（來源：乳業 港灣商業觀察）

　　《港灣商業觀察》蕭秀妮

　　在持續衝刺資本的同時，君樂寶近期陷入食品安全疑雲。雖然公司及時進行了回應，但消費者的「不放心」恐怕還是會打上負面分數。

　　8月26日，香港食安中心通報1批次君樂寶常溫純牛奶檢測情況，檢出樣本菌落計數超出香港《奶業規例》標準。香港食安中心發言人指出，菌落計數超出法例標準顯示產品衛生情況欠理想，但並不表示會引致食物中毒。目前，該批次產品已全部封存於香港進口商倉庫，未流入市場，未對任何消費者造成影響。

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　　君樂寶食安疑雲，公司回應搬運不當並致歉

　　君樂寶表示，事件發生後，集團第一時間成立專項調查組，積極配合香港食安中心跟進調查，對該批次產品的生產過程、出廠過程、出口及儲運全過程進行全面複查。經覈查確認，該產品為港版繁體字包裝設計，全部專供香港市場，未在其他市場銷售；該批次產品（生產日期：2026年5月7日）出廠前經公司檢驗，符合內地和香港相關標準；該批次產品經出廠、運輸及深圳中轉、海關報關後抵達香港，全程符合出口監管流程；事發後，經石家莊海關技術中心對該批次產品留樣進行檢測，8月30日出具檢驗報告顯示，產品符合香港標準，菌落總數合格。

　　根據全過程排查，確認該批次產品運抵香港倉庫後，在裝卸搬運過程中操作不當造成部分產品破損，導致部分產品密封性破壞或被污染，致使該批次產品抽樣出現異常。該批次產品抽檢時尚處於倉儲狀態，並未進入市場流通環節。

　　君樂寶在聲明中表示，對於本次事件給關心企業的公衆、合作伙伴及社會各界帶來的影響和擔憂，深表歉意。公司將全面加強全流程質量管控。

　　對此，盤古智庫高級研究員江瀚表示，品牌信任的受損往往是即時且敏感的。儘管官方通報明確指出產品未流入終端，但在公衆認知中，「香港食安中心通報」與「君樂寶」兩個關鍵詞的結合，極易引發對港版奶粉及乳製品安全性的聯想。對於深耕香港市場的乳企而言，這種由監管端發出的負面信號，即便經過解釋，也會在短期內造成心理陰影，導致部分謹慎消費者轉向其他品牌，衝擊主要集中在品牌聲譽的細微裂痕上。

　　江瀚進一步補充，供應鏈信任重建耗時。供港業務的關鍵是全流程管控可信度。即便把問題歸責於後端裝卸環節以剝離生產端責任，客戶仍會視作整條供應鏈存在漏洞，打擊經銷商、商超對其品控的信心，或引發更嚴苛的准入審核、訂單波動，實際更多推高運營成本，而非銷量暴跌。

　　知名戰略定位專家、福建華策品牌定位諮詢創始人詹軍豪表示，這類未流入市場的境外食安通報，會觸發港交所對君樂寶全鏈路品控的針對性問詢，拉長IPO審核周期，資本市場不會完全採信「第三方倉儲擔責」的說法，會穿透質疑其跨境供應鏈屬地管控能力，拖慢上市推進節奏。

　　時間線來看，此次事件發生在公司二度遞表港交所之後，也顯得頗為敏感。

　　2026年8月20日，君樂寶乳業集團股份有限公司（以下簡稱，君樂寶）向港交所遞交更新版招股書，中金公司、摩根士丹利繼續擔任聯席保薦人。

　　回溯其資本路徑，君樂寶最早於2023年12月與中金簽署A股上市輔導協議，籌劃境內IPO；2026年1月首次向港交所主板遞表，受六個月法定申報有效期規則約束，原申請狀態到期失效，本次更新完整財務數據再度闖關港股市場。

　　從行業排位來看，依託簡醇、悅鮮活兩大爆品拉動，按2025年零售口徑統計，君樂寶位列國內綜合性乳企第三名，低溫液奶板塊市場份額位居全國第一，踩中低溫消費升級的行業風口。

