城，門店形象3.0煥新。但明眼人看得很清楚，這更像形象改造而非高端化轉身。狼爪主力衝鋒衣售價1299-2000元，羽絨服主力價格帶1000-2000元，與同集團迪桑特動輒上萬元的羽絨服之間隔着清晰的價格結界。

　　向下，是更兇猛的本土對手。駱駝連續多年衝鋒衣銷量位列領先，天貓粉絲數近千萬，遠超狼爪；衝刺IPO的伯希和兩年衝鋒衣銷量複合增長144%。

　　真正的麻煩還是渠道。狼爪保留了勁浪、寶勝等經銷商，甚至開放給安踏主品牌的代理商做輕資產下沉。與其說這是策略，不如說是一種妥協，中端定位撐不起全直營的重投入。

　　偏偏安踏方法論的核心是DTC直營，FILA、迪桑特、可隆無一例外。狼爪等於在用削弱版的方法論，打最難的仗。財務影響已經顯形，浦銀國際在中報前瞻中明確提示，狼爪並表將拖累集團毛利率，需要靠兩大主品牌穩定的零售折扣來對沖。

　　三個樣本里，彪馬的情況最特殊，收購未完成，渠道已經重新定價。

　　今年1月，安踏官宣以每股35歐元、合計15.06億歐元（約合人民幣123億元）收購彪馬母公司PUMA SE 29.06%股權，成為其單一最大股東，預計交易年內完成交割。7月31日，彪馬交出這一消息公布後的首份半年報，營收35.54億歐元，按年下降7.9%，二季度跌幅從一季度的約1%擴大至9.7%。

　　其中，二季度彪馬大中華區營收增速只剩0.9%，而一季度還有9%。CEO Arthur Höld在業績會上表示，部分批發合作伙伴因收購消息採取更謹慎的訂貨策略。

　　於是出現了一幅罕見的畫面。收購方還沒有正式進場，渠道已經按「預期中的未來」自我重構。因為這些經銷商預判，這個品牌遲早要走安踏那套DTC路子。

　　然而，安踏對此無法澄清。交易預計年底交割，從法律上來說它連正式股東都還不是，沒有立場替彪馬向經銷商做任何承諾。

　　更要緊的是，這筆投資已經浮虧，按近期約27.5歐元的股價計算，相對35歐元的收購價，安踏浮虧約21%、逾26億元人民幣。

　　從FILA到迪桑特、可隆，再到亞瑪芬，安踏用二十年教會了市場一件事，「被安踏收購」約等於一次價值重估。而到了下半場，安踏則需要向市場證明，在開店紅利、賽道紅利、國潮紅利等逐一消退後，自己依然會做品牌。