摘要：

清華 EE85 班（清華大學無線電系85級，後改為電子工程系）之於中國芯片產業，就猶如清華姚班之於中國人工智能產業。燧原科技創始人趙立東就畢業於這個班級。和他的同班同學早在2017年前後就向資本市場衝鋒，成為「中國芯片首富」不同，趙立東是這屆清華夢之班最後一個走進造富潮的，但也註定承擔着更大的使命。

鳳凰網科技《風眼觀察》出品

作者｜路春鋒

編輯｜董雨晴

國產GPU四小龍，今天將聚齊最後一塊拼圖。

燧原科技在今天開啓申購，發行價142.18元/股，對應市值約612億——一個三年半虧損近50億的公司，它憑什麼值這個價？

答案藏在一個名字裏：騰訊。發行前，騰訊科技直接持股約19.95%，騰訊系合計持股20.26%，是第一大機構股東；此外，2025年燧原83.79%的營收來自騰訊。

而騰訊願意八年連投六輪、把核心 AI 業務押上去的底氣，藏在趙立東和張亞林，兩個 AMD 老兵手裏。

今天申購，中一簽需繳納7.11萬元

今天（9月2日），國產GPU「四小龍」之一的燧原科技正式開啓申購。發行價142.18元，按照科創板一簽500股計算，意味着投資者中一簽，需要繳款約7.11萬元。

而其初步詢價已經有337家網下投資者、11805個配售對象參與；剔除無效報價和最高報價後，網下擬申購總量達到729.59億股，對應網下初始發行規模的2648.93倍。

從戰配名單看，小米、兆易創新、富通微電、中興通訊、全國社保基金等悉數在列。

這說明着什麼？說明機構不是嘴上看好，而是真的搶。不過，對普通投資者來說，打一個還沒上市的國產GPU公司，到底值不值得？

如果只看最近幾隻「師兄」的表現，答案似乎並不難猜。

2025年12月5日，摩爾線程率先登陸科創板，發行價114.28元，首日最高漲幅達到425%，市值一度突破3000億元。按500股一簽計算，中籤投資者最高浮盈超過20萬元。

緊隨其後的沐曦股份，行情更加瘋狂：首日最高漲幅一度超過700%，中一簽最高浮盈近40萬元，刷新近十年A股上市首日單籤盈利紀錄。

今年1月2日登陸港股的壁仞科技，雖然沒有複製前兩者的漲幅，但首日也上漲75.82%，市值一度超過1000億港元。

而作為四家裏成立最早、卻最後一個上市的燧原科技，在成立八年之後，它也終於走到了資本市場的聚光燈下。

圖｜國產GPU四小龍上市首日表現

前面三家公司，已經連續給市場留下了「國產GPU新股=賺錢」的印象，燧原會不會延續這種成績？

從業績看，他最近幾年確實跑得不慢。

2023～2025年，燧原科技營收分別為3.01億元、7.22億元和9.90億元，三年複合增速達到81.36%。

今年的勢頭更猛。上半年，公司實現營收11.20億元，半年時間就幹完了去年全年的營收；公司還預計，前三季度營收將達到23億～30億元，按年增長最高可達455%。

營收往上走，虧損也在收窄。對於一家成立已經八年的GPU公司來說，市場過去最關心的問題，是產品能不能賣出去？到了今天，問題變成了什麼時候能賺錢？

招股書中給出的時間表是：2026年可基本實現盈虧平衡，最晚2027年實現盈利。

如果能夠按這個節奏走下去，燧原有可能成為這幾家國產AI芯片公司中，最早實現全年盈利的一家。

但投資者得算一筆估值的賬：按照142.18元的發行價計算，燧原科技對應2025年攤薄後靜態市銷率約61.8倍，低於同行業可比公司平均水平。乍一看這個數字不算離譜，但新股上市後，交易價格往往是另一回事。

就在不久前，啱啱上市的宇樹科技就經歷了一輪這樣的落差。上市前，公司發行市值約610億元，市場上曾有2000億元左右的樂觀預期；結果8月19日開盤後，股價一度衝到1100元，對應市值4449億元。隨後股價一路回落，9月2日開盤，市值已經回到約2210億元左右，較最高點回撤接近一半。