　　但撥開增長表象，更新版招股書也暴露出多重現實矛盾。全產業鏈重資產模式推高負債，資產負債率長期處在高位；報告期累計派息超26億元，擬上市階段大額派息引來市場廣泛討論；經銷商群體持續淨流失、研發投入規模有限、產能利用率整體偏低，疊加社保公積金歷史繳納瑕疵等遺留合規問題，均成為君樂寶港股IPO路上繞不開的核心考題。

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　　奶粉業務持續承壓，低溫液奶成增長主引擎

　　曾經，君樂寶管理層對外公開提出目標，力爭2025年銷售額達到500億元，同時完成上市規劃。對照最新招股書披露的財務數據，業績現實與早期目標之間存在顯著差距。

　　招股書顯示，2023年至2025年及2026年上半年（報告期內），君樂寶營業收入分別為175.46億元、198.32億元、203.82億元、106.09億元。2023年至2025年營收復合增速僅7.8%。歸母淨利潤分別為558萬元、11.15億元、11.97億元、7.07億元，利潤端改善明顯，但距離500億銷售目標仍有較大距離。綜合毛利率分別為34.2%、34.7%、31.8%、32.7%，2025年毛利率出現明顯回落。

　　產品結構層面，君樂寶業務劃分為液奶產品、奶粉、其他乳製品三大板塊，液奶業務已經成為第一大收入來源。報告期內，液奶產品收入分別為96.64億元、115.03億元、124.14億元、69.75億元，佔總營收比重分別為55.1%、58%、61%、65.7%。

　　其中低溫液奶是核心增長驅動力，期內收入分別為62.87億元、75.81億元、86.48億元、49.3億元，佔營業收入比重分別為35.9%、38.2%、42.5%、46.5%；細分來看，悅鮮活所屬鮮奶板塊收入高速擴張，簡醇低溫酸奶保持基本盤穩固；常溫液奶收入分別為33.77億元、39.22億元、37.65億元、20.45億元，佔營業收入比重19.2%、19.8%、18.5%、19.3%，增長趨於停滯。

　　與低溫業務高景氣形成反差，奶粉板塊整體持續承壓。報告期內，奶粉業務整體收入從2023年54.29億元下滑至2025年44.64億元，2026年上半年進一步回落至20.2億元，佔營業收入比重降至19%。其中，核心的嬰幼兒配方奶粉收入由45.52億元降至38.51億元，2026年上半年僅實現16.85億元，佔營收15.9%，受國內新生兒數量下行、行業競爭加劇雙重因素影響，傳統嬰配粉主業增長乏力。

　　值得留意，作為營收基本盤的液奶板塊，多款主力產品平均售價出現不同程度下行。報告期內，低溫酸奶平均單價由8.8元/千克回落至8.7元/千克，2026年上半年修復至8.8元/千克；鮮奶平均單價從10.8元/千克降至9.4元/千克；常溫牛奶、常溫酸奶同樣面臨售價承壓。而奶粉板塊量價分化明顯，嬰幼兒配方奶粉銷量收縮但均價上行，僅其他奶粉細分實現銷量增長。

　　售價承壓疊加生牛乳等大宗原料周期性波動，持續擠壓盈利空間。報告期內，公司營業成本分別為115.43億元、129.59億元、139.07億元、71.38億元；直接原材料成本分別為58.65億元、62.01億元、62.28億元、33.63億元，佔營業成本比重分別為50.7%、47.8%、44.8%、47.1%，原奶價格波動直接擾動企業利潤水平。

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　　經銷商淨流失，直銷佔比持續抬升

　　君樂寶銷售模式以經銷商為主、直銷為輔。招股書數據顯示，經銷商渠道依舊是營收基本盤，但增長乏力、佔比持續走低。

　　經銷商渠道收入由2023年130.54億元增長至2025年137.36億元，但佔總營收比重從74.4%回落至67.4%，渠道權重持續稀釋。拆分來看，線下經銷商是經銷商板塊核心，2023年至2025年收入從116.25億元增至124.01億元，佔總營收比重由66.3%下滑至60.8%；線上經銷商收入規模波動走弱，從14.28億元降至13.34億元，佔比由8.1%收窄至6.6%。

