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藍鯨新聞9月4日訊（記者 代紫庭）近日，深圳粵十控股股份有限公司再次向港交所遞交上市申請，申萬宏源香港擔任獨家保薦人。上一次遞表時，公司還叫「粵十數智」；此次更新材料，「數智」二字被拿掉，換成了更寬泛的「控股」。

這次改名倒也合乎情理。招股書顯示，2025年，粵十控股超過99%的收入來自牛肉、雞肉、豬肉等冷鏈農產品銷售，真正的冷鏈數智綜合解決方案收入佔比不足1%。公司口中的技術驅動，最終落在賬面上，仍是一門年入近60億元的凍肉貿易生意。

說到底，粵十控股走的是一條「數字化搭台、凍肉唱戲」的路：先把系統裝進冷庫、農批市場和進口口岸，接觸下游商戶、積累交易數據，再依靠這些資源大規模採購和銷售冷鏈農產品。如今，凍肉生意已經撐起公司絕大部分收入，也把粵十控股再次送到了港交所門前。

兩年收入翻近5倍，細分行業第六背後仍是一門凍肉貿易

粵十控股的歷史可追溯至2017年。公司最初主要為冷庫提供數字信息系統，隨後將相關業務發展為冷鏈數智綜合解決方案，為農產品批發市場、食品加工廠、農產品產業園及進口口岸提供倉儲管理、流程協調及運營數據管理工具。

2023年，粵十控股正式開始銷售冷鏈農產品。恰恰是從這一年開始，公司進入收入快速擴張期。

招股書顯示，2023年至2025年，粵十控股分別實現收入12.54億元、29.81億元和59.37億元，兩年增長約373%。2026年前4個月，公司收入達到28.05億元，按年增長88.8%，已經接近2024年全年水平。

收入增長主要來自冷鏈農產品銷售。2023年至2025年，該業務收入分別為12.31億元、29.49億元和58.98億元，佔總收入的比例由98.2%升至99.3%；2026年前4個月，該業務收入27.89億元，佔比進一步升至99.4%。

在具體品類中，粵十控股的收入重心也經歷了從雞肉向牛肉的明顯轉移。

2023年，雞肉是公司第一大品類，貢獻收入6.54億元，佔冷鏈農產品銷售收入的53.1%；當年牛肉收入僅9298萬元，佔比7.6%。到2025年，牛肉收入已經增至32.81億元，佔比達到55.6%，成為公司最重要的收入來源。2026年前4個月，牛肉收入進一步達到16.56億元，佔比升至59.4%。

規模快速放大，讓粵十控股在公司定義的細分市場中取得了較高位置。根據招股書援引的弗若斯特沙利文數據，按2025年冷鏈農產品銷售收入計算，粵十控股在中國冷鏈數智農產品銷售市場排名第六，市場份額為1%。2024年至2025年，公司還是前十大參與者中收入增速最快的一家。

粵十控股的競爭優勢主要集中在供應端。公司先後引入中糧集團、中國供銷體系及廣東農墾體系基金等股東，藉助相關產業資源建立採購網絡。藍鯨記者注意到，2023年、2024年、2025年及2026年前4個月，中小型農產品批發商分別佔公司客戶總數的98.5%、98.6%、96.9%和96.5%。

粵十控股通過集中採購，將上游貨源銷售給較為分散的中小批發商，數字化平台則被用於分析需求、制定採購計劃和控制庫存。這種模式能夠快速放大交易額，卻並不天然擁有較高利潤。粵十控股真正高毛利的業務，是冷鏈數智綜合解決方案。2025年，該業務毛利率達到93.8%，但收入只有3749.6萬元，佔總收入的0.7%；2026年前4個月收入1559.1萬元，佔比降至0.6%。

與此同時，公司研發投入並未跟隨收入同步增長。2023年至2025年，粵十控股研發費用分別為1458萬元、1638萬元和1666萬元，研發費用率則由1.2%下降至0.3%。截至2026年4月底，公司共有124名員工，其中研發人員38名，佔比30.6%。

數字系統部署得多不等於科技商業化已經成功，粵十控股目前的「數智」價值，更多體現在為貿易業務尋找客戶、組織貨源及輔助採購，而不是直接貢獻收入。

毛利率不足3%，庫存、現金流和進口政策考驗擴張質量

粵十控股身處的冷鏈市場仍在擴容。中國物流與採購聯合會冷鏈專業委員會數據顯示，2026年上半年，我國食品冷鏈物流業務總需求量達到2億噸，按年增長4.7%；食品冷鏈物流服務企業總收入為2901.8億元，按年增長3.7%。