當然，這不能直接拿來判斷燧原會怎麼走，但它至少說明，新股上市當天的價格，和機構眼中的合理價值，完全可能是兩回事。

回到燧原，61.8倍的市銷率到底貴不貴？最終還是要看它接下來的業績能不能跟上。

互聯網大廠的英偉達焦慮症，養肥600億的燧原

燧原身上，一直繞不開一個名字：騰訊。

兩家的故事，要從2018年說起。隨着中美科技摩擦升溫，中國互聯網大廠對「英偉達依賴症」的焦慮集體爆發。

作為中國最大的AI算力買家之一，騰訊的微信、廣告推薦、內容安全，以及後來的混元大模型全要喫算力，所以它必須找穩定的國產供應，而且要趁早。

但當時，摩爾線程、沐曦、壁仞科技都還沒成立，市面上能選的成熟標的也沒幾個，燧原是極少數已經開始做這件事的團隊。所以2018年3月燧原科技一成立，騰訊就領投了Pre-A輪。

此外，清華 EE85 班出身的趙立東也是騰訊敢壓重注的原因之一。1992年，作為高科技人才，清華畢業後，趙立東赴美國繼續深造，此後長期在硅谷從事芯片工作，歷任AMD計算事業部高級總監、產品工程部高級總監等關鍵崗位。並一手參與創立了AMD中國研發中心。2014年，時值國家首次設立芯片大基金，趙立東正式辭職回國，加入紫光通信科技集團有限公司擔任副總裁，主管半導體投資相關工作。

2018年，又一個關鍵轉折點到來，趙立東辭掉紫光的工作，拉來了另一位AMD老兵張亞林。

張亞林從2000年起從事芯片設計，之後進入 AMD，歷任資深芯片經理、中國研發中心技術總監，並作為 AMD 全球芯片研發主要負責人之一，領導開發並量產了包括微軟 Xbox One 主芯片在內的多款產品。

成立的第二年，騰訊與燧原隨即展開合作。此後六年，燧原的芯片從騰訊會議、OCR識別這些邊角場景，一路打進騰訊的核心AI業務；2024年底，甘肅慶陽萬卡推理集群落地，燧原S60成為核心算力產品之一，這也是國產AI芯片第一次在萬卡級規模上接受真實業務檢驗。

這段合作關係，後來也成了燧原身上一個很鮮明的標籤：騰訊既是它最早的投資人，也是它最重要的客戶之一。但事情總有兩面。

對一家芯片創業公司來說，有一個願意拿核心業務陪你試錯的大客戶，是能救命的事。燧原八年四代架構、五款芯片全部一次流片成功，這種工程戰績，離不開真刀真槍的實戰打磨。

但對其他投資者而言，隱憂也在這裏。2025年，燧原來自騰訊直接銷售及關聯模式銷售的營收佔比，已經達到83.79%，而2023年這個數字還只有33.34%。換句話說，燧原這些年從騰訊身上拿到的資源越多，對騰訊的依賴也越深。

特別是騰訊同時是第一大機構股東，兼第一大客戶這種雙重設定，讓市場對其獨立獲客能力一直存在質疑。而在招股書裏，燧原科技甚至提前把話挑明瞭：「預計未來對騰訊銷售佔比較高的情況仍將持續」。

燧原還承認：如果騰訊採購策略發生重大變化，或新客戶拓展不及預期，業績將直接受衝擊。

此外在產品結構上，燧原還有一個隱憂：現有產品大多應用於推理場景，第四代訓推一體產品L600雖已回片，但尚未大規模量產交付。這意味着，在大模型訓練這個更大的市場裏，燧原還沒站穩腳跟。

四小龍聚齊，國產GPU的故事也走到了下半場——上市只是拿到入場券，下半場比的是誰能真正從英偉達手裏搶下份額。

燧原手裏的牌不算少：自研DSA架構、不依賴CUDA生態，有騰訊這個大客戶，盈利時間表也已經擺在桌面上。

但這些牌，最終都得變成訂單和利潤，才能給市場一個持續看好的理由。