　　渠道層面另一重要信號來自經銷商數量變動，報告期內，君樂寶新增經銷商逐年減少，分別為2258家、1353家、1229家、634家；期末經銷商數量依次為6025家、5608家、5485家、5236家，呈現持續淨減少態勢，渠道「大進大出」，經銷商網絡穩定性受到考驗，招股書也專門提示經銷商合作相關風險。

　　與之形成鮮明對比，直銷板塊實現持續擴容。2023年至2025年，君樂寶直銷收入由35.7億元增長至51.74億元，佔總營收比重從20.3%提升至25.4%，成為重要增量來源。

　　2026年上半年未經審計數據進一步印證渠道轉型趨勢。當期總營收106.09億元，經銷商渠道收入70.22億元，佔比進一步降至66.2%；其中線下經銷商62.58億元，佔總營收59%，線上經銷商收入7.64億元，佔比回升至7.2%，線上經銷短期回暖。同期直銷收入30.41億元，佔比快速提升至28.7%；KA客戶佔比8.6%，企事業客戶及其他佔比12.1%，兩大板塊貢獻直銷主要增量，直營化轉型節奏加快。

　　其他業務板塊波動突出，2023年至2025年收入從9.22億元降至7.76億元后反彈至14.73億元，佔總營收比重由5.3%回落至3.9%再抬升至7.1%；2026年上半年收入5.45億元，佔比5.1%，業務穩定性偏弱。

　　有乳業行業分析師向《港灣商業觀察》表示，渠道結構變遷折射乳企的策略取捨：傳統經銷商體量仍是君樂寶的營收底盤，但佔比持續下行，代表傳統分銷渠道增長已經觸頂；KA、企事業客戶等直銷賽道快速起量，體現企業弱化多層經銷、直觸終端的轉型方向。但直銷模式對應的營銷、人力、進場費用普遍更高，渠道結構調整能否同步轉化為盈利改善，仍有待時間驗證。

　　渠道層面還有一個值得監管與市場關注的細節，君樂寶存在購銷一體情形，部分合作主體既是客戶也是供應商，既向君樂寶採購乳製品，同時向其供給原材料、包裝物料。報告期內，來自重合前五大客戶的銷售收入分別為17.49億元、21.51億元、12.67億元；向該類主體採購金額分別達到17.66億元、25.11億元、21.35億元。雙向交易模式雖可以加深產業鏈協同，但對企業內控、交易公允性提出更高要求，需要嚴格區分正常商業往來與利益輸送風險。

　　與此同時，直銷渠道本身也存在經營風險。對大賣場、母嬰連鎖、電商平台的直接銷售佔比已經提升至28.7%，大型零售客戶採購政策調整、進場費變動、貨架資源壓縮，均會直接衝擊銷售表現。

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　　高負債疊加大額派息，產能利用率嚴重不足

　　報告期內，君樂寶負債總額分別為192.3億元、184.26億元、184.21億元、172.33億元；其中流動負債依次為109.19億元、116.81億元、97.29億元、83.43億元，非流動負債為83.11億元、67.45億元、86.92億元、88.9億元。資金供給上，公司營運與資本開支主要依靠經營現金流及銀行信貸支撐，期內銀行貸款總額分別達98.02億元、96.33億元、102.42億元及105.09億元，借款規模常年接近百億，持續產生利息支出。

　　報告期內，君樂寶資產總額分別為238.98億元、234.5億元、229.37億元、225.06億元，據此計算，公司期內資產負債率持續維持高位，分別為80.47%、78.58%、80.31%、76.57%。

　　高額負債源於君樂寶全產業鏈重資產佈局，公司運營33座自有牧場、20座生產工廠，大規模佈局奶牛養殖、生產基地建設，2025年奶源自給率達到66%。上游牧場、廠房設備帶來鉅額固定資產，推高整體債務規模，銀行借款接近百億元，每年產生不菲利息支出。

　　在債務壓力居高不下的同時，君樂寶在IPO申報期進行了規模可觀的股東派息。招股資料顯示，2023年、2024年、2025年公司分別宣派股息5.3億元、3.63億元、18億元，三年合計派息近27億元。按持股比例測算，實控人魏立華及其家族可從中分得超15億元。

