來源丨深藍財經
撰文丨符小茵
上市4個多月，「杭州六小龍」群核科技（0068.HK）的股價猶如坐上了過山車，股民也跟着大喜大悲。
作為「杭州六小龍」中最早上市的群核科技，日前股價較上市初的高點已回撤超八成，市值蒸發超600億港元。
市值跳水背後，市場已經不迷信「空間智能第一股」的光環了，市場開始問「空間智能第一股」要業績。
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市場祛魅「空間智能第一股」
上市初期，群核科技有個非常靚麗的頭銜——「空間智能第一股」。
什麼是空間智能呢？簡單來說，AI要理解物理世界，需要大量三維數據作為訓練基礎。
而據招股書披露，群核科技通過自家的空間設計軟件「酷家樂」在過去多年中積累了龐大的數據資源，包含超4.8億個3D模型及空間設計元素，其中約6000萬個可公開調用，這被視為一座「數據金礦」。
群核科技官網顯示的空間智能藍圖群核科技也希望將這些數據能力對外開放，為機器人、AR/VR等智能設備提供訓練環境，從而進入一個想象力更大的市場。圍繞這一方向，群核科技在2024年推出了空間智能平台SpatialVerse，並與智元機器人等企業展開合作。
「空間智能」聽起來就非常高大上，資本市場對這個概念也很上頭，認為其有望憑藉場景數據優勢搶佔具身智能風口。這股熱情也延續到了二級市場上。
上市前，群核科技公開發售階段獲1590.56倍超額認購，國際發售獲14.46倍認購。上市首日收漲144.09%，次日再漲101.29%，第三個交易日衝上48.50港元，觸及歷史峯值，較發行價7.62港元暴升逾530%，公司總市值也突破800億港元。
然而狂歡僅持續三日。4月22日起股價連續下挫，5月跌破20港元，6月跌至11至12港元區間。7月一度跌破發行價，徹底抹平上市初期全部漲幅。成交量從上市初期數十億港元斷崖式下滑至千萬港元級別。截至9月4日收盤，市值較巔峯時期已蒸發超600億港元。
市場的情緒為何轉變如此之快呢？問題出在商業化上——現在來談「空間智能」的回報，還太早。
招股書上其實也寫得很明白：2024年，SpatialVerse的客戶只有8個，收入340萬元；到了2025年，客戶翻了一倍，但總數也才16個，收入520萬元。而520萬元，佔比不到群核科技當年營收的1%。
事實上，群核科技賴以賺錢的平台是前文中的「酷家樂」。2025年，公司約97%的收入都來自「酷家樂」及其海外版的訂閱服務。
換句話說，比起「空間智能第一股」，財報中的群核科技更接近一家家裝SaaS軟件服務商的定位。
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底色仍是家裝SaaS軟件服務商
拋開空間智能第一股的濾鏡和想象，從2026年上半年財報中，能看到一個怎麼樣的群核科技呢？
今年上半年，群核科技營業收入為4.05億元，按年增長1.5%，與往年相比，增速有所放緩；淨利潤為-1.46億元，仍處於虧損狀態，但虧損額度有所收窄。經調整後的淨利潤為5542萬元。
4.05億元營收中，訂閱服務貢獻了97%。而結合招股書的解釋，訂閱服務收入全部來自「酷家樂」及「酷家樂」海外版Coohom這兩大家裝設計軟件平台。
這也意味着，截止到6月末，家裝設計軟件服務仍是群核科技的業務基本盤。這方面的毛利率其實相當漂亮——2026年上半年高達83.8%。
這部分客戶也在穩定增長，但是淨收入留存率（NRR）持續下降。總客戶NRR從2023年的106.1%下滑到上半年的94.4%；企業客戶NRR由106%下滑到96.4%。大客戶（年貢獻20萬及以上）NRR降幅更明顯，從115.5%降到101.8%。
即便NRR下降，但總的來說，客戶還在增多，毛利率也客觀，為什麼群核科技還常年虧損？答案藏在費用開支中。
2026年上半年，群核科技行政、營銷、研發開支都在漲，合計約3.73億元。
這也解釋了，為什麼群核科技2025年可以扭虧——因為做了費用控制，研發開支從2024年的3.37億元降至2025年的2.9億元，銷售及營銷開支從3.26億元縮減至2.74億元，僅這兩項就省下近1億元。
看完主業，再看新業務。2026年上半年，群核科技AI新應用及新產品收入為3100萬元，按年增長177%。新業務增長速度雖然很嚇人，但是金額放到總收入中來看，佔比仍很小，不到8%。
其中，基於傳統業務酷家樂上的AI智能設計平台獲得總訂單金額超過2000萬元；空間智能平台SpatialVerse總訂單金額680萬元。
拆解完半年報，也就不難看到「素顏」狀態下的群核科技——「空間智能」是它指向未來的敘事，「酷家樂」纔是當下的基本盤。
「空間智能」的新故事能走多遠，還有待時問驗證。群核科技的燃眉之急，是把主營業務做大做強，早日實現穩定盈利。
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結語
隨着AI科技企業扎堆出現，資本市場已經越來越不願意只為「AI故事」付錢了，而是開始要求AI真正進入收入、利潤和現金流。
群核科技恰好是一個非常典型的案例——它的AI故事沒有破滅，只是還拿不出更誘人的業績證明。
而兌現AI故事之前，群核科技需要認真考慮，如何靠主營業務把自己留在牌桌上。