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　　作者 | 鉛筆道 惜文

　　編輯 | 鉛筆道 黃小貴

　　封面|鉛筆道製圖

　　西貝又陷入輿論風波。

　　9月4日，新浪科技《BUG》欄目報道稱，多位西貝離職員工反映，2025年年終獎、離職補償金及退股回購款未按原協議約定時間發放。今年7月底，西貝更改兌付協議，將付款周期延長至2028年。

　　一位投資人圈人士告訴鉛筆道，西貝本來計劃今年上市，「因為羅永浩那個事，現在上不了了，投資人的錢還不知道怎麼辦。」

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　　上市計劃突然變了

　　西貝並非突然想上市。

　　早在2020年，經歷疫情衝擊之後，賈國龍就公開改變了過去對資本市場相對抗拒的態度。他當時解釋，疫情讓自己意識到，餐飲企業需要更好的資本結構來抵禦風險。

　　2022年9月，賈國龍把時間表說得更加具體：西貝計劃2026年上市，並按照港股要求準備IPO。

　　到2023年年會，他再次提出，希望經過2023年至2025年的持續發展，到2026年完成IPO，並提出「千億市值」的目標。

　　事情的轉折發生在2025年9月。

　　羅永浩公開質疑西貝菜品大量使用預加工食材以及價格問題，由此引發一場持續數月的爭議。事件發生之初，賈國龍曾透露，西貝所有門店單日營業額先後減少約100萬元，隨後預計每天減少200萬至300萬元，客流出現明顯下降。

　　一波又一波的壓力隨後傳導到門店。

　　今年1月，賈國龍確認，西貝計劃在一季度陸續關閉102家門店，涉及約4000名員工。他當時稱，風波之後西貝門店經營承壓，公司累計虧損已經超過5億元；另據其預計，2025年9月至2026年3月累計虧損可能超過6億元。

　　此時，上市已經不再是西貝最迫切的問題。

　　事實上，風波發生後，當《每日經濟新聞》再次詢問上市計劃時，賈國龍的態度已經明顯降溫。他表示，自己「不拒絕，也不會積極」推動上市。

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　　被重新安排的現金流

　　如果說關店體現的是經營壓力，那麼此次員工款項延期，則讓這種壓力變得更加具體。

　　今年2月底，西貝總部被曝進行較大規模人員調整。

　　按照當時公司與部分員工達成的安排，在門店現金流為負期間，部分員工工資可以緩發；緩發部分原計劃在今年7月至9月補齊。2025年年終獎原本延期到今年7月10日發放，並按照年息6%計息。

　　對於被解聘員工，補償金原來的方案也主要集中在2026年內支付：次月支付20%，第6個月支付30%，2026年底前再支付50%。

　　離職員工持有的部分股權回購款，同樣曾計劃在2026年底前基本完成分期支付。

　　但到7月底，時間表再次後移。

　　按照《BUG》欄目獲得的新方案，部分離職補償金的支付將橫跨2027年和2028年；股權轉讓款甚至要等到2028年12月31日前，再根據公司業務恢復情況安排分期支付。

　　有員工向該欄目稱，協議修改前，賈國龍曾在線上會議中解釋，希望大家相信公司可以緩過來，但「現在不能及時給」。截至新浪科技報道發稿時，西貝方面尚未就此次協議變更公開回應。

　　外界看到的是，一家經歷突然失速的大型餐飲企業正在重新安排自己的現金流：先縮店、降成本、穩住業務，再逐步處理員工和股東層面的資金安排。

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　　估值縮水95%

　　公開孖展記錄中，較早進入西貝的是靜衡投資。2017年，靜衡投資參與西貝天使輪孖展；2021年，又通過北京靜衡投資、青島靜衡成長創業投資等主體繼續投資西貝。公開報道顯示，截至2026年初，靜衡投資仍持有西貝約3%的股權。

　　2025年，西貝的資本化動作開始明顯加快。

　　這一年，新潮傳媒進入西貝股東名單。根據分衆傳媒收購新潮傳媒過程中披露的材料及公開報道，2025年1月至9月，新潮傳媒對西貝累計投資約1億元，持股比例也由年初的約0.27%逐步提高至1%左右。

　　在經營壓力最大的階段，資本並沒有完全離開西貝。

　　今年1月和3月，西貝在三個月內完成了兩輪孖展。

　　1月這輪，投資方包括新榮記創始人張勇全資控股的台州新榮泰、前螞蟻集團CEO胡曉明擔任執行事務合夥人的杭州舟軒股權投資等。註冊資本從8990萬元增至1.02億元，增幅約13%。

　　3月的第二輪孖展，引入了衆興集團創始人、大中礦業實際控制人林來嶸，他以224.76萬元出資獲得2.16%股權。林來嶸是賈國龍的內蒙古巴彥淖爾老鄉，2025年胡潤百富榜上以135億元財富排名第504位。

　　這兩輪孖展更像「朋友馳援」，而非市場化的財務投資。

　　按照2.16%股權對應224.76萬元出資推算，西貝此輪估值約為10.4億元。這個數字和巔峯時期200億左右的估值預期相比，縮水了95%。

　　企查查數據顯示，西貝仍在內蒙古2025年度上市後備庫中，屬於C類上市培育企業。但現實是，2026年上市的目標已經不可能實現。

　　這使西貝的處境顯得更加複雜。

　　一方面，它確實經歷了成立以來少見的經營衝擊，需要關店、調整人員、延後部分現金支出；另一方面，仍然有人願意在低谷期拿真金白銀入股。

　　賈國龍也沒有坐以待斃。他推出了新品牌「天邊砂鍋燜面」，沿用西貝原址和原班人馬；又開出烤串品牌「天邊羊多」，人均45元，主打羊肉串、羊肉燒賣、羊肉披薩。

　　然而，一旦原有上市時間表發生變化，對部分財務投資者而言，影響的不只是賬面估值，還有退出時間。眼下資本最關心的問題，是什麼時候能夠重新擁有足夠穩定的利潤、現金流和增長預期。

　　這也是為什麼員工補償金延期到2028年，與IPO計劃的變化值得放在一起看。

　　它們背後其實是同一個問題：一家原本準備走向資本市場的餐飲公司，在遭遇一次劇烈經營衝擊後，開始重新給自己的錢排序。

　　本文不構成任何投資建議。