出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

一個重要變量出現了：生豬養殖行業成本中樞，可能已經降不動了。

在妙投看來，這會加大投資者對「豬周期」的樂觀判斷。

過去幾年，生豬養殖行業成本中樞持續下移，主要是受益於疫病的影響逐漸消退、飼料原料價格下跌和養殖效率持續提升。

但走到現在，這三項降本紅利都在不同程度上接近瓶頸：飼料價格繼續大幅下降的空間也很有限，而養殖效率經過連續幾年的提升後，也逐漸進入平台期，成本繼續下降的難度越來越大。

這意味着，如果低豬價持續，豬企將越來越難通過降本來消化虧損，最終只能通過現金流消耗來完成產能出清，這也是我們對這一輪豬周期樂觀的核心邏輯。詳細分析可以參考妙投專欄《豬周期反轉，這次可能來真的》

最近的一次一線交流，給我們的判斷提供了驗證。

2026年8月25日，妙投參加了牧原股份組織的投資者交流會，並與公司就養殖成本、生產效率、豬價展望等問題進行了交流。我們發現牧原股份的降本也進入了深水區。

 降本越來越難 

首先我們需要解釋一個問題，為什麼牧原能夠成為觀察行業成本底部的重要樣本？

一方面，牧原股份是國內規模最大的生豬養殖企業，2026年上半年出欄3861.5萬頭，佔全國生豬出欄量的10%左右；另一方面，牧原股份也處在行業成本最低、生產效率最高的第一梯隊，目前完全成本大約領先行業平均水平1.5元/kg。因此，牧原某種程度上代表着國內規模化養豬的效率前沿。

也正因如此，牧原股份還有多少降本空間，就成為判斷行業成本中樞還能否繼續大幅下移的一個重要參考。

如果連處在效率前沿的牧原股份，在經歷連續數年的快速降本之後，也開始進入降本深水區，那麼至少說明，依靠生產效率提升推動整個行業成本中樞持續大幅下移，已經越來越難。

而從這次交流來看，這種跡象也越來越明顯。

2022年，牧原股份曾經喊出「一頭豬還有600元的降本空間」。按照一頭豬120kg計算，相當於還有5元/kg的降本空間。當時牧原股份的完全成本大約是15.5元/kg，目標是降到10.5元/kg，現金成本則可以做到9元/kg，這基本可以看作牧原股份成本端的長期目標。

但到了現在，牧原股份平均完全養殖成本已經降到了11.5元/kg，優秀運營場甚至可以做到10.5元/kg。按照當年的目標來看，只剩下大約1元/kg的空間。

（圖表來源：AI製圖）

更關鍵的問題是，降本的難度明顯上升。

過去行業降低1元/kg可能只需要一年，現在再降低1元/kg，可能需要3年甚至更長時間。越接近成本底部，每進一步降本，所需要付出的效率提升和管理優化成本可能越高。

而且，牧原股份在這次交流中似乎也沒有再向市場傳遞明確的「繼續大幅降本」的預期。牧原股份強調PSY（每頭母豬每年所提供的斷奶仔豬頭數，代表母豬的生產效率）很重要，但不能成為衡量行業發展的唯一指標。未來整個行業的生產效率還會繼續提升，但並沒有展望明確的提升速度和幅度。

與此同時，牧原股份也表示，無論從社會平均水平，還是從領先企業的生產效率來看，中國養豬業的PSY已經不低了，放到全球範圍內看也一樣。

這其實側面說明了一件事：國內養豬業的PSY可能已經進入一個平台期，過去依靠持續提升PSY來降本的空間，正在變得越來越有限。

雖然牧原股份在成本端的故事沒有過去那麼性感，不能再給市場大幅度降本的預期，但對資本市場來說，這反而是一個利好。而這也正是我們為什麼開始對豬周期轉為樂觀的原因之一。

因為如果成本還能持續大幅下降，那麼豬價下跌以後，企業還能通過降本繼續扛住，行業去產能就會變得非常困難。但如果成本中樞基本穩住了，行業繼續虧損的時間越長，現金流壓力就越大，最終就會倒逼產能退出。

現在，這個過程已經在發生，上市豬企已經持續兩個季度（2026年一季度和二季度）在虧損現金流，2026年三季度估計仍不會樂觀。

儘管三季度可能會有極少數管理優秀的豬企能夠避免現金流虧損，比方牧原股份現在的現金成本只有10.16元/kg，可能會略低於三季度的平均豬價。但牧原股份並不能代表行業的普遍狀態，目前行業現金成本在11-12元/kg區間，高於三季度平均豬價。

