金吾財訊 | 東方證券發布研報指，快手-W（01024）26Q2廣告收入按年增長4.4%至206.4億元，其中外循環廣告收入按年增長約8%，測算國內外循環廣告合計增速約10%，主要受短劇、生活服務及AI應用行業投放驅動。展望下半年，宏觀影響下廣告投放面臨較大不確定性，該機構預計Q3及26全年廣告收入按年分別下降4.5%和持平。電商業務方面，該機構測算26Q2電商佣金收入按年增長約6%，增速略高於GMV，主要系高佣金率品類貢獻提升；內循環廣告收入按年持平，主要因公司持續補貼平台商家。公司延續付費賣家增長、供給引入及電商與商業化流量融合的戰略方向，新入駐商家規模按月增長近10%。該機構預計下半年電商相對承壓，Q3及26全年電商相關收入按年分別下滑10%和3%。可靈商業化保持高增，26Q2可靈收入8.5億元，按年增長超200%，B端與海外市場貢獻主要增量。可靈ARR與新版本發布表現高度相關，若下半年新版本繼續引領SOTA表現，ARR整體有望加速上行。

考慮宏觀逆風、電商稅短期增加商家經營成本等因素，東方證券下調公司26-28年經調整歸母淨利潤為88/121/143億元（原預測為172/189/202億元）。採用SOTP估值法，給予公司核心主業26年8xPE估值、可靈26年20xP/ARR估值，對應合理價值為2,047億CNY，摺合2,367億HKD（港幣兌人民幣匯率0.87），目標價54.70港元/股，維持「買入」評級。

風險提示包括宏觀消費恢復不及預期、國內商業化效率不及預期、海外業務虧損加大、可靈技術迭代不及預期。