　　股權架構方面，君樂寶實控人魏立華直接持有公司37.54%股份，並通過樂慧瑞晟、悅慧興泓等多家由其控制的員工及管理層持股平台實現間接控制，合計掌握59.26%表決權，對公司重大經營、派息、資本運作擁有決定性影響力。外部股東陣容集結多家知名投資機構，紅杉中國以8.59%持股位列第一大外部機構股東；春華資本合計持股7.68%，平安資本合計持股4.84%，高瓴、茅台金石私募基金等亦位列股東名冊。

　　君樂寶解釋稱，派息資金來源於歷年滾存可分配利潤，且履行完整內部審議流程。但資本市場對擬上市企業申報階段大額派息向來敏感，監管問詢中往往會重點核查該行為的商業合理性，排查是否存在向原始股東利益輸送的情況。

　　費用投入結構上，君樂寶「重營銷、輕研發」特徵突出。報告期銷售費用分別為36.01億元、33.77億元、33.67億元、17.14億元，資金主要用於廣告投放、銷售人員薪酬、終端促銷及相關諮詢服務，品牌與渠道投放佔據大量資源。

　　與之形成反差的是研發開支持續下行，各期研發費用依次為1.06億元、9874.7萬元、9158萬元、4163.8萬元。乳製品賽道菌種、配方、工藝競爭加劇，研發是長期核心壁壘，君樂寶研發投入持續收縮，其產品創新與技術迭代能力，成為市場重點審視的風險。

　　而本次IPO募投規劃，進一步引出核心爭議。君樂寶計劃將募集資金用於品牌營銷升級、渠道拓展、研發平台建設、數字化建設以及補充營運資金，其中包含產能擴建相關規劃。

　　但產能數據顯示，公司現有產能消化並不充分。報告期液奶產能利用率為55.1%、58.1%、56.3%、62.3%；奶粉及其他乳製品產能利用率僅44.1%、49.2%、49.6%、46.6%，兩大核心板塊均存在明顯產能閒置。

　　存量產能尚未充分利用，固定資產折舊形成剛性成本持續擠壓盈利空間，一旦下游乳品消費需求承壓，閒置產能將進一步加重經營負擔。在此前提下募資新增產能，擴產的必要性、募投項目商業邏輯能否自洽，大概率會成為監管問詢的核心焦點。

　　合規風險方面，據企查查顯示，截至2026年9月1日，君樂寶涉及司法案件287件，其中以被告身份涉案佔比58.19%。

　　據招股書重點提及，2024年11月，原告針對君樂寶與其他被告就「君樂寶樂純」商標侵權事宜提起法律訴訟，索賠2000萬元。2025年12月，長沙市中級人民法院判令被告停止侵權行為並賠償人民幣20萬元，該判決於2026年4月獲得湖南省高級人民法院維持原判。

　　君樂寶補充，該判決為終審判決，僅可根據中國適用法律提起再審程序。公司已於2026年5月履行該判決，且沒有進一步的上訴或其他救濟途徑可用。該商標主要用於嬰幼兒配方奶粉產品，並於2024年5月停止在奶粉生產中使用該商標。

　　此外，報告期內，公司存在社會保險及住房公積金繳費差額問題，同時曾委託第三方機構代為繳納部分員工社保公積金，目前該模式已完成整改。

　　根據內部測算，報告期內，君樂寶社保及住房公積金繳費總差額預計分別為2130萬元、1730萬元、2100萬元、750萬元，各期累計6710萬元。

　　據君樂寶中國法律顧問意見，若未按期足額繳納社保，企業需按日加收逾期金額0.05%的滯納金；若逾期款項持續未清繳，還可能被處以逾期金額1至3倍的罰款。綜合評估，監管部門針對上述繳費差額可執行的潛在最高罰款金額達1.01億元。

　　除此之外，君樂寶在過往報告期內，曾委託第三方服務商為部分員工辦理社保、公積金繳納。該類代繳模式存在用工合規瑕疵，對此公司已做出調整，通過在對應城市設立子公司、分公司的方式理順繳納主體，自2025年4月起，全部員工的社會保險及住房公積金均由公司直接繳納。

截至2026年9月1日，黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】平台檢索「君樂寶」官方詞條，累計有1106條投訴量，消費者投訴集中於產品異物、電商發貨、售後退換貨等問題。