（妙投注：一般來說，持續3個季度以上的現金流虧損，豬企就有可能出現被動去化的情況）

尤其是現在外購仔豬已經進入深度虧損，意味着補欄和外購育肥的經濟性明顯下降，也側面反映出養殖戶對之後6個月的市場是悲觀的（仔豬育肥6個月後將成為生豬出欄）。

不過值得注意的是，產能去化加速的最早時間窗口，大概率在今年9月或10月，而數據披露還要滯後一個月左右。

所以，在未來1—2個月的空窗期裏，牧原股份會怎麼走？還要看以下這兩個指標。

 豬價，厄爾尼諾 

先看豬價。

近期豬價偶爾有所反彈，反而不利於豬周期，因為對當前的豬周期來說，一旦豬價快速上漲，豬企現金流壓力緩解，可能會延緩產能退出的節奏；豬價越低，反而越有利於行業繼續虧損、加速產能去化。

所以短期來看，低豬價持續的時間，比豬價什麼時候上漲更重要。

對於未來豬價，牧原股份的判斷也比較謹慎，認為今年很難判斷，但對2027年總體還是樂觀的。他們的依據也比較明確：如果從去年四季度算起，到現在行業虧損時間已經接近一年，目前行業正在經歷去產能，而且甚至可能處於加速去產能的過程中。所以表示對2027年總體還是比較樂觀的，畢竟今年的行情已經非常差了。

其實對於牧原股份來說，豬價本身就是一個很難回答的問題。

說樂觀，投資人開心，但如果大家都覺得豬價要漲，就會有更多資金進入養豬行業，反而可能讓未來供給增加，供過於求的局面更加嚴重；說悲觀，又是在勸退企業不要盲目擴張，但投資者又會失望。

其次來看厄爾尼諾。

厄爾尼諾（El Niño）是指赤道中東太平洋海表溫度（SST）出現大範圍、持續性的異常偏高，並由此觸發全球大尺度氣候異常的極端氣象現象。

2026年8月，NOAA（美國國家海洋和大氣管理局）已經明確判斷厄爾尼諾正在增強，並預計2026年秋冬達到非常強水平。它對豬周期的影響，體現在成本上。

傳導鏈條可以簡單概括為：厄爾尼諾增強 → 玉米、豆粕等農產品價格上漲 → 生豬養殖成本上升 → 豬企虧損壓力加大 → 產能去化加速。所以厄爾尼諾越強，越有利於行業出清。

（妙投注：生豬養殖成本中，飼料佔比60%，其中玉米豆粕是大頭，佔比85%左右）

近期受厄爾尼諾預期影響，玉米、豆粕期貨價格持續走強，生豬養殖成本預期抬高。成本端的上升，會加速行業產能去化，對豬周期形成支撐，部分抵消豬價上漲帶來的利空。

所以，接下來跟蹤厄爾尼諾的強度，重點關注兩個地方：美國中西部玉米、大豆產區的高溫乾旱情況，以及巴西中西部等核心產區的降水情況。

哪些信號出現，我們的邏輯會證僞？主要有兩個：

一是豬價持續反彈。

短期豬價上漲並不意味着邏輯被證僞，真正需要警惕的是豬價反彈的力度和持續時間。豬價反彈力度越高，反彈時間越久，這輪豬周期反轉時間推遲得越久；

什麼情況下豬價會反彈？一個需要關注的指標就是標肥差擴大，所謂肥標價差是指肥豬（一般130公斤以上）價格與標豬（110—120公斤）價格之間的差值。如果這個差值持續擴大，說明大豬相對標豬更值錢，養殖戶壓欄和二次育肥的積極性會提升，會推遲供給釋放，延緩本輪豬周期的啓動節奏。

二是PSY繼續改善。

如果未來行業引入新的育種體系，或者生產效率快速提升，並進一步向歐美先進水平靠近，那麼行業成本中樞仍可能繼續下移。這意味着，我們現在關於行業降本進入深水區的判斷就需要重新評估。

 總結 

未來1—2個月，牧原股份股價真正需要看的，還是豬價和厄爾尼諾的強度，兩者決定的是豬企現金流虧損的持續性。

但中長期來看，還有一個點值得跟蹤：牧原股份也正在從周期向價值轉型。

從產業角度看，牧原股份在保持養殖優勢的基礎上，大力向生豬養殖產業鏈的縱向拓展，即從生豬養殖向屠宰和肉製品深加工進行整合，這也是政策引導的方向。參照當前白羽雞養殖業的發展規律，該行業C端拓展已經成為一個產業化趨勢。

2026年上半年，牧原股份共屠宰生豬1723.4萬頭，按年增長50.98%；屠宰、肉食業務實現營業收入220.61億元，按年增長約14%，收入貢獻了37%。

如果這一轉型能夠跑通，牧原的估值邏輯也將從養殖類周期股，逐步向食品類企業切換，估值中樞也有望得到抬升。

當然，這屬於中長期邏輯。

歸根結底，我們現在對豬周期轉為樂觀，是因為更關注到行業成本中樞可能已經降不動了，而牧原股份的降本進入深水區，也是一個驗證信號。

我們近期一直在關注豬周期，相繼發布了多篇專欄。

關於我們為何轉而看好豬周期，可以參考《豬周期反轉，這次可能來真的》；

關於這一輪豬周期的天花板，以及牧原股份的潛在空間，可以參考《豬周期反轉，牧原的天花板究竟有多高？》。

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