不過，冷鏈也是一門典型的重成本生意。冷庫、冷藏車輛、製冷能耗、溫控包裝及全程管理都會增加流通費用。國家農產品現代物流工程技術研究中心首席專家王國利此前接受媒體採訪時表示，同一批蔬菜採用冷鏈運輸，綜合成本通常比常溫運輸高出30%至50%，運輸成本約佔蔬菜貨值的20%至40%。

這反映了冷鏈行業共同的成本矛盾：溫控能夠降低貨損、延長周轉時間，卻也會增加車輛、能源和管理費用。在價格敏感、產品同質化程度較高的農產品貿易市場，新增成本未必能夠完全向下游轉嫁。

粵十控股的毛利率便長期處於低位。2023年至2025年，公司整體毛利率分別為1.8%、2.7%和2.8%；2026年前4個月回落至2.6%。其中，冷鏈農產品銷售業務毛利率分別為0.3%、1.8%、2.2%和2.1%。

作為公司最大品類，牛肉在2025年的毛利率只有2.0%；雞肉、豬肉分別為2.9%和3.0%。2026年前4個月，雞肉和豬肉毛利率又分別降至2.0%和2.2%，海鮮和水果毛利率均降至0.3%以下。公司解釋稱，消費市場疲軟和定價壓力導致產品售價降幅超過採購及物流成本降幅。

低毛利意味着，粵十控股即便把收入做得很大，真正能夠留下的利潤也十分有限。2025年，公司營收達到59.37億元，毛利潤卻只有1.69億元；其中，貢獻99.3%收入的冷鏈農產品銷售業務，毛利潤僅約1.32億元。

在國際財務報告準則下，粵十控股2023年至2025年分別淨虧損2827萬元、2.19億元和17.64億元，三年累計虧損超過20億元。其中，2025年的鉅額虧損主要來自18.33億元優先股公允價值變動。

剔除這項非現金影響後，公司2023年經調整淨虧損604萬元，2024年和2025年分別實現經調整淨利潤2969萬元和6872萬元。相比17.64億元的賬面虧損，經調整利潤更接近公司主業的實際經營狀況，但其2025年經調整淨利率仍只有約1.2%。也就是說，粵十控股並非靠賣凍肉一年經營虧掉17億元，但近60億元收入最終只留下不到7000萬元利潤，仍足以說明這門生意有多薄。

相比賬面虧損，庫存與現金流更能反映其貿易模式的壓力。

截至2023年末、2024年末、2025年末及2026年4月底，粵十控股存貨分別為2.58億元、10.38億元、21.59億元和24.77億元。存貨周轉天數由58天增至82天、101天和102天。公司收入快速增長的同時，貨物在賬上停留的時間反而不斷延長。

同期，公司經營活動現金流持續淨流出，2023年至2025年分別淨流出5563萬元、3.43億元和9325萬元；2026年前4個月又淨流出3.15億元。銀行及其他借款則由2023年末的6568萬元增至2026年4月底的6.05億元。

粵十控股解釋稱，公司通常需要先向供應商付款，再從客戶處收款，由此形成資金時間錯配。不過，在毛利率不足3%的情況下，庫存周期拉長、採購價格波動或匯率變化，都可能迅速吞噬利潤。

更大的外部變量來自進口政策。2023年至2025年及2026年前4個月，公司海外採購佔比分別為57.1%、77.3%、83.7%和90.6%，對海外供應鏈的依賴持續加深。

2026年起，商務部對進口牛肉實施國別配額管理，超過配額的部分將在現行適用稅率基礎上加徵55%關稅。截至8月10日，巴西年度牛肉進口配額使用量已達到90%；阿根廷則在8月5日達到50%。南美洲正是粵十控股重點拓展的牛肉採購區域。

牛肉已貢獻公司近六成農產品銷售收入，一旦主要來源國配額趨緊，粵十控股可能面臨採購成本上升、供應受限及庫存策略調整等壓力。對於淨利率只有約1%的貿易業務而言，能否及時調整採購地區，並將成本變化傳導給下游客戶，將直接影響其盈利穩定性。

從「數智」到「控股」，粵十控股變了名字，卻沒變生意的底色：靠凍肉撐起規模，也困在薄利、壓貨與現金流壓力中。IPO遞表後，不僅看肉還能賣多快，還要看規模何時真正變成利潤。