全球主要機構投資者對美元資產的匯率對沖比例，已降至有記錄以來最低水平。

據彭博根據六個市場的可獲數據測算，截至今年6月30日，日本、加拿大等主要市場的養老基金和保險公司，僅對沖了約41%的美元敞口，為2015年有記錄以來最低。這意味着此前因特朗普關稅衝擊而短暫升溫的匯率對沖需求已經明顯退潮，機構重新回到了過去十年盛行的低對沖策略。

但隨着美元走弱、對沖成本下降以及市場對美元避險屬性的信心受到挑戰，這一策略可能面臨逆轉。一旦機構重新提高對沖比例，規模龐大的未對沖美元敞口可能轉化為新的美元賣壓。

彭博測算，若全球機構投資者的對沖比例僅提高5個百分點，以六個市場合計約4.6萬億美元的外幣持倉計算，就可能對應約2300億美元的美元賣盤。對規模龐大的外匯市場而言，這一潛在資金流動不容忽視。

對沖成本下降，機構重新評估匯率風險

過去幾年，機構持續降低美元資產的匯率對沖比例，很大程度上源於對沖成本高企。但這一約束正在明顯緩解。以日元計價的三個月期美元對沖成本，已從2023年10月的6%高點降至目前的2.75%，為四年來最低；歐元投資者的美元對沖成本也降至1.32%，創兩年來新低。

對沖成本下降，意味着機構重新建立匯率保護的門檻正在降低。Nuveen全球宏觀信貸主管Laura Cooper表示，考慮到境外投資者持有美國資產的規模，即便對沖比例出現小幅變化，也足以帶來可觀的外匯資金流動。

Manulife Investment Management多資產解決方案團隊首席投資官Nathan Thooft則認為，如果市場繼續降低對聯儲局加息的預期、利差進一步收窄，投資者可能開始重新建立對沖頭寸，從而形成持續的美元拋壓。

換言之，美元對沖交易本身可能成為美元走勢的放大器：在低對沖狀態下，美元下跌對機構資產負債表的影響相對有限；但一旦機構開始集中增加對沖，賣出美元的資金流可能進一步強化美元跌勢。

美元「避險資產」地位正在被重新審視

更值得關注的是，推動機構增加對沖的可能不只是成本變化，還有美元避險屬性本身受到的挑戰。長期以來，美元在全球市場劇烈波動期間往往走強，這使得海外投資者持有未對沖的美元資產，在一定程度上可以通過美元升值抵禦其他資產價格下跌。

但這一傳統邏輯正在受到質疑。美國財政政策、長期美債收益率以及日美匯率政策等因素，使市場開始重新評估美國政策制定者對美元和利率的容忍度。與此同時，市場對聯儲局政策獨立性以及未來利差走勢的討論，也在削弱美元此前相對穩定的避險敘事。

Equiti Group首席市場策略師Noureldeen AlHammoury表示，如果投資者對美元能否在市場壓力時期持續升值的信心下降，那麼大規模未對沖匯率敞口將越來越難以被機構接受。

但增加匯率對沖，並不意味着機構會同步拋售美股或美債。機構完全可以繼續持有美國資產，同時通過遠期等外匯工具賣出美元，以降低匯率風險敞口。這意味着，即便美元面臨壓力，美國資產本身的需求仍可能保持相對穩定。

澳大利亞主權背景資管機構QIC多資產解決方案主管Stuart Simmons則提出，隨着地緣政治不確定性持續上升，投資者需要重新思考美元是否仍然是組合防禦性資產的主要載體，並考慮在外幣配置中進一步增加多元化。

日本機構或成對沖轉向的關鍵變量

在潛在的對沖行為轉變中，日本投資者尤其值得關注。日本是全球最大的美國國債境外持有方，約佔海外持倉總量的10%；加拿大同樣位居主要海外持有方之列。

據德意志銀行測算，日本投資者今年上半年新增境外債券投資的匯率對沖比例僅為41%，較2024年的62%明顯下降。

德意志銀行日本固定收益首席策略師Shoki Omori指出，日本投資者上一次出現如此低的對沖比例是在2013年。當時美元隨後開啓了長達十年的強勢周期，而當前宏觀環境與當時形成了明顯反差。

在Omori看來，有三個因素可能推動日本機構重新增加對沖：日本央行進一步加息、日美利差繼續收窄；美元出現較大幅度下跌，促使機構風險委員會啓動匯率保護機制；以及針對保險公司的新償付能力監管框架落地，提高機構對匯率波動的敏感度。

不過，富國銀行策略師Erik Nelson認為，貨幣政策仍將是決定美元中長期走勢的核心變量，機構對沖行為更多扮演短期放大器，而非決定美元方向的基本面因素。

但他同時指出，隨着美元對沖成本下降，投資者增加對沖頭寸的空間正在擴大。如果美元在避險情緒升溫時反而出現走弱，外匯對沖行為可能迅速轉向，並進一步加速美元下行。