日元貶值正在放緩，但真正的趨勢反轉仍缺少關鍵催化劑。摩根大通全球市場策略團隊9月1日發布分析稱，美元兌日元觸及164這一中長期目標位後，跌勢有所緩和，7月底日美協調幹預以及市場對日本央行（BOJ）加息預期升溫，均對日元形成支撐。

但從資金流來看，日元空頭仍然龐大。自2025年10月以來，國際收支層面累計淨買入日元約40.7萬億日元，但「表外」資金流淨賣出日元約57.1萬億日元，軋差後仍有約16.4萬億日元的淨日元賣盤。摩根大通認為，只要BOJ維持大致每季度加息一次、美國貨幣政策沒有重大變化，美元兌日元大概率維持155-165區間震盪。

真正的反轉，則可能來自日元空頭集中平倉。摩根大通估算，目前日元空頭規模約為2024年夏季峯值的60%-80%，若觸發全面平倉，美元兌日元可能下跌14-18日元，指向142-146區間。聯儲局降息預期升溫、BOJ加息提速並引發日股調整、GPIF（日本政府養老金投資基金）大幅提高日元資產配置，以及美國擴大美元干預，是值得重點關注的四大信號。

四大信號，可能觸發日元大漲

如果美元兌日元跌破155並進一步向150下方運行，摩根大通認為，以下四大因素最值得關注：

一是聯儲局降息預期重新升溫。美國經濟明顯走弱將壓低美日利差，並削弱套息交易的吸引力，推動日元空頭離場。

二是BOJ加息提速，引發日股調整。如果加息超預期導致日股下跌，海外投資者可能解除此前的日元空頭對沖，形成「股跌—平倉—買日元」的連鎖反應。

三是GPIF大幅提高日元資產配置。如果GPIF進一步調整基本投資組合，提高國內債券和股票權重，潛在日元買盤可能明顯擴大。摩根大通估算，僅在現有框架內將兩類資產權重從25%中樞提高至31%上限，就可能產生超過30萬億日元的資金流。

不過，GPIF更像是日元的「緩衝墊」，未必足以單獨推動美元兌日元快速跌破155。

四是美國擴大美元干預。如果美國從此前通過交叉盤進行干預進一步轉向直接賣出美元，或擴大FIMA回購便利，市場影響可能遠超當前預期。

空頭若踩踏，142-146或成第一目標區

日元一旦進入空頭平倉行情，升值幅度可能明顯放大。摩根大通估算，目前日元空頭規模約為2024年夏季峯值的60%-80%。當時BOJ意外加息疊加美國經濟衰退擔憂，美元兌日元最多下跌23日元。

若歷史規模比例對應的空頭全部平倉，當前美元兌日元或下跌14-18日元，對應142-146區間；此外，基於日美1年1年互換利差測算，目前匯率「公允價值」約為144。這意味着，一旦空頭開始踩踏，美元兌日元的下行空間可能遠大於單純的政策預期變化。

當然，日元也可能重新轉弱。如果BOJ加息慢於預期，市場可能重新交易「政治壓力抑制貨幣正常化」的邏輯；若聯儲局反而維持高利率甚至重新轉鷹，美日利差也可能重新擴大。

日本財政風險同樣是重要變量。日本政府的擴張性財政政策仍令市場擔憂，消費稅削減、國防支出孖展尚不明確，規模高達370萬億日元的官民投資計劃又將持續至2040財年。此外，BOJ加息還可能推高政府利息支出，增加日本國債評級下